社会保险法与公司现金持有

【摘 要】 现金持有量是企业财务决策的核心内容，如何优化企业现金管理备受学术界与实务界重视。文章利用2000—2021年我国资本市场A股上市公司样本，考察社会保险法对企业现金持有的影响及其作用机制。研究发现社会保险法颁布导致公司现金持有显著提高，而劳动力成本上升是主要的作用机制。截面分析表明，社会保险法对公司现金持有的正向影响主要集中在成本加成较小与融资约束较强的公司。研究不仅从微观经济效益视角提供了社会保险法颁布的经验证据，而且从理论方面拓展了公司现金持有的影响因素。

【关键词】 社会保险法； 劳动力成本； 现金持有； 准自然实验

【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）23-0045-07

一、引言

党的二十届三中全会强调要健全推动经济高质量发展体制机制。企业高质量发展是经济高质量发展的微观基础，现金资产作为企业的血液，是影响企业高质量发展的重要因素。近年来，上市公司现金持有持续上升，引发了广泛的关注。A股上市公司2000—2021年现金资产占总资产的比例平均在17%以上，同时期美国的非金融上市公司现金持有水平平均为14.8%[ 1 ]，如何解释上市公司现金持有水平持续增加成为学术界与实务界关注的重点。一些研究考察了经济政策不确定性[ 2 ]、分析师关注[ 3 ]以及营商环境[ 4 ]等如何影响现金持有。然而，学术界对社会保险法（以下简称社保法）如何影响现金持有却较少关注。社保法作为中国特色社会主义法律体系中的重要法律，在保障劳动者合法享受社会保险待遇的同时，明确了用人单位的相关责任。本文利用社保法颁布作为准自然实验，探讨其对现金持有的影响及机制，有助于理解社保法的微观经济效应。

社保法的颁布使公司必须为员工缴纳足够的社保。考虑到工资刚性的存在，社保法带来的缴费负担难以完全向员工转嫁[ 5 ]，这将导致劳动力成本提升、流动性约束加剧，公司为避免资金链断裂会增加现金持有。因此，本文预期社保法颁布会导致公司现金持有显著提升。本文以2000—2021年A股上市公司为研究样本，考察社保法颁布对公司现金持有的影响。首先，通过使用双重差分模型考察社保法颁布对公司现金持有的影响；其次，探讨社保法对公司现金持有的影响机制；最后，分别从公司成本加成、融资约束两个维度探析社保法影响公司现金持有的横截面差异。

本文的研究贡献体现在以下两方面。第一，丰富了公司现金持有影响因素的研究。已有研究大多关注经济政策不确定性[ 2 ]、分析师关注[ 3 ]以及公司治理[ 6 ]等对公司现金持有的影响，本文结果表明，社保法颁布能够通过提高劳动力成本而提高公司的现金持有，为现金持有的影响因素提供了新的解释视角。第二，从公司现金持有角度，拓展了社保法的经济效应的有关研究。已有研究分别探讨了养老金收益计划[ 7 ]、反不正当解雇法[ 8 ]、劳动保护法[ 9 ]等如何影响公司决策，最近的研究才关注社保法，比如Liu et al.[ 10 ]、刘贯春等[ 5 ]均以社保法颁布作为准自然实验分别考察了对公司资本结构以及劳动雇佣的影响。相较以往研究，本文从现金持有这一视角切入，有助于丰富社保法经济效应的相关研究。

二、理论分析与研究假说

社保法于2011年实施，不同于1999年颁布的《社会保险费征缴暂行条例》，社保法在法律地位、制度设计、权益保障和管理规范等方面进行了全面提升和完善，为我国的社会保险制度奠定了更为坚实的法律基础。社保法首次对违反社会保险规定的行为设定了相应的法律责任和处罚措施，提高了对社保违法行为的震慑力；首次将公司违反社会保险缴费的处罚规定上升到顶层设计层面，有力提高了社保缴费的征管力度与管理效率，迫使公司及时缴纳足额的社会保险费用，但势必会增加公司的社保负担[ 10 ]。理论上，如果公司能够通过降低工资、提高产品价格等形式将增加的社保负担转嫁给员工与客户，保持劳动力成本不变，那么社保法的颁布不会影响公司的现金持有，然而，由于工资粘性、“菜单成本”等原因，公司无法将增加的社保负担完全转嫁于员工与客户[ 5 ]。Li和Wu[ 11 ]发现公司无法将上涨的社保缴费转嫁给员工，导致企业盈利能力下降。因此，社保法颁布会提高劳动力成本，降低流动性，进而影响现金持有决策。

事实上，流动性约束是影响公司现金持有的重要因素。当流动性约束收紧时，企业的资金可用性会下降，资金链断裂的风险会提高，此时企业有动机通过提高现金持有以避免资金链断裂。与这一观点一致，Acharya et al.[ 12 ]使用美国非金融上市公司1987—2008年的数据考察了银行信贷对公司现金持有的影响，发现信贷供给降低会导致公司流动性约束加剧，从而提高了公司的现金持有水平。Cui et al.[ 13 ]的研究表明《劳动合同法》的颁布会提高公司现金持有。基于前述理论分析，考虑公司无法将增加的社保负担转嫁给员工与客户等，那么社保法带来的劳动力成本提高会加剧公司面临的流动性约束，促使公司提高现金持有。基于此，本文提出研究假说1：

研究假说1：其他条件不变，社保法颁布会通过提高劳动力成本从而提高公司现金持有。

社保法提高企业现金持有的一个关键假定是企业无法完全将增加的社保负担转嫁给员工与客户等。然而，不同企业的转嫁能力不同。当公司的成本加成率较高时，公司有动机与能力通过提高产品定价以补偿增加的社保负担。因此，对于成本加成率较高的公司而言，社保法颁布预期不会对公司现金持有产生明显的影响。相反，当公司的成本加成率较低时，公司无法通过提高定价而将增加的社保负担转嫁给客户，这将导致企业劳动力成本上升，流动性约束加剧，促使企业现金持有水平提高更多。基于此，本文提出研究假说2：

研究假说2：其他条件不变，对于成本加成较低的公司而言，社保法颁布会导致公司现金持有提高更多。

公司融资约束程度不同，社保法对公司现金持有的影响会存在差异。当企业流动性约束加剧时，融资约束程度较低的公司能够较容易地通过银行贷款、债券发行等方式补充公司的流动性，因此对于融资约束程度较低的公司，即使社保法导致企业劳动力成本提高，公司也能够较容易地获得外部融资补充流动性。相反，对于融资约束程度较高的公司，社保法带来的劳动力成本提升进一步加剧了公司流动性约束，在难以获取外部融资的情况下，公司更有动机提高现金持有以避免资金链断裂。基于此，本文提出研究假说3：

研究假说3：其他条件不变，对于融资约束程度较高的公司而言，社保法颁布会导致公司现金持有提高更多。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文使用的样本为2000—2021年我国资本市场A股上市公司，并剔除金融业样本和数据缺失样本。本文对连续变量进行1%的缩尾以缓解异常值的干扰，数据来源于CSMAR和iFinD。

（二）模型设定与变量定义

本文基准回归模型设定如下：

其中，Cash Hold表示现金持有，Treat为划分处理组与控制组的虚拟变量。考虑到社保法要求企业社保缴费比例符合规定，那么预期对那些在社保法颁布之前社保缴费比例较低的企业会产生更大的影响。根据Liu et al.[ 10 ]的研究，当社保法实施前1年公司社保缴费比率处于上三分位数时，Treat取值为1，否则为0。Post为社保法实施虚拟变量。？茁1是本文最关心的系数，如果假说1成立，？茁1预期显著为正。根据已有研究［2，12］，本文还在模型中加入一系列控制变量。具体变量定义如表1所示。此外，本文还控制了公司固定效应Firm FE与行业×年度固定效应Ind×Year FE。

（三）描述性统计

表2是描述性统计的结果。Cash Hold的均值为0.1747，与汪琼等[ 4 ]的测算结果接近；Treat的均值为0.3572，表明有超过35%的样本是处理组。另外，各控制变量的分布均比较合理。

四、实证结果与分析

（一）社保法与公司现金持有

表3是基准回归的结果。列（1）中Treat×Post的回归系数为0.0199（t=4.27），列（2）中Treat×Post的回归系数为0.0204（t= 4.21）。基于列（2）更为严格的控制，社保法颁布后，公司现金持有水平提高约11.68%（0.1168=0.0204/ 0.1747）。

（二）机制检验

理论分析部分指出，劳动力成本上升是主要的逻辑，本文通过直接考察社保法颁布对公司劳动力成本的影响以执行机制检验。根据已有研究[ 14 ]，劳动力成本=log（职工工资/职工人数）。表4列（1）中Treat×Post的回归系数为0.0603（t=2.20），列（2）中Treat×Post的回归系数为0.0543（t=1.99），表明社保法能够显著提高劳动力成本，假说1得到验证。

（三）横截面检验

1.成本加成

企业成本加成的差异可能会影响基准回归的结果。Aaronson et al.[ 15 ]探讨了最低工资标准变动对零售店价格的影响，发现最低标准工资的提高会显著推高商店的价格水平，这是源于劳动力成本的增加。成本加成能够刻画公司的成本转嫁能力，成本加成越高，市场竞争优势越大，意味着公司更有能力提高定价转移成本。因此，本文预期当成本加成较低时，社保法颁布将导致公司现金持有提高更多。本文使用Domowitz et al.[ 16 ]的方法计算成本加成CP，然后基于CP在社保法颁布之前的中位数将样本分为两组进行检验。在成本加成较低组，如表5列（1），Treat×Post的回归系数为0.0268（t=4.17）；在成本加成较高组，如表5列（2），Treat×Post的回归系数为0.0160（t=2.19），组间系数差异在1%的水平下显著。检验结果与假说2一致，即对于成本加成较低的公司而言，社保法颁布导致现金持有提高更多。

2.融资约束

企业融资约束的差异同样会影响基准回归的结果。Ermel[ 17 ]探讨银行贷款如何影响现金持有，结果表明银行贷款外生增加会减少公司现金持有。因此，本文预期当融资约束较高时，社保法颁布会导致公司现金持有提高更多。本文首先利用SA指数衡量融资约束[ 18 ]，然后基于SA指数在社保法颁布之前的中位数将样本分为两组进行检验①。在融资约束较高组，如表5列（3），Treat×Post的回归系数为0.0292（t=3.40）；在融资约束较低组，如表5列（4），Treat×Post的回归系数为0.0137（t=2.49），组间系数差异在1%的水平下显著。检验结果与假说3一致，即对于融资约束较高的公司而言，社保法颁布导致现金持有提高更多。

（四）稳健性检验

1.平行趋势假定

满足平行趋势假定是使用双重差分的关键前提。本文将2005年作为基准，设置年度虚拟变量YD，使用Treat与YD交乘对基准模型回归。图1绘制了交乘项的系数变化趋势，可见在社保法颁布之前，交乘项回归系数大多不显著，满足使用前提。

2.更换关键变量

为了缓解测量偏差，本文将现金持有定义为现金资产与期末非现金资产的比率。表6的列（1）报告了更换关键变量的回归结果，Treat×Post的系数依然在1%的水平上显著为正，结论稳健。

3.倾向性得分匹配

配比法能够缓解两组企业在可观测变量上的差异，有助于加强因果推断。本文选取模型（1）中的控制变量作为配比变量，将卡尺设定为0.01，然后按照1：1的比例执行配比。表6的列（2）报告了经配比后的回归结果，Treat×Post的回归系数同样在1%的水平上显著为正，结论未发生变化。

五、研究结论与政策建议

本文利用2000—2021年沪深A股上市公司的数据，考察社保法颁布对公司现金持有的影响及作用机制。结果显示：社保法颁布会导致公司现金持有显著提高，处理组公司的现金持有水平提高约11.68%，劳动力成本上升是主要的作用渠道；当公司成本加成较低、融资约束较高时，社保法对现金持有的正向作用更大。根据研究结论，本文的研究启示主要有以下三点：

第一，对于社会保险缴费比例较低的公司，事前严格遵守相关法律规定可以避免社保法带来的负面冲击。这引申出上市公司应当严格遵守国家出台的各项法律与规章制度，违反法律规定的代价可能是巨大的，公司面对流动性危机冲击会导致经营弹性降低、经营风险上升，甚至发生财务困境。第二，对于成本加成较小的公司，社保法颁布后，被动选择是通过提高现金持有水平以应对劳动力成本上涨的负面冲击，主动选择是积极探索提高公司市场优势的战略转变，通过提高成本加成能为劳动力成本上涨的负面冲击带来一定的缓冲。第三，对于融资约束程度较高的公司，面对劳动力成本上涨的冲击，可能会引起流动性危机，为有效抵御不确定性事件发生的影响，应当增加更多的现金持有，以避免陷入财务困境。

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