ESG表现与绿色创新

【摘 要】 在“双碳”与高质量发展背景下，制造业企业如何实现绿色创新和转型升级成为重中之重。文章以A股制造业上市公司为研究样本，实证检验ESG表现对制造业企业绿色创新的影响及作用路径。研究发现：ESG表现能够显著促进制造业企业绿色创新；ESG表现通过缓解融资约束、吸引分析师关注促进企业绿色创新。异质性分析发现：ESG表现对国有企业、中部地区企业、非重污染企业的绿色创新促进作用更明显。因此，需加快制造业企业内部ESG建设，完善我国ESG相关体系，扩展绿色融资方式，充分发挥分析师的外部治理作用，助力制造业企业绿色创新发展。

【关键词】 ESG表现； 绿色创新； 融资约束； 分析师关注

【中图分类号】 F272.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）23-0028-08

一、引言

随着我国经济的快速发展和工业化进程的持续加快，环境保护问题愈发严重。2017年，党的十九大提出“绿水青山就是金山银山”的社会主义生态文明理念，为经济可持续发展提供了方向；“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确指出，要推动绿色发展、促进人与自然和谐共生；2020年9月，国家主席习近平在联合国大会上提出“双碳”目标；2022年，党的二十大再次强调要推动经济社会的绿色发展。这些体现了国家对绿色发展的重视，也表明绿色发展在新发展格局中的重要地位。

创新是推动绿色发展的核心力量和重要支撑，如何利用创新驱动绿色发展成为关键问题。绿色创新是将产品价值与环境效益相融合的创新行为，是促进经济发展和生态保护“双赢”的有效路径。在实践中，企业常面临绿色创新前期投入多、技术难度大、成果易被模仿、专业人才缺乏、环境规制成本较高等多重困境，导致企业缺少绿色创新的动力，因此如何驱动企业绿色创新亟需探讨。当前，绿色创新影响因素的研究可概括为以企业特征[ 1 ]、高管特征[ 2 ]等为主的内部因素和以环境规制[ 3 ]、政府补贴[ 4 ]、数字化转型[ 5 ]等为主的外部因素。

ESG（Environmental，Social and Governance）是一种将环境、社会责任、治理水平综合考虑的经营理念，它强调环境、社会责任、治理水平三者的协同发展。相比欧美国家，我国ESG处于初级发展阶段，各项政策法规在不断完善。在“自上而下”的政策推动、监管支持及市场需求的共同驱动下，我国ESG发展步伐逐渐加快，越来越多的企业将ESG理念融入生产经营活动中，并积极关注自身的ESG表现。随着ESG的不断发展，ESG表现的相关研究得到重视，学者们大多聚焦ESG表现经济后果的研究，关注ESG表现与企业价值、创新的研究。在企业价值方面，大部分学者认为ESG表现对企业价值具有正向影响[ 6-7 ]。从企业自身来看，良好的ESG表现意味着企业在环境保护、履行社会责任和完善公司治理层面表现突出，银行或其他金融机构会给予其更多的资金支持，降低企业融资成本[ 8 ]，进而提升企业价值。从市场投资来看，较好的ESG表现能向外界传递积极的信号，吸引更多投资者增持，进而提升企业价值。从利益相关者来看，ESG表现良好的企业能够强化企业与各利益相关者的关系，产生“保险效应”，降低企业未来可能存在的风险，进而提升企业价值[ 9 ]。在企业创新层面，研究较为有限，仅有少量学者关注ESG表现与创新的研究，大多数学者关注的是ESG细分维度与创新的研究。

ESG表现作为市场软约束，一方面有助于引导企业贯彻可持续发展理念，注重创新的可持续性；另一方面能够向市场传递积极信号，增强与利益相关者的关系，获取外部绿色创新资源，进而提高绿色创新意愿，推动企业开展绿色创新活动。长期以来，由于我国制造业发展方式粗放，自身创新能力较弱，呈现出“高投入、高污染、高耗能、低效率”的特征，这种粗放型的发展方式不仅影响了经济的可持续发展，而且加剧了经济发展与生态环境之间的矛盾。因此，制造业企业实现绿色创新、绿色转型迫在眉睫。ESG与现阶段我国绿色和可持续发展的理念高度契合，在“双碳”、高质量发展的背景下，ESG表现能否推动制造业企业实现绿色创新发展值得深入探讨。基于此，本文以2018—2022年A股制造业上市公司为研究样本，实证检验ESG表现对制造业企业绿色创新的影响及作用路径。可能的贡献：（1）聚焦ESG表现对企业绿色创新的影响研究，丰富了ESG表现的经济后果研究和绿色创新影响因素的研究。（2）基于融资约束、分析师关注视角研究ESG表现与绿色创新的作用路径。（3）进一步检验不同产权性质、地区、污染类型下ESG对企业绿色创新的影响，为政府、企业、投资者等提供相关建议。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG表现与绿色创新

在我国“双碳”目标背景下，为满足环境规制的合法性要求和实际的绿色转型需要，企业需要采取绿色创新战略。与一般的创新有所不同，绿色创新具有知识溢出和环保溢出的双重特征，其资金需求量大、对绿色知识的要求也更高。

首先，企业与各利益相关者形成了“命运共同体”。基于利益相关者理论，良好的ESG表现能够促进企业与各利益相关者的沟通和互动[ 10 ]，一方面能够强化与原有利益相关者的信任关系，另一方面能够吸引新的利益相关者增强企业社会资本，提升风险承担水平[ 11 ]，对冲企业潜在创新风险。其次，根据资源依赖理论，资源是企业成功的关键，但企业自身难以拥有经营活动所需的全部资源。绿色创新较传统创新活动更需要持续的资源供给，良好的ESG表现能够帮助企业取得利益相关者的信任和支持[ 12 ]，有助于获取稀缺的绿色创新资源。最后，基于声誉理论，良好的ESG表现有助于展现企业绿色可持续发展的形象，提高企业声誉，吸引更多的绿色专业人才进入，为企业的绿色创新活动提供人才支持。

综上，ESG表现较好的制造业企业风险承担水平较高，易获取绿色创新资源和吸引绿色专业人才，为企业开展绿色创新活动提供系列保障。

基于以上分析，提出以下假设：

H1：良好的ESG表现能够促进企业绿色创新。

（二）ESG表现、融资约束与绿色创新

从信息不对称理论看，良好的ESG表现意味着其披露的信息更多，这些信息作为补充信息能够有效减少企业因信息不对称造成的融资阻力，吸引更多的外部资本，缓解企业的融资困境[ 8 ]。基于信号传递理论，良好的ESG表现能够传递积极信号、提高企业声誉和树立有责任感的社会形象，有助于企业向银行及其他金融机构进行便捷融资。基于声誉理论，ESG表现能够反映企业良好的经营信誉[ 13 ]，有助于提高企业的认可度和声誉，市场可能会倾向于选择ESG表现较好企业的产品或服务，提升企业未来现金流，缓解企业融资问题。由此可见，良好的ESG表现会对外披露较高质量的经营信息、传递积极信号和提高企业声誉，有助于企业吸引外部资本、向金融机构便捷融资和提升未来现金流，进而缓解企业的融资约束。

资金获取的难易程度直接影响企业的绿色创新活动，资金的可获得性是企业进行绿色创新活动的前提，绿色创新的“双重外部性”使得企业对资金的需求更大，企业因此面临着更高的融资约束。较高程度的融资约束会极大地影响企业绿色创新的投入及产出[ 14 ]。当企业的资金不充裕时，投入到绿色创新活动的资金可能会减少，绿色创新项目往往会被迫中止或放弃，绿色创新效率因此大大降低，绿色创新产出也有所减少，整个企业绿色创新战略受到影响。

综上，良好的ESG表现有利于缓解融资约束，而融资约束的缓解，能够提升企业未来现金流，为绿色创新活动提供资金补给，促进企业进行绿色创新。

基于以上分析，提出以下假设：

H2：ESG表现通过缓解融资约束来提升企业绿色创新水平。

（三）ESG表现、分析师关注与绿色创新

分析师是资本市场上重要的信息中介之一，其通过挖掘企业的特质信息并对此进行整合分析，向投资者提供有关意见。基于信息不对称理论，良好的ESG表现向市场传递了增量信息，表明企业具有较大的发展潜力与投资价值[ 15 ]，从而吸引更多分析师的关注。此外，我国对ESG评级较好的企业具有明显的偏好[ 16 ]，ESG表现良好的企业更容易得到分析师的青睐和关注。由此可见，良好的ESG表现会传递增量信息，吸引分析师的关注。

基于信息揭示假说，分析师对企业ESG增量信息的专业解读，能够缓解投资者和企业的信息不对称，投资者通过分析师的专业报告能够较为充分地了解企业有关绿色创新活动的信息，避免低估绿色创新价值，从而促使管理者有动机进行更多的创新活动[ 17 ]。基于市场压力假说，分析师的持续关注会对企业形成压力，从而对企业绿色创新全过程形成一定监督。一方面，分析师可通过实地调研走访、面对面沟通等方式发现企业的隐藏问题，对企业管理者起到直接监督作用，降低管理者的机会主义行为[ 18 ]；另一方面，分析师的持续关注可能会产生“监督传递效应”，吸引其他外部监督者的关注，使得企业的绿色创新行为处在更广泛的外部监督中，从而提高企业绿色创新资金使用效率，加快绿色创新进程。

综上，良好的ESG表现有利于吸引分析师关注，而分析师关注通过发挥信息解读和外部监督作用，提升管理层创新动机和提高绿色创新资金使用效率，最终实现绿色创新。基于此，提出以下假设：

H3：ESG表现通过吸引分析师关注进而提高企业绿色创新水平。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2018—2022年A股主板制造业上市公司为研究样本，并进行如下处理：（1）剔除ST、*ST、PT样本；（2）剔除数据缺失和异常的样本。经过以上处理，最终得到8 589个样本观测值，为避免极端值影响，对变量进行缩尾处理。

（二）变量定义

（1）被解释变量：绿色创新（GI）。参考王彦东等[ 11 ]的研究，采用企业当期绿色专利申请数来衡量绿色创新，为了消除企业间差异，将绿色创新进行对数处理。

（2）解释变量：ESG表现（ESG）。参考高杰英等[ 19 ]的研究，选取华证ESG评级来衡量企业ESG表现，将等级按照从低到高依次赋值为1—9。当评级为C时，ESG=1；当评级为CC时，ESG=2；当评级为CCC时，ESG=3；其他等级以此类推。

（3）中介变量：融资约束（FC）和分析师关注（ANA）。融资约束（FC），参考唐松等[ 20 ]的研究，选取KZ指数表示融资约束，该指数值越大，表明企业遇到的融资约束问题越严重；分析师关注（ANA），借鉴陈钦源等[ 18 ]的研究，采用分析师跟踪人数的自然对数来度量分析师关注。

（4）控制变量。参考齐绍洲等[ 10 ]的研究，选用与绿色创新相关的企业特征层面、公司治理层面的变量作为控制变量。表1为主要变量定义。

（三）模型设定

为检验研究假设，构建如下基准模型：

其中ESGi，t为解释变量，i，t表示制造业企业i在t年度的ESG表现；GIi，t为被解释变量，i，t表示制造业企业i在t年度的绿色创新水平；Controls代表控制变量。此外，还考虑到对行业（Ind）、年度（Year）的固定效应，？着i，t为随机扰动项。

同时，借鉴温忠麟等[ 21 ]的“三步法”进行中介效应检验，并设定如下模型：

四、实证分析

（一）描述性统计

由表2可知，ESG表现（ESG）均值为4.197，表明样本企业ESG表现介于B等级，说明我国制造业上市公司整体ESG表现处于中等水平。绿色创新（GI）最小值为0，均值为0.531，最大值为3.989，说明企业之间的绿色创新水平具有明显差异。

（二）基准回归分析

本文对ESG表现与制造业企业绿色创新之间的关系进行检验，实证结果如表3所示。由表3列（1）可知，ESG的回归系数为0.080且在1%水平上显著，表明ESG表现对企业绿色创新具有促进作用，H1得到验证。可能的原因是：一方面，良好的ESG表现有助于增强企业与利益相关者的关系，便于企业从利益相关者处获取资源支持；另一方面，良好的ESG表现有助于企业内部营造出积极的绿色创新环境和氛围，激发员工的绿色创新热情和动力，最终提高企业绿色创新水平。

（三）中介效应检验

在基准回归的基础上，分别从融资约束和分析师关注两个视角进行中介效应分析。由表3列（2）可知，ESG表现与融资约束的回归系数为-0.109且在1%水平上显著；列（3）展示了将融资约束、ESG表现共同纳入企业绿色创新后的回归结果，显示ESG与绿色创新的回归系数为0.077且在1%水平上显著，融资约束与绿色创新的系数为-0.030且在1%水平上显著。结合列（1）—列（3）可知，融资约束在ESG表现与绿色创新的关系中发挥了中介效应，H2得到验证。可能的原因：ESG表现良好的企业有助于传递积极信号，吸引外部投资，进而缓解企业融资约束，从而为绿色创新活动补充资金，助力企业实现绿色创新。

由表3列（4）可知，ESG表现与分析师关注的回归系数为0.127且在1%水平上显著；列（5）为将ESG表现、分析师关注共同纳入企业绿色创新后的回归结果，显示ESG与绿色创新的回归系数为0.076且在1%水平上显著，分析师关注与绿色创新的系数为0.038且在1%水平上显著。结合列（1）、（4）、（5）可知，分析师关注在ESG表现与绿色创新的关系中发挥了中介效应，H3得到验证。可能的原因：由于我国资本市场对ESG的偏好，具有良好ESG表现的企业更容易受到分析师关注；分析师通过深层次的信息解读，能够对企业绿色创新进度持续监督，促进企业规范绿色创新行为，努力开展绿色创新活动。

（四）稳健性检验

（1）替换解释变量。参考高杰英等[ 19 ]的研究，依据ESG评级的大类（A类、B类、C类）构建ESG2进行回归，结果如表4所示，ESG系数显著为正且在1%水平上显著，与前文结论一致。

（2）增加控制变量。参考王海芳等[ 22 ]的研究，在基准回归基础上增加两职合一（Dual）、机构投资者（INST）两个控制变量进行回归，结果如表4所示，ESG系数显著为正且在1%水平上显著，与前文结论一致。

（3）滞后解释变量。为缓解内生性问题，参考王琳璘等[ 9 ]的研究，对解释变量ESG表现采用滞后一期、两期的数据进行稳健性检验，结果如表4所示，ESG系数在1%的水平上显著，与前文结论一致。

（4）工具变量法。参考杨杨等[ 23 ]的研究，选用滞后一期的ESG表现（L.ESG）作为工具变量，采用两阶段最小二乘法进行工具变量回归以此来解决内生性问题。第一阶段、第二阶段的回归结果如表4所示，ESG系数均在1%水平上显著，表明前文结论是稳健的。

五、进一步分析

（一）基于产权性质的异质性分析

不同产权性质的企业因战略定位、利益诉求、治理方式的不同，使得ESG表现有所差异，进而导致对绿色创新的影响不同。基于此，将样本企业划分为国有企业和非国有企业进行探究。

由表5可知，ESG表现对国有企业、非国有企业的绿色创新均有促进作用，但国有企业ESG表现促进绿色创新的力度更强，影响更大。可能的原因：（1）国有企业拥有国家干预和市场参与者的双重身份，要求国有企业不能单一地追求利润，要考虑国家发展战略和社会利益，这种思想在一定程度上是ESG理念的体现。国有企业本身的属性使得其需要积极贯彻国家战略，做出相应的表率作用。（2）国家出台的相关政策法规对国有企业而言，监管力度更强，国有企业在强监管的环境下，会主动改进企业在环境保护、社会责任、公司治理等层面的不足，提升ESG表现。（3）国有企业需要承担环境保护、节能减排的任务，再加之其政治关联性更强，更容易获得绿色创新中所需要的优质资源，其绿色创新的意愿由此提高。

（二）基于不同地区的异质性分析

为进一步探究ESG对绿色创新的影响是否在不同地区中存在差异，本文将样本分为东部、中部、西部、东北地区四个子样本进行分组回归检验。

由表5结果可知，ESG表现对东、中部地区制造业企业的绿色创新具有促进作用，且对中部地区制造业企业的促进作用更为明显，对西部和东北地区企业绿色创新作用不显著。产生差异的原因：（1）中部地区承接了东部地区外溢和转移的部分制造业，工业经济快速发展，经济实力显著增强，发展势头较猛，在新发展理念、突发公共卫生事件等影响下，中部地区制造业企业会更注重ESG责任的履行，从而提升ESG表现。此外，我国资本市场对ESG有明显的偏好，积极履行ESG责任，ESG表现良好的企业能够吸引资本进入，为企业补充绿色创新资金，促进制造业企业绿色创新。（2）西部、东北地区经济水平和市场化程度较低，企业对ESG的认识可能存在滞后。此外，相较于东部、中部地区，西部、东北部地区仍以传统型重工业为主，仍处于高能耗、高污染阶段，企业对可持续发展的认知较为薄弱，企业履行ESG责任意识较弱，对ESG的投入相对而言也较少。综上，在经济发展缓慢的西部、东北地区，由于资金、资源的有限性，企业改善ESG表现的积极性较低。在缺乏理念认同、发展属性、缺少资金等多重因素影响下，西部和东北地区的制造业企业ESG表现一般，难以吸引资本、资源的进入，企业进行绿色创新的基础条件未能得到满足，绿色创新难以实现。

（三）基于不同污染情况的行业异质性分析

为进一步探究ESG对绿色创新的影响是否在不同类型行业中存在差异，本文将样本划分为重污染行业和非重污染行业两个子样本进行分组回归。

由表5可知，ESG回归系数均在1%水平上显著为正，但非重污染企业的促进作用更明显。可能的原因：（1）ESG是企业的一项隐形投资，有可能会挤占企业部分资源，重污染企业迫于资源的有限性难以主动提升ESG表现；另外，严格的环境规制会倒逼重污染企业增加排污成本，削减了重污染企业的利润空间，导致重污染企业对ESG投入不足。（2）相较于非重污染行业，“高污染、高能耗、高排放”的行业特征导致重污染企业存在较大的环境风险和负面压力。在可持续发展背景下，重污染企业既要履行ESG责任，还要进行“环境补偿”，而重污染企业在改善ESG表现时常被认为是在进行“环境补偿”，这使得外界对重污染企业履行ESG责任不敏感，导致ESG表现的“信号传递”作用未能充分发挥，最终使得重污染企业的ESG表现对绿色创新的促进效应较非重污染企业而言不明显。

六、结论与启示

基于2018—2022年A股制造业上市公司数据，探究ESG表现与企业绿色创新的影响关系，并从融资约束、分析师关注视角探讨具体的作用路径，随后进一步从产权性质、地区发展、污染类型三个角度分析异质性。研究发现：第一，制造业上市公司的ESG表现对其绿色创新具有显著促进作用。第二，融资约束、分析师关注在ESG表现与绿色创新的关系中发挥了中介效应。第三，相较于非国有企业，国有企业ESG表现对绿色创新的促进作用更为明显；中部地区制造业企业ESG表现较其他地区企业的绿色创新促进作用更为明显；非重污染企业ESG表现的促进作用较重污染企业更为明显。

基于以上结论，得到如下启示：第一，企业应积极建设ESG，实现企业绿色创新发展。加强企业ESG的顶层设计，将ESG理念充分融入企业日常经营活动中；主动加强ESG信息披露，更好地向市场传递信息，提升企业自身ESG表现；非国企、重污染企业应更注重ESG建设，加强与利益相关者沟通合作，获取绿色创新所需的关键资源，加快绿色创新进程，实现绿色可持续发展。第二，政府应加强ESG制度建设，积极探索ESG“中国化”道路。完善我国的ESG信息披露指引，指导上市公司加强ESG信息披露；建立符合我国上市公司发展阶段的ESG评级体系，积极引导我国上市公司履行ESG责任；针对不同地区企业发展情况，实行差异化ESG发展政策，督促制造业企业ESG协同发展。第三，金融机构应扩展融资渠道，解决企业融资问题。银行等金融机构可创新开设ESG融资渠道，对ESG表现较好的企业开通快捷融资，降低企业资金成本，有效解决企业融资难的问题，助力制造业企业绿色转型。例如，银行与ESG表现评级机构信息共享，银行建立负面清单，减少对ESG表现较差企业的贷款等。第四，分析师应充分发挥其外部治理作用，引导资金流动。分析师作为企业活动的信息传递者与外部监督者，要时刻保持客观独立性，加强传递信息和监督的作用，充分发挥外部治理作用，引导资金向ESG表现良好的企业流动，提升资源配置效率，助力企业绿色创新发展，加快实现绿色转型升级。

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