专业投资人对SaaS公司的五个判断
2024-12-01 00:00吴俊宇
财经 2024年27期
十年前，中国SaaS产业（Software as a Service，企业服务软件的一种交付方式）诞生了一批创业公司。当时，“云转型”是全球企业服务软件公司的技术主流。
“云转型”，指企业服务软件商业模式、技术形态的变化——从本地部署的买断制软件，转型成按年/月订阅付费的在线SaaS软件。当时，在“云转型”背景下，很多从业者乐观地认为中国会诞生下一个“Salesforce”这样的企业服务软件巨头。
依靠“云转型”，Salesforce目前是全球最大SaaS企业，市值高达2801亿美元（约合19887亿元人民币，按美元、人民币汇率1∶7.1换算，截至10月21日数据）。今天中国市值最高的企业服务软件公司是金山办公，市值仅为1316亿元人民币（截至10月21日数据）。无论从软件公司的规模，还是从“云转型”的进度来看，国内大部分软件公司与国际企业存在较大差距。
中国SaaS产业从业者曾经预想的乐观局面并未出现。与此同时，过去两年中国的SaaS市场迎来了变局——中国创投市场的美元基金在减少，曾经依靠美元基金兴起的SaaS创业企业面临盈利压力。2023年以来，悲观的声音不断出现，“中国市场不需要SaaS软件”等说法不断被从业者讨论。
国际市场调研机构IDC数据显示，2023年中国SaaS市场规模97.1亿美元（约合689亿元人民币，按美元、人民币汇率1∶7.1换算）。目前，中国SaaS产业看似规模不大。但重要性是，它是云计算（IaaS基础设施、PaaS平台软件、SaaS应用软件）产业不可缺少的一环，更是软件产业未来转型的方向。
图1：近十年中国新经济一级市场融资币种结构（2014年-2023年）
事实上，中国的SaaS产业一直在顽强成长。它既不像十年前很多从业者想的那么乐观，也不像今天很多从业者想的那么悲观。
今年10月，《财经》与高成投资董事总经理郭宇翔对话，讨论了中国SaaS产业这两年的变化。高成投资2018年成立，是一家专注SaaS产业的投资机构。过去七年，高成投资投资了30多家中国SaaS企业，其中包括有北森、明源云、有赞、涂鸦、畅捷通等各领域的龙头公司。郭宇翔在对话中提到了五个判断。
一、不计代价增长、盲目复制美国，这是中国SaaS企业踩过的两个坑。
二、2024年，SaaS企业到了必须盈利的拐点，不盈利的企业会被洗牌。
三、建立核心竞争壁垒，SaaS企业“要做小池塘的大鱼，别做大池塘的小鱼”。
四、对SaaS企业来说，出海、国产替代、AI转型是当下现实，而非概念炒作。
五、十年前大家对SaaS行业过度乐观，今天又对SaaS行业过度悲观。
以下为对话实录（为便于阅读，内容有适度优化和精简）：
判断一：不计代价增长、盲目复制美国，这是中国SaaS企业踩过的两个坑
《财经》：过去十年中国SaaS企业踩过哪些坑？
郭宇翔：我们总结过“SaaS企业成长中的十大陷阱”。一句话概括就是，企业在发展过程中违背客观规律。SaaS企业本来该帮客户做精益管理，结果自己的精益管理都做得不好。最典型的就是大干快上，激进投入、过度投入、超前投入。
很多SaaS企业亏损，仔细拆解原因发现是盲目多元化导致的过度研发。产品A还没有做的特别成熟，就开始上马产品B、C、D。这些SaaS企业，首先要反思什么是有质量、有效率的增长。
《财经》：一些SaaS企业说，Salesforce等美国SaaS企业的典型成长路径就是亏损多年最后才盈利。为什么这种学美国SaaS亏损十多年再盈利的想法在中国不成立？
郭宇翔：在经济高速增长、资本非常活跃、低利率的环境时，创业者、投资人有一种错觉，好像亏损是天经地义的，大家都能容忍亏损。但经济承压、高利率时，大家突然发现大潮退去后谁在裸泳。其实这不仅是中国SaaS企业遇到的问题，过去三五年的小周期里，美国乃至全球SaaS企业都遇到了这个痛苦的过程。
如果我们深入挖掘，会发现优秀的SaaS企业，比如Salesforce在经营现金流层面早已经盈利了。它的亏损只是会计准则下的亏损。它的现金流足够覆盖成本，很早就开始了正向循环。但我们很多SaaS企业对此有误读，觉得别人亏损好像我亏损也理所当然。
另外，有个朴素的常识，不管看企业最终报表，还是看LTV（客户终身价值）、CAC（客户获取成本）等指标，SaaS企业的单位经济模型必须是健康的。
判断二：2024年，SaaS企业到了必须盈利的拐点，不盈利的企业会被洗牌
《财经》：很多SaaS企业负责人提到投资人要求他们2024年必须盈利。为什么投资人以前接受亏损，现在要求盈利了？
郭宇翔：“盈利”确实是2024年SaaS行业的关键词，这不是偶然。作为一个商业机构，必须有自洽的商业逻辑和可证明的经济模型。只不过今天资本市场在收缩，融资越来越难。这倒逼创业者和投资人重新重视盈利的节奏。
过去两三年，创业者、投资人都在回归理性，为增效降本、效率优化做了很多努力。高成投资投资的30多家SaaS企业，今年80%以上都实现了盈利。有接近25%能有1亿元以上的净利润。
行业健康发展，需要所有参与者共同营造。过去几年，中国SaaS产业踩了坑。客观来讲，投资机构也需要承担不可推卸的责任，里面包括一些不切实际的预期。比如，市场景气时，希望以互联网的免费补贴思维去投资软件行业。这倒逼一些企业为了增长不得不做一些低质量收入。投资人、创业者回归理性，对整个行业来说是个好消息。
《财经》：怎么盈利呢？SaaS企业有没有一套衡量指标，类似体检标准，看看它的健康情况？
郭宇翔：SaaS企业成本结构很简单，最大的成本是研发成本，其次是销售成本，再往后是行政成本。一类亏损是产品化重视不足，做成了定制化公司贴身服务卖人头；一类亏损是过度研发，没做好产品验证和市场销售验证就开始规模化投入。
软件是典型的轻资产、高ROE（净资产收益率）行业。SaaS企业卡住关键经营指标就很容易扭亏为盈。关键经营指标包括，LTV（客户终身价值）、CAC（客户获取成本）、人效（营收/人数）等（备注：一般情况，一家健康SaaS企业的LTV必须为正，LTV是CAC的3倍以上，人效在60万元/年以上）。
SaaS企业即使亏损也应该遵循“Rule of 40”（国际软件市场的一条经营指标。指健康的软件公司，营收增速+营业利润率应超过40%）这条黄金准则。也就是说，企业必须在增长和利润之间找到动态平衡。
图2：中国公有云（IaaS、PaaS、SaaS）市场（2023年）
《财经》：未来两年国内SaaS市场会不会洗牌？不盈利的企业会出清，能盈利的企业会上市？
郭宇翔：我们内部把这叫作供给侧的出清或优化。这是很显著的现象。我们的被投企业，包括我们投资人，都在积极促进供给侧优化。这在美国等发达市场也曾经历过。SaaS行业从百花齐放经历市场下行、资本寒潮后，天然会进行横向、纵向整合。
我们现在很重要的一个投资主题，就是帮助SaaS细分领域的龙头企业加速行业整合。比如，今年我们帮旅行出游行业的SaaS企业德比软件成功收购了同行业的PKFARE（比克）公司。我们相信，越来越多的供给侧整合会出现。很多企业如果不能盈利，可能就得接受行业整合。大环境会越来越利好行业头部企业。
未来两年会不会出现SaaS上市潮，取决于资本市场的变化，比如美联储利率政策。很多外部因素会影响时间表。从基本面来说，很多企业已经做好了上市准备。1亿美元ARR（ARR，Annual Recurring Revenue，译为“年度经常性收入”，也被称为软件订阅收入）且能盈利的优秀SaaS公司一定会陆续登陆资本市场。无论是A股、港股、美股。
《财经》：接下来可能要上市的SaaS企业，A股、美股、港股怎么选？
郭宇翔：如果是信创、安全领域的SaaS企业，A股可能是更好的选择。如果是更注重模式创新的SaaS企业，或者是规模比较大的SaaS企业，港股、美股可能是不错的选择。
图3：金山办公、用友、金蝶市值变化（2024年）
《财经》：前段时间A股非常火热，用友、金蝶、金山办公这些软件公司的股价都涨到了2024年的高点。股市火热，对SaaS企业有哪些影响？
郭宇翔：产业政策越来越支持资本市场的发展，这对包括软件在内的所有行业都是利好。当然，回到基本面，我们还是需要耐心。因为产业政策到基本面有一段传导周期。尤其是软件产业，它的传导链条比较长。甲方预算变化，到招投标流程，再到软件公司的响应都需要时间。资本市场的变化是一个强心剂，但也保持着审慎乐观的预期。
判断三：建立核心竞争壁垒，SaaS企业“要做小池塘的大鱼，别做大池塘的小鱼”
《财经》：您提到一个观点——SaaS企业宁愿做小池塘里的大鱼，也别做大池塘里的小鱼。如果有1亿元收入目标，宁愿去2亿元的市场里做50%，也别去10亿元的市场里做10%。逻辑是什么？
郭宇翔：因为SaaS软件作为To B（面向企业）生意，很难像To C（面向消费者）生意一样单点爆发。它的链条很长，遵循木桶理论，产品研发、营销渠道、组织管理都不能有短板。SaaS企业想健康可持续发展，必须稳扎稳打，不能盲目四面出击。
最好的方式是，找到自己的根据地，也许是某个产品、服务，在细分领域取得领先的身位和口碑，再形成正向商业循环。一点点把自己的池塘做大，而不是一开始就选择“星辰大海”。有个词叫作“Boiling Ocean”，也就是“燃烧的大海”——这是SaaS企业很容易掉进的陷阱。
《财经》：“做小池塘里的大鱼”很大程度是说，必须形成核心竞争壁垒。SaaS企业的核心竞争壁垒有哪些？
郭宇翔：第一，网络效应。你在用别人也得用。比如办公套件，微软的Office、金山办公的WPS都是典型产品。第二，规模经济。规模扩大，研发成本会不断被摊薄，最终形成成本优势。第三，权威记录。软件被作为管理工具、流程工具，甲方看重记录的稳定性。比如人力资源系统、财税系统、ERP（企业资源管理）系统都有这个特点。第四，切换成本。一个好的软件一定有很高的切换壁垒，企业一旦切换会带来很多麻烦。
判断四：对SaaS企业来说，出海、国产替代、AI转型是当下现实，而非概念炒作
《财经》：很多SaaS企业把出海当成重要增长点。“出海”是概念还是事实？中国企业服务软件公司“出海”的竞争力是工程师数量多且薪资低吗？之前看到一组数据，中国有700万软件工程师，平均薪资是2.4万美元。美国有440万软件工程师，平均薪资是11万美元。
郭宇翔：出海对于企业服务软件来说是实实在在的产业机会。中国的确有一批SaaS企业在走向全球。比如，我们投资的德比软件，95%以上的收入都在海外。我们投资的AI学习平台UMU，70%以上的收入都在海外。
中国软件产业，有几个要素禀赋在全球都是有竞争力的。一是工程师红利。中国几十年高等教育积累了700多万软件工程师，数量位居全球首位。中国工程师的勤劳、创新全球少有。二是商业模式创新，这带来了软件生态的多样性和丰富性。比如，围绕电商、直播、支付等商业模式的软件公司、工具公司，它们在全球范围内都很有优势。
中国的企业服务软件产品，创新迭代速度快，客户响应速度快，还有更好的性价比。我们投资的德比软件，全球前20的酒店连锁集团，有18家是它的客户。我们投资的UMU在日本市场表现很好，日本生命保险公司、7-Eleven都是它的客户。出海，当然会面临一些地缘政治的噪音。但企业客户最终还是理性的，它还是愿意为好产品、好服务买单。做好数据合规，保持市场竞争力，就能规避这些噪音。
《财经》：国产替代是不是SaaS企业另一个重要的增长点？
郭宇翔：国产替代有两种情况，一种是关键软件的国产化率，另一种是纯粹的市场化竞争。比如北森，替代了很多头部企业使用的SAP、Oracle等国际软件。原因是，它更贴合中国的商业环境和本土生态。对客户来说，它的性价比更高，易用性更好，响应速度也更快。所以，国产替代不能简单理解成政策导向。它最终还是要回归事物本质和市场规律。
《财经》：能不能认为，软件企业近十年面临两轮转型：一次是十年前开始的云转型，一次是今天的AI转型？AI转型真的会带来收入增长吗？不进行AI转型会有什么问题？
郭宇翔：我觉得可以这么定位。AI转型是必要的。没有一个软件可以一劳永逸地持续售卖，它一定需要根据技术环境自我变化。如果软件公司不拥抱AI技术，未来竞争力一定会受影响。
SaaS和AI结合，接下来会有一些化学反应。AI的作用，一是增收、二是降本。增收方面，我们投资的百融云创，服务了银行、保险、券商等金融客户，为科技提供了AI客服等产品。AI产品叠加，就像千层蛋糕，ARR（订阅收入）、NDR（Net Dollar Retention，收入留存）都会有所提升。
降本方面，AI代码生成工具，可以切实提升研发效能。
如果中国的云市场或者是SaaS市场的生态起不来，中国的AI市场也起不来。只有在云的结构下，AI才能最大程度发挥能力。
图4：CodeSubmit全球20多个国家软件工程师平均薪资
判断五：十年前大家对SaaS行业过度乐观，今天又对SaaS行业过度悲观
《财经》：十年前很多SaaS企业想成为下一个Salesforce。回头看，这种想法是不是太乐观？
郭宇翔：在行业早期发展过程中，中国的云计算、SaaS市场很年轻。最开始大家都是简单、机械照搬美国，选择Copy to China（“中国复制”，指一个中国公司复制一个成功国外企业的业务模式）。因为，互联网、移动互联网兴起时，中国的搜索引擎、社交网络、点评团购都是类似发展逻辑。
但今天复盘会发现，中国的头部互联网企业，既有美国对标公司的特点，也深刻融合了中国的经济结构。SaaS产业情况类似，不管是管理软件，还是行业软件，在中国都会蓬勃发展。但它的形态绝不是简单地照搬美国模式，最终一定要非常深入结合我们的国情。
比如，Salesforce是典型的CRM（客户关系管理）销售管理软件。但在中国，在微信、直播、短视频营销环境中，类似的销售管理软件是小鹅通。这种工具，在美国找不到对标公司。再比如我们投资的欧税通，它是跨境卖家的财税工具。它是在中国发达的跨境电商环境中成长起来的。
如果只是简单复制粘贴Salesforce等美国软件，在中国一定不成立。但如果把握背后的内核，中国经济高质量发展转型，一定会催生各个领域的SaaS软件。
《财经》：2024年出现了“中国不需要SaaS”“中国软件到了最危险的时刻”的声音，这是不是盲目悲观？
郭宇翔：是的。盲目乐观、盲目悲观都是情绪的放大器。高成投资做SaaS产业投资七年了。七年前，中国市场ARR超过1亿元的SaaS企业屈指可数，现在ARR超过1亿元的SaaS企业有几百家。2020年营收超过1亿美元的SaaS企业不到5家，现在中国ARR超过1亿美元的SaaS企业有20家以上。
这还不包括上市公司。高成投资投资的德比软件、欧税通、小鹅通等，ARR都已经超过了1亿美元。未来，我们将看到，越来越多SaaS企业可能会陆续登陆资本市场。中国的SaaS产业生态正在越来越繁荣。
《财经》：高成投资创始人洪婧女士有句话印象特别深刻。她说“资本市场是个躁郁症患者，一会儿疯狂一会儿恐惧”。这体现在哪些方面？
郭宇翔：最近的二级市场，大家能体会到这种现象，一级市场情况类似。SaaS产业过去三五年也发生了冰火两重天的变化。疫情期间，利率宽松的环境下，大量资本疯狂投资中国SaaS领域，形成了特别高的预期。经历这个周期后，现在又进入另一个极端——2023年-2024年出现了“中国不需要SaaS”“中国软件到了最危险的时刻”这类小作文。
估值就是一个很生动的体现。疯狂的时候，动辄几十倍P/S（市销率，即市值/营收）的估值。但今天很多优秀SaaS公司，只有几倍的P/E（市盈率，即市值/净利润）。甚至有的SaaS企业的账面现金都比估值还高。这就是非常经典的，从乐观到悲观的钟摆效应。
实际上，这个行业既没有当年想的那么兴奋，也不是今天想的那么绝望。我们看到越来越多的优秀企业，过去几年营收在稳步增长，经营效率在持续提升，开始规模化盈利，也要开始分红。
图5：全球主要国家软件工程师数量
《财经》：今年“耐心资本”这个词很火。投资SaaS产业是不是尤其需要“耐心资本”？投资机构做到“耐心”，有哪些具体要求？
郭宇翔：“耐心资本”这个理念非常好。创业者、投资人都需要做到耐心。“耐心资本”不只是说时间长，而是说要尊重客观规律。具体到软件领域，这是个长链条、注重木桶效应，尤其需要结硬寨打呆仗的行业。投资机构不能用短频快、激进补贴、跨越式发展的爆发心态去做。它需要创业者、从业者、投资人形成理性预期健康发展业务，而不仅仅只是把时间拉长。
《财经》：很多SaaS企业羡慕亚马逊AWS和微软Azure相对公平的平台生态。它们觉得国内云厂商的生态亲疏有别。但国内云厂商在和SaaS企业合作的困扰是，如果让利给SaaS企业，营收会受损。如果亲自下场做SaaS应用，会抢走SaaS伙伴的蛋糕。
郭宇翔：我们观察到，这个生态是在逐渐变好的。比如，阿里云、腾讯云这些云厂商过去两年心态变化很明确。它们正在从重视规模，切换到重视利润。里面有一条主线很关键，IaaS厂商做好基础设施，SaaS厂商做好上层应用。这本质还是做好专业分工。云厂商不要抢伙伴的蛋糕触碰太多SaaS应用，SaaS厂商不要过度研发自建基础设施。
《财经》：你对中国的SaaS行业有信心吗？为什么？
郭宇翔：非常有信心。过去几年资本市场虽然发生了翻天覆地的变化，但回到事物本质，至少我们的被投SaaS企业，产品、收入、利润都在朝更健康的方向发展。从宏观趋势来讲，中国的数字化转型和高质量发展，一定需要更繁荣的软件生态做支撑。
本刊视频编辑魏媛对此文亦有贡献；编辑：谢丽容
