货币政策逆周期：从相对稳健到有力降息
2024-12-01 00:00唐郡
财经 2024年27期
“支持性立场”成为2024年中国货币政策的一大关键词。
6月陆家嘴论坛，中国人民银行行长潘功胜首次提出，中国货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持。
现实中，宏观经济运行面临有效需求不足。金融数据显示，9月人民币贷款新增1.59万亿元，同比少增7200亿元，贷款余额增速环比回落0.4个百分点至8.1%。
政策先知先觉。在9月24日的国新办新闻发布会上，潘功胜宣布一揽子增量货币政策，包括：全面降准降息、存量房贷利率下调等支持房地产市场五项政策，新设两项支持资本市场健康发展的结构性货币政策工具。
9月26日召开的中央政治局会议指出，当前经济运行出现一些新的情况和问题，同时强调，要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务（5%左右）。
上述会议特别强调，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。在中金公司研究部副总经理、银行业分析师林英奇看来，该表述与7月政治局会议“稳健的货币政策”相比力度更强。“今年货币政策经历了从相对稳健转向更为宽松的过程，重要的转折点即在9月下旬。”
“政策转向的主要催化剂包括内外两方面，即‘努力完成全年经济社会发展目标任务’的要求和海外经济体降息缓解汇率压力。”林英奇表示。
与此同时，6月底以来，央行着力推动货币政策框架优化变革，具体包括明示7天期逆回购操作利率为主要政策利率，淡化MLF的政策利率色彩，收窄利率走廊，将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱等。
野村中国首席经济学家陆挺对《财经》表示，今年的货币政策框架优化变革中，有两大变化值得关注：一是央行在公开市场操作中增加国债买卖，这是推动中国央行向现代货币政策框架迈进的重要一步；二是首次创设两项支持股市的新工具。
中国银行研究院报告称，预计四季度及全年GDP（国内生产总值）分别增长5.1%和5%左右；若外部风险与冲击加大，稳增长政策效果有限，内需恢复不及预期，预计四季度及全年GDP分别增长4.7%和4.8%左右。
近日，中国社会科学院学部委员余永定在一场闭门研讨会上表示，“支持性的货币政策”，其支持对象就是财政政策。“比如国债供给增加后，可能导致国债收益率上升，央行可以加大公开市场操作，买入国债，维持国债收益率不变，以支持财政政策发力。”余永定说。
展望四季度，林英奇认为，货币政策将延续9月以来较为宽松的方向，首要目标是按部就班推进本轮政策组合拳如期落地，促进四季度经济目标的完成、为2025年实现良好开局。
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年初以来，银行间市场流动性总体上合理充裕。
数据显示，年初以来，DR007（7天期存款类机构质押式回购加权利率）大部分时间运行在7天期逆回购操作利率上方。
据国投证券测算，2024年以来DR007基本持续运行在“逆回购利率+7bp（基点）”的位置，走势极为平稳，其波动率也下降至历史最低的0.08%。
与往年相比，DR007与政策利率的偏离度也呈收窄趋势。以7月资金面为例，据国投证券统计，近五年7月DR007偏离政策利率的幅度均值为-17bp，但今年7月DR007月均值高于政策利率6bp。
林英奇对《财经》表示，从DR007来看，2024年银行间市场流动性基本稳定，相比7天期逆回购利率中枢持平略高，并未出现2020年中、2022年三季度那样大幅偏离政策利率中枢的情况，体现出货币政策“发挥央行政策利率引导作用”的目标更加有效。
此外，7月央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，适度收窄了利率走廊宽度，也体现出这一导向。
“今年央行流动性投放整体维持削峰填谷的操作模式，操作规模在流动性相对充裕时段往往为百亿以下的散量，而在月中税期、月末、季末等流动性压力季节性抬升阶段则会放量至千亿以上。”中信证券首席经济学家明明表示，“另一方面，7月22日以来央行每日OMO（公开市场操作）从价格招标转变为数量招标，央行确定操作利率后，投放规模完全由市场需求决定，体现了央行呵护流动性市场合理充裕的态度，同时兼顾推进数量框架向价格框架的转型。”
与此同时，国债获各路资金大举增持，1年期国债等短端品种收益率持续下行，与DR007产生倒挂。
Wind（万得）数据显示，年初至今，1年期国债收益率从2%以上波动下行至当前的1.5%左右，其间一度逼近1.3%。2月末以来，该品种收益率就与DR007倒挂。
明明表示，近期资金和短债利率倒挂现象更加明显，1年期国债和R007（银行间市场7天回购利率）利差倒挂幅度走阔，5年期国债利率也运行至R007下方。
对于此番短债与资金利率倒挂，明明认为原因有三：一是央行为了保持正常向上倾斜的收益率曲线，进行买短卖长操作，对于短债的增持有助于推动短端利率下行。二是在央行的调控引导下，机构也开始增持短债，推动短债收益率进一步下行。三是相较于短债利率快速下行，资金利率走势平稳得多，基本围绕政策利率波动，因此下行幅度极为有限。
长债利率也同样在下行。截至10月16日，CFETS（中国外汇交易中心）发布的10年期、30年期国债收益率分别为2.13%、2.35%，分别较年初水平下跌约40bp和50bp。
图1：今年以来央行主要政策利率走势
图2：2020年以来金融机构各项贷款加权平均利率
“一方面，长债利率在低息资产荒环境下较多受到市场追捧，因此下行节奏较快，持续突破新低；另一方面伴随利率突破历史低位，而央行反复强调利率过快下行风险，市场情绪也较为脆弱，在央行提示风险、主动卖债等操作影响下4月以来长债利率出现多次快速反弹的行情，但多数情况下仍回到了下行的方向。”明明解释称。
转折发生在9月下旬，央行推出一揽子增量货币政策，包括存量按揭利率下调、存款准备金率下调50bp、1年期和5年期LPR下调25bp、推出互换便利和回购增持再贷款两项新工具等。
9月24日以来，A股沪深两市成交额迅速放大。9月25日以来，两市单日成交额已连续十个交易日超过1万亿元。其中，10月8日-9日，A股成交金额分别为3.48万亿元、2.97万亿元，均超过同期美股成交金额。
国庆节假期后首个交易日（10月8日），受股债跷跷板效应影响，债市走势震荡。中信证券报告显示，当日银行间市场流动性偏紧，现券利率上行，10年期、30年期国债收益率分别上行4.1个和2.5个bp。
据央行数据，9月居民存款新增2.2万亿元，同比少增约3300亿元，其中居民活期存款同比少增约2600亿元，居民定期存款同比少增约700亿元。同期，非银存款大增9100亿元，同比多增1.6万亿元。
林英奇认为，非银存款大增主要由于居民资金流入证券交易账户，而居民存款变化体现出居民活期存款是进入股市的第一波资金，定期存款提前支取会导致利息损失。
据林英奇测算，理财规模国庆假期前一周下降约9400亿元，相比去年同期多下降1200亿元，也可能由于股市收益吸引。理财资金回流存款推高M2增速0.5个百分点至6.8%。
“在资产荒格局延续、央行收益率曲线管控措施与宽货币工具交织，股市预期反转等因素影响下，2024年长债利率呈现先下后上走势。”明明总结。
信贷转向需求约束
在有效需求不足的情况下，信贷增长有所回落。
今年以来，央行综合运用利率、准备金、再贷款等工具，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。
降准方面，今年2月、9月，央行分别降准0.5个百分点，共计释放长期资金约2万亿元。潘功胜表示，年内视情况还可能再次降准0.25个-0.5个百分点。
降息方面，今年1月，央行下调再贷款再贴现利率0.25个百分点；7月，明示公开市场7天期逆回购操作利率为政策利率，并同步下调0.1个百分点；9月再次下调政策利率0.2个百分点至1.5%的历史低位。
在政策利率引导下，市场基准利率亦随之下行。10月18日以来，六大行领衔新一轮存款利率下调，其中工商银行各期限定期存款挂牌利率均下调25bp。10月21日，央行公布的1年期和5年期及以上LPR分别下行0.25个百分点至3.10%和3.60%。今年以来，前述两个期限LPR已分别累计下行0.35个和0.6个百分点。
融资成本亦同步下降。央行数据显示，9月新发放个人住房贷款利率约为3.32%，比上月低约2bp，比上年同期低约78bp。新发放企业贷款加权平均利率约为3.63%，比上年同期低约21bp，均处于历史低位。
2024年前三季度，社会融资规模增量累计为25.66万亿元，比上年同期少3.68万亿元。9月末，社会融资规模存量402.19万亿元，同比增长8%，增速较上月回落0.1个百分点。
信贷方面，前三季度人民币贷款增加16.02万亿元，同比少增3.73万亿元。9月末，人民币各项贷款余额253.61万亿元，同比增长8.1%，增速较上月回落0.4个百分点。
“9月金融数据延续本轮政策组合拳出台前的趋势，信贷需求低迷的环境下社融和贷款增速双双创下历史新低，信贷脉冲继续下降。”林英奇表示。
国家统计局数据显示，2024年9月，中国CPI（居民消费价格指数）、PPI（工业生产者出厂价格指数）同比增速分别为0.4%、-2.8%。其中，CPI增速已连续19个月运行在1%以下，PPI增速连续24个月运行在负值区间。
北京大学国民经济研究中心报告称，居民消费价格，有效需求不足使得CPI增速低位徘徊，而工业品总需求弱于供给是PPI持续低位徘徊的根本原因。
一位知名经济学家对《财经》表示，在有效需求不足的情况下，货币信贷从供给约束转为了需求约束，靠货币政策去发力效果是有限的，而且可能会带来其他的一系列问题。
一个典型的情况是10年期国债收益率跌破3%。“2021年底，中国10年期国债收益率跌破3%，目前已经到了2%附近，美欧日等经济体是到低利率和零利率的时候才出现这种情况。”前述经济学家进一步表示，“存在需求约束的情况下，央行货币投放无法进入实体经济，会加剧市场的资产荒，进而导致长端利率下行。”
利率下行亦对商业银行净息差产生挤压。
截至2024年二季度，商业银行净息差为1.54%，处于历史较低水平。同时，2024年中报显示，商业银行零售贷款不良率明显上升。叠加全球系统重要性银行第一阶段资本金考核将至，国有大行面临的资本补充压力有所增加。
“中央银行在考虑降低中期贷款利息率的时候，就必须考虑到对商业银行的影响。”余永定表示，银行贷款利率和存款利率的差是1.7%，进一步降息会给银行造成较大困难。
货币政策框架优化
货币信贷增长已由供给约束转为需求约束的背景下，央行着力对货币政策框架进行优化调整。
6月19日的陆家嘴论坛上，潘功胜分享了未来货币政策框架的五大演进方向，分别为：优化货币政策调控的中间变量；进一步健全市场化的利率调控机制；逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱；健全精准适度的结构性货币政策工具体系；提升货币政策透明度。
7月22日以来，央行每日公开市场操作（OMO）从价格招标转变为数量招标，央行确定操作利率后，投放规模完全由市场需求决定。“体现了央行呵护流动性市场合理充裕的态度，同时兼顾推进数量框架向价格框架的转型。”明明称。
事实上，早在今年2月，央行在未调整MLF利率的情况下，单独引导5年期及以上LPR下调25bp，实现该利率历史最大单次降幅。多位分析人士表示，这次突破“范式”的降息，预示着央行淡化MLF与LPR关联的货币政策思路。
前述陆家嘴论坛上，潘功胜进一步表示，M2增速、社融增速等中介目标“近年来已淡出量化目标”，未来要“逐步淡化对数量目标的关注……更加注重发挥利率调控的作用”。对于操作目标，潘功胜提到“进一步健全市场化的利率调控机制”，确立逆回购利率主要政策利率地位、淡化MLF工具以及收窄利率走廊的表述。
“结合7月以来的货币政策操作——临时隔夜回购的创设实质上收窄了利率走廊上下限；逆回购降息以及LPR跟随下调明确了逆回购利率的政策利率色彩；逆回购以及MLF操作从价格招标转向数量招标，也表明货币政策更加倾向于发挥利率调控的作用。”明明总结道，“由此可见，这一轮货币政策框架变革的核心在于数量目标向价格目标的转化。”
图3：2020年以来商业银行及大型商业银行净息差
图4：2020年以来金融机构加权平均存款准备金率
对此，余永定在前述闭门研讨会上表示，中国的货币政策是两条腿走路，一条腿是控制M2，即所谓的数量控制，另一条腿是控制政策利率，即价格控制。
“我们有时候强调数量控制，有时候强调价格控制，现在逐步向价格控制方向调整。”余永定表示，这两种不同的控制体系之间有时候会产生一些矛盾，如果用数量控制，控制M2增速和贷款增量，那就不能够同时准确地控制利息率。
在一系列货币政策框架优化变革中，陆挺认为，有两大变化值得关注：一是央行在公开市场操作中增加国债买卖，这是推动中国央行向现代货币政策框架迈进的重要一步；二是首次创设两项支持股市的新工具。
10月9日，央行发布消息称，为落实中央金融工作会议“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求，央行、财政部建立联合工作组，并于近日召开工作组首次正式会议。
“联合工作组的建立意味着财政部门和货币当局之间建立更密切的国债发行沟通机制，以便货币当局更为精准地调控银行体系流动性，避免形成国债发行利率的不合理波动。我们认为在一些时候，两部委可共同协商确定国债发行的时点、规模以及期限。”光大证券首席固收分析师张旭表示。
两项支持股市的结构性货币政策工具分别是“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购、增持专项再贷款”。前者支持符合条件的证券、基金、保险等公司，通过资产质押，从央行获取流动性，首期额度5000亿元；后者引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，首期额度3000亿元。
10月10日，央行公告创设“证券、基金、保险公司互换便利”（Securities， Funds and Insurance companies Swap Facility，下称SFISF），标志着中国首个支持资本市场的货币政策工具落地。
据《财经》了解，截至10月17日，两项工具均进入收材料阶段，有望进一步落地显效。以“股票回购、增持专项再贷款”为例，某股份行东莞分行表示，超六分之一的上市公司有意向了解融资方案，希望利用新工具加强市值管理和改善经营。
展望未来，多位经济学家对《财经》表示，在总需求不足的情况下，应以财政政策为主，强化逆周期调节，货币政策支持财政政策发力。
对此，中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成建议，增加特别国债发行，尤其是支持消费领域，同时货币政策要予以积极配合。据其测算，央行8月购买了约5000多亿元国债，政府债券占央行资产负债表的比例从7月的3.5%左右提升至4.6%左右。
“这个进度还可以继续下去。”盛松成表示，“美联储主要就是以国债买卖作为货币政策操作的手段，基本上国债占其资产负债表的60%到70%，我们现在才占了4.6%，这方面的潜力是非常大的。”
编辑：张威
