政策提振A股，这次有何不同？

图/视觉中国

2024年9月底以来，中国资本市场预期显著改善，市场活跃度显著提高。那么如何看待这轮市场行情？为什么政策转向，背后的驱动因素是什么？如何评价当下一揽子政策，重点要解决哪些问题？这次底层逻辑跟之前有何不同，为什么在这个时间点推出？为什么这一轮宏观政策把提振和发展资本市场作为破局的重要抓手？厘清这些问题，具有重大意义。

一、是反弹还是反转？

9月下旬的一揽子政策力度显著超出预期，资本市场给予了积极的回应。但是，在经历了一轮史诗级上涨之后，很多投资者开始重新审视这轮上涨背后的逻辑以及可持续性。尤其是两个问题需要得到重视：第一，从短期视角来看，从宏观政策出台到经济基本面好转之间有一定时滞，物价、利润、就业等数据依然承压；第二，新旧动能转化过程中，外部环境不确定性较大、土地财政难以为继、人口老龄化等深层次问题依然存在，中长期经济持续回升向上仍面临一定挑战。

针对第一个问题，在基本面企稳、企业盈利修复过程中，如果政策能够持续跟进和配合、各地方各部门打出组合牌，市场信心有望持续改善。针对第二个问题，我们认为，未来两三年对于中国经济转型是一段极其珍贵的时间窗口，中国有条件、有空间以更大的力度来系统性解决当前对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，例如房地产和地方债务问题，让中国经济可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。

因此，不能简单把这次上涨当作一次单纯意义上的政策驱动的市场反弹，而应该被视为对中国经济转型具有战略意义的政策转折点。我们对于后续政策的连贯性和一致性抱有信心，市场或又一次站在了“改革红利”的风口之上。

二、为什么政策转向？

今年宏观经济运行整体平稳，但经济向上动能偏弱，内需不足问题较为突出，二季度、三季度GDP（国内生产总值）增速分别录得4.7%和4.6%，阶段性低于5%的增长目标。但实际上，促使政策转向的更重要因素是三大问题日益严峻：

第一，土地财政不可持续，地方收支缺口不断扩大。

目前，由于多方面因素叠加，地方财力难以为继，政府参与经济建设的方式亟待系统性改革。

地方财力主要面临以下约束：一是内需不足导致税收收入低于预期，狭义一般公共预算收支缺口走阔。对应与名义经济增长密切相关的税收收入增速持续负增，2024年1月-8月累计增速仅为-5.3%，大幅低于预算目标，全年收入缺口预计在1万亿元以上。二是地产持续低迷下土地收入大幅降低，广义财政收支平衡突破临界点。三是债务压力导致资金撬动作用降低，地方债券发行与实物工作量偏离。从今年专项债的发行和基建增速来看，部分新增专项债资金用于存量债务的偿付，资金撬动和投资拉动作用有所降低。

第二，劳动力市场承压，青年就业矛盾较为突出。

充分就业不仅是经济发展的关键要素，也是社会稳定的重要保障。当前劳动力市场同样面对较大挑战，尤其是青年人群就业形势不容乐观。近几个月来，劳动力市场的压力持续增大，除了失业率中枢较去年有所提高，失业金保险支出、央行储户问卷调查、BCI企业招工前瞻指数和中小企业劳动力需求指数、网约车驾驶员证数量、求职App活跃用户数等数据也能从侧面反映劳动力市场严峻情况。就业是民生之本，一个稳健有力的劳动力市场对于社会稳定和居民预期至关重要，我们认为就业市场持续走弱也是本轮政策放松的核心原因之一。

第三，物价持续低位运行，物价-资产负债表螺旋收缩风险加大。

物价长期低位运行在很大程度上反映国内有效需求不足和预期偏弱，受消费和投资的恢复力度仍不及预期以及房地产市场调整拖累，物价走弱趋势尚未见到反转信号。9月CPI（居民消费价格指数）同比增速为0.4%（前值0.6%），PPI（工业生产者出厂价格指数）同比增速进一步下探，录得-2.8%（前值-1.8%）。

参考日本经验，物价水平表现持续低位的情况下，往往会出现“物价-资产负债表螺旋收缩”的负反馈机制，一旦如此，经济将会陷入螺旋下行的恶性循环，货币政策失效的同时，财政政策的效果大打折扣，因此政策需要更多“行动的勇气”，相关应对政策需尽早出台。

与此同时，美联储降息开启为中国强化逆周期政策提供了契机，外部目标开始让位于内部目标。美联储在9月FOMC（联邦公开市场委员会）会议上宣布降息50BP（基点），正式进入降息周期。目前，除了日本央行，主要发达经济体央行的货币政策都进入了降息周期，这为中国货币宽松提供友好的“顺风”环境。

三、如何评价当下一揽子政策？

首先，政策层级高，宏观一致性有保障。

本轮政策组合拳是中央层面自上而下的统一部署，是系统性、综合性、强有力的应对举措，宏观政策一致性有保障，充分展现了推动经济持续回升向好的信心决心。

9月26日，总书记主持召开中央政治局会议，亲自部署下一步经济工作，拉开本轮史诗级宏观调控的号角。在短短的一个月内，金融、发改委、财政等重磅发布会频频亮相，一系列增量政策加快出台。

总之，当下一揽子政策是中央层面统一部署，综合了货币、财政、投资、消费、资本市场等领域，意味着未来政策不再是“头痛医头，脚痛医脚”的应对式政策，也不再是挤牙膏式滞后应对，将以系统性、综合性、强有力的前瞻性政策助力推动经济稳步回升。

第二，政策目标明确，针对性强。

本轮增量政策针对性地直击当前经济发展中的痛点，对房地产市场、资本市场、企业和民生支持等领域给出了相应政策应对，进一步增强经济发展和抗风险的韧性。

二季度以来，经济数据和金融数据持续走弱，内需不足问题突出，微观主体信心改善有限。当前经济运行偏弱表现在多个方面，如房地产市场持续回调至今仍在寻底，同时也带来地方财力难以为继；产能利用率偏低，库存去化进度慢，物价缺乏回升动力；就业压力明显上升，虽然整体的城镇调查失业率上升并不明显，但微观层面就业压力明显加大等。

9月中央政治局会议对当前经济中三大痛点领域，提出了针对性强的组合拳解决方案。一是“促进房地产市场止跌回稳”，与之前“促进房地产市场平稳健康发展”相比，对于楼市企稳提出了更高要求。二是“努力提振资本市场”，极大提高了对于资本市场的重视程度。与2023年7月中央政治局会议的“活跃资本市场”以及2024年4月政治局会议的“多措并举促进资本市场健康发展”相比，“努力提振资本市场”的表态更加积极主动。三是“要把促消费和惠民生结合起来”“加强低收入人口救助帮扶”等表述意味着更加重视供给的政策导向开始转向最终需求端和消费端。

四、这次底层逻辑跟之前有何不同？

中长期看，未来三五年是中国改革、发展的关键时期。一方面，国内改革与发展仍面临较大压力，需要抓住改革红利期；另一方面，全球经济层面和地缘政治层面的风险不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。

（一）完成改革与发展目标的必然要求

第一，抓住改革红利期，加快推动三中全会各项改革举措落地落实。

中国经济经历了40多年的改革开放，改革红利中易得的低垂果实（low-hanging fruits）已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。党的二十届三中全会强调，要在2029年完成《决议》提出的各项目标任务，相对于党的十八届三中全会提出的时间表（到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果），体现出来的是“任务重、时间紧”的特征。这背后蕴含了中央对未来三五年的全球层面日趋严峻挑战的前瞻性考量，这也是在党的二十大和党的二十届三中全会中反复强调的要统筹发展和安全两个大局。

第二，加快推动经济增长动能转换，锚定2050年远景目标。

一是加快推动经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力。党的二十届三中全会擘画了未来中国中长期发展蓝图，其中重要的主线之一便是坚定转型。可以预见的是，未来一段时期以新质生产力为代表的新动能将逐步替代过去“土地财政”的传统增长方式。一方面，对于当前中国经济而言，房地产持续下行无疑将制约经济转型成效。需尽快扭转房地产下行预期，实现新旧动能转换刻不容缓。根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6个百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险。另一方面，单纯依靠市场的力量难以实现房地产市场快速出清和企稳，可能延误改革时机。当下中国经济增长模式正从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，市场主导的地产调整周期可能会持续三五年甚至更长的时间。这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱，这必然会拖累转型的进程和效果，更难以完成党的二十届三中全会提出的各项改革目标。因此，当下出台强有力的政策来兜底房地产和地方债务风险，从深层次逻辑上是令中国经济未来可以尽快轻装上阵专注发展新质生产力，底层逻辑重构将带来资本市场的向上力量。

二是以结构性和制度性变革解决中长期内生增长动力不足问题。从长期发展来看，需要解决中长期内生增长动力不足问题，助力“两个一百年”目标顺利实现。党的十九大对“两个一百年”奋斗目标的战略部署提升到了一个新的历史高度，强调要在2035年基本实现社会主义现代化，2050年全面建成社会主义现代化强国。要实现这一宏伟目标，最为重要的经济发展目标就是，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到发达国家水平。但近年来，多重因素影响下，中国GDP增速不断下行，要实现“两个一百年”奋斗目标，全面建成社会主义现代化强国，仍面临较大经济发展任务和压力。2024年三季度中国经济增速仅为4.6%，相较于长期目标增速偏低。因此，本轮一揽子系统性、综合性超强政策举措，将着力中长期内生增长动力不足问题，为助力中国实现中长期改革、发展目标提供关键保障。

（二）全球螺旋式衰退引发潜在危机可能性加大

全球经济在经历了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年已经看到了衰退的早期信号，之后在经历了席卷全球的疫情冲击下，各种结构性问题更为严重。过去全球性危机一般由单个风险点引发系统性风险，比如20世纪30年代大萧条时期的股市和2007年国际金融危机时期的房地产市场。从全球范围来看，无论是欧美发达经济体还是新兴市场，虽然暂时没有发现单一风险可以引发新一轮的全球衰退，但在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富差距持续扩大，由此带来的民粹主义情绪上升和地缘政治冲突不断加剧，未来全球再次面对危机和衰退的风险在持续上升。

我们认为未来危机的爆发和呈现形式，更多是在某一时间点的单一事件引发信心危机之后，在经济、社会、地缘政治等复合层面形成螺旋下行，最后把全球拖入实质性衰退。考虑到当下全球在经济、社会和地缘政治各个层面累积的问题众多，一旦危机爆发并形成向下螺旋，则衰退的深度和时间跨度可能远超二战后的历次危机。以上情形意味着未来留给我们推动和深化结构性改革的外部窗口期已经不长了，必须利用当下相对平稳的外部环境来加速推动国内改革进入深水区。

（三）科技创新成为大国博弈竞争的关键

在当前世界格局下，科技创新已经成为国家竞争力的核心和大国博弈的关键。党的二十届三中全会指出，当下中国所面临的三重挑战中，至关重要的是面对新一轮的产业变革和科技革命。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。中国作为全球第二大经济体，并在经济、科技、军事等领域形成对美国的全面追赶，感受到压力日益上升的美国对中国在高科技相关领域的打压日趋明朗化。今年是美国大选之年，但在两党层面对中国的打压已经形成共识。且中国关键核心技术仍面临“卡脖子”的风险。

未来，中国能否成功实现经济的转型升级取决于科技创新，因为科技创新是引领经济转型升级的重要驱动力。当下全球绿色能源和人工智能飞速发展，成为改变国家力量对比的决定性因素。面对百年未有之大变局，经济格局重构与新兴技术的产业变革深度交织，中国要在保持宏观经济稳定的基础上，主动融入全球技术创新生态系统，加快构建支持全面创新的体制机制，推动高水平科技自立自强，助力中国式现代化行稳致远。

五、为什么是资本市场？

这一轮宏观政策为什么把提振和发展资本市场作为重要抓手？我们认为有如下四点重要原因：

第一，资本市场上行将带动实体经济预期改善，形成向上螺旋，提振居民消费潜力和企业投资意愿。一是资本市场上行将带动实体经济预期改善，形成向上螺旋。2021年底至今，楼市、股市等国内主要大类资产价格开始下跌，居民财富效应缩水，对消费和投资形成一定制约。资本市场的预期改善不仅代表着股市投资者信心提升，还有望带动实体部门的预期，进而改善宏观政策的传导机制并提升政策的有效性，推动实体经济出现实质性改善，实体经济改善会进一步增强经济主体信心，形成向上的螺旋。二是房地产价格下行，拖累居民投资、消费意愿。中国城镇家庭70%的资产配置在房地产类资产，房地产价格下行，由于财富效应，居民投资、消费意愿低迷。三是房地产价格下行，资产价格带来通胀预期走低，进一步降低了居民投资、消费意愿。

第二，提振资本市场有助于推动居民财富再平衡，改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状。中国新旧动能转换过程中，新质生产力的成长培育需要新型生产关系与其相适应，企业融资方式和居民财富形式也应该发生系统性、实质性变化。在未来经济转型过程中，房价很难复制过去那种系统性上涨，除了核心城市、核心地段的优质房地产可以维持其投资属性，大部分房产将逐步回归居住属性。房地产投资属性的下降将推动中国居民部门的财富再平衡，而配置股票、基金、保险、理财等为主的金融资产资本市场将是主要方向。

第三，发展资本市场有助于新质生产力的加速培育。与高度依赖抵质押的间接融资相比，资本市场与新质生产力发展更加适配。成熟资本市场在支持科技型企业方面发挥作用显著，而中国科技创新企业在资本市场中占比偏低，中国资本市场支持空间可期。

目前，中国资本市场赋能新质生产力的政策不断加码，推动多层次资本市场制度体系不断完善。随着一揽子政策的推出，资本市场提振效果明显，更多资金流入资本市场有助于为科技创新企业提供充足的融资支持，促进新质生产力发展。

未来，政策或将继续围绕三大主线加力部署，发挥资本市场枢纽功能，持续赋能科技创新和产业升级，促进“科技-产业-资本”高水平循环。一是提升资本市场配置效率，推动资本要素向科技创新领域聚集。二是建设多层次资本市场体系，强化各板块对科创企业的融资支持。三是更为注重“强监管、防风险”，促进资本市场高质量服务科技创新。

第四，资本市场发展有利于推动地方政府职能转型，告别对土地财政的严重依赖。土地财政转型下，各地方需要因地制宜发展新质生产力。过去土地财政发展下，全国基建普遍过剩，未来大多数三线、四线地方政府将更多回归民生相关的基本职能，而一线、二线城市和核心都市圈的地方政府拥有更多人力和技术资源转向股权财政。国有资本作为中国社会主义市场经济的重要组成部分，既承担了维护经济和民生的命脉职能，也是政府参与和引导市场经济发展的方式。一线、二线核心城市地方政府可以依托人才和技术优势，通过设立产业引导基金的方式助力新兴经济发展，并通过股权投资方式参与和分享地方发展红利，最终可以将分红或股权处置收入通过财政支出方式惠及民生，形成继“土地财政”之后的地方政府参与经济发展的新模式。

编辑：杨秀红