宽松政策后，中国经济仍需面对三个问题

与过去12个月800万套销售运行率进行对比，短期内库存状况明显缓解的可能性较小。图/中新

最新一轮政策放松是由经济增长放缓引发的，其时机和范围均超出了我们和投资者的预期。政府实施了货币宽松政策，并采取措施提振市场情绪。政策制定者作出了迄今为止最明确的承诺：将采取措施稳定房地产市场。

我们认为，最近的措施将有助于稳定房地产市场，但提高价格和恢复需求方面还是会面临挑战。房地产行业的持续拖累将导致需求出现相当大的缺口，从而使经济增长低于目标。通过投资来填补可能意味着过剩产能的持续增加，从而令一些压力持续存在。消费是可行的替代增长源，但迄今为止提高消费的措施有限。我们预计政策制定者将采取财政宽松政策，但规模可能不足以解决一些棘手的问题。

最近一轮宽松政策之后中国经济仍然存在三个问题，需求将出现短缺，公共财政前景将面临挑战，选择投资抑或消费的辩论也将难以解决。政策制定者可能会采取足够的宽松措施从社会动态的角度管理下行风险，而不是充分管理总需求和一些难题。

最近的房地产宽松措施可能有助于阻止房价进一步下跌，但房地产活动仍将拖累经济增长。由于需求可能仍达不到要求，设定较高的实际GDP增长目标意味着政策制定者要么必须大幅加大消费刺激力度，要么重新依赖过度投资。如果政策制定者继续依靠过度投资来实现增长目标，我们认为，难题的解决可能会变得更加复杂。走向温和、可持续通胀的道路，即实现2%-3%的GDP（国内生产总值）平减指数，仍然充满挑战。

需求缺口

房地产市场的宽松措施是朝着正确方向迈出的一步。我们认为，房地产市场基调的转变是一个有意义的支撑，将支持房屋销售持续改善。展望未来，地方政府和金融机构可以更好地实施现有措施，例如库存回购、白名单机制。如果现有措施仍不足以遏制下行趋势，预计将出台后续政策放松措施，例如2024年四季度回购开发商闲置土地，以及2025年上半年更大规模的库存购买和城中村重建计划。

不过我们认为，政策目标是为了稳定而不是振兴房地产市场，即提高房价。在这种背景下，现有政策下扭转家庭的悲观情绪仍具挑战性。从宏观角度来看，这意味着政策制定者可能能够稳定房地产市场，从而解决负面财富效应带来的消费下行压力。

我们一直在强调，仅是稳定房地产行业这一项任务，面临的挑战已经是巨大的。从结构上看，中国总体人口增长率下降会对长期需求前景和房地产价格预期产生下行压力。住房库存仍然很高，一级市场（2000万套）和二级市场（2300万套）的库存估计为4300万套。而在建房亦达到800万套。与过去12个月800万套销售运行率进行对比，短期内库存状况明显缓解的可能性较小。

虽然更好地实施库存购买计划和控制新房建设的承诺肯定会有所帮助，但库存过剩的规模仍然需要一段较长的时间才能消除，然后回到更合理的水平。此外，降低新建住房建设规模会对房地产固定资产投资产生额外的拖累，并造成更多的需求缺口。

目前，政策制定者仍以相对较高的实际GDP增长为目标，因此政策制定者正在加大对工业和基础设施活动的过度投资，以帮助弥补房地产行业和地方政府留下的需求缺口。但对工业活动和基础设施的投资规模并非基于需求前景。

过度投资问题仍未得到解决。按照这一思路，自2019年二季度以来，工业、基础设施和服务业贷款合计增加了7.6万亿元，超过了房地产行业贷款6.4万亿元的下降。反映这一点的是，制造业和基础设施固定资产投资分别以8%和6.2%的强劲速度增长，而房地产固定资产投资增长率为-10.2%，社会消费品零售总额增长率为2.1%。这种做法导致了产能过剩、回报率下降和其他棘手的问题。考虑到过度投资的规模，我们认为政策制定者需要大幅削减新投资。

财政状况

需求不足必须通过支持私人消费增长的财政宽松政策来弥补。然而，财政支出受到制约。挑战在于，在收入增长受到限制、广义赤字已然很大且公共债务水平已然很高的情况下，政策制定者必须大幅增加支出承诺。

财政状况对放松政策构成制约。房地产市场的持续调整已对公共财政带来不利影响。事实上，广义财政赤字水平起点较高，再加上已经较高的公共债务水平，使得政策制定者迟疑于提供有意义的逆周期财政支持。尽管收入减少，但他们仍控制支出并缩小了赤字。

收入的压力来自两个方面，首先，房地产市场疲软，对土地出让造成压力。自2021年峰值以来，土地出让净收入已缩水约三分之一。这对地方政府造成了特别沉重的负担，因为自2016年税制改革以来，地方政府越来越依赖这一收入来源。地方政府融资平台债券净发行量也有所减弱，2024年实际上下降了约2600亿元。从占GDP百分比来看，土地出让净收益已从2021年一季度峰值的3.6%下降至目前的1.8%。地方政府的支出能力受到限制，在某些情况下甚至影响到基本服务的提供。2024年初至今，地方政府融资平台债券发行量的净下降和土地出让收益的减弱，在中国广义财政赤字缩减的4.5个百分点中，造成了1.8个百分点的影响。

与此同时，企业收入增长减弱和家庭收入增长放缓也对税收收入造成下行压力。8月税收收入增速从2016年-2019年平均6.2%放缓至三个月平均-5.9%，税收收入占GDP的比重从2016年-2019年的17%下降至目前的13.5%。

最近的一揽子措施还包括政策制定者承诺部署“必要的财政支出”。在此背景下，我们预计，即将召开的全国人大常委会会议有望批准一项价值1万-2万亿元的适度补充预算。根据媒体报道，1万亿元将用于管理地方政府债务，其余部分将作为实际刺激措施，旨在支持消费，包括消费品以旧换新计划和对两个或两个以上孩子家庭的补贴。从这个角度来看，在其他条件相同的情况下，2万亿元的补充预算将导致广义财政赤字占GDP的比重扩大1.6%，但这仍然不足以抵消今年的下降。根据政治局会议关于支持消费、低收入家庭和弱势群体的表态，补充预算可能包括消费支持，即扩大消费品以旧换新计划和增加对经济弱势群体的财政支持。此外，还可向地方政府提供财政支持，以维持基本支出。

所需财政刺激的规模是主要挑战。由于我们预计需求不足和一些其他难题将持续存在，因此将需要持续采取进一步的财政刺激措施。换句话说，从现在起，财政扩张的要求只会增加。尽管扩张性财政政策的力度没有硬性限制，但我们认为，在财政赤字巨大、公共债务水平高企的背景下，政策制定者可能自然不愿意提供大幅宽松的政策。

增长组合之争

投资还是消费？正如我们之前强调，政策制定者更偏向投资，因为投资可以创造有形资产、就业和收入增长，而提高消费被视为对经济的一次性提振，但会为下一代创造债务。此外，增加社会福利支出以支撑合理消费率需要长期投入，而不能被当作逆周期需求管理工具。与此相关的是，承诺实现相对较高的增长目标意味着需要采取更大规模的与消费相关的财政宽松政策，并急需减少过度投资。增长结构的转变也将缓解一些压力。我们的观点是，宽松的政策足以控制社会动态的下行影响，但不足以充分管理总需求和一些其他难题。

过度依赖投资作为增长动力仍在造成产能过剩，以及一系列棘手的问题。如果政策制定者继续通过增加投资来捍卫实际GDP增长，那么一些压力就有可能加剧。对比当今中国与上世纪90年代的日本，中国的投资占GDP的比重达到41%，而日本在1993年投资占GDP的比重为32%。此外，虽然日本名义资本支出（不包括房地产）有所减少，但中国除房地产以外的固定资产投资等效指标却持续上升。依赖过度投资将产生低回报和其他方面持续的压力，债务占GDP的比率将进一步上升。企业盈利能力疲弱将意味着工资增长持续面临下行压力，进而给消费增长带来压力。

通过刺激消费来管理实际GDP增长，这将有助于经济摆脱一些严峻问题。我们认为，最好的结果是政策制定者转向通过增加社会保障相关支出而不是过度投资来刺激消费，从而管理总需求缺口。这将有助于实现名义GDP增长正常化、提高企业回报并遏制工资增长下行势头。

编辑：陆玲