中小国企参与资产证券化的路径实践

本文对REITs（房地产投资信托基金）相关产品政策、实践进行了全面梳理。对于地方中小国企而言，当前应当聚焦保障房和商业地产等不动产领域，优先考虑类REITs和CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）等资产证券化产品来盘活现有资产，在后期时机成熟时，适时考虑推出相关的公募REITs产品。

地方国企成立之初旨在更好地承接地方政府的公益性项目建设，以确保土地一二级市场的开发流转，这也是土地财政的题中之意。而在城镇化率逐步接近饱和的今天，地方国企面临着土地财政红利逐步减少等诸多挑战。

REITs产品对地方国企而言是一种有效的资产运作思路，因为它通过提供新的不动产投融资渠道来响应党的二十大后深化国企改革的要求。地方国企可以有效利用现有资产，加速向可持续发展轨道转变。

一、产品政策盘点

（一）资产证券化政策实践梳理

1.前REITs时期政策实践梳理

在REITs产品推出之前，我国主要通过ABS（信贷资产支持证券）、专项资管计划、公募基金等产品推动不动产证券化市场发展。2005年政府相关部门出台了针对性的证券化法规，开启了信贷资产和企业资产证券化的试点工作。2010年中国证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着资产证券化业务从试点阶段进入到了常规化运作。

2014年证监会建立起以交易所为主导、协同基金业协会进行备案的新机制，同年《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及其配套规则正式发布，促进了业务的爆发式增长。

2.REITs政策梳理

国家率先在住房租赁领域开始推行（公募）REITs政策。

2021年国务院办公厅发布的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》细化了REITs的监管框架和投资标准。2022年《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》明确了申请发行基金的条件。2023年《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》细化了项目申报和推荐要求，并拓宽了底层资产范围至消费类商业地产。2024年《监管规则适用指引——会计类第4号》允许企业在合并报表中将基础设施REITs中少数股权方持有份额作为权益披露，有助于企业优化资产负债表。

3.当前规模盘点

2023年，我国资产证券化市场发行各类产品1.85万亿元，年末存量规模接近4.35万亿元。其中，应收账款ABS和租赁资产ABS为发行规模最大的两个品种，发行量分别为2913.60亿元和2614.87亿元，占比分别为25%和22%；CMBS发行规模为847.40亿元，占比约为7%；类REITs发行占比约为6%。

（二）相关融资产品定性分析

以证券化产品中的基础标的分类，资产证券化产品分为债权类、收益权类、不动产类。以资产风险和资产是否可以全部转移分类为REITs、CMBS、公募REITs三类。

类REITs（偏股型REITs）将底层资产包装成私募股权基金发行，进行资产运营和培育，后续主要通过公募REITs、股权转让等方式实现退出，资产和风险可以转移。

CMBS（偏债型）将商业地产抵押贷款汇集到一个资产池中，以商业地产未来收入作为偿还借款本金和利息的来源，通过证券化转化成债券形式并向投资者发行，其资产并不转移。

公募REITs（偏股型）通过“公募基金+ABS”的结构设计，依靠交易所系统，为公募REITs提供交易平台，为投资者提供流动性支持。

二、中小国企资产证券化路径选择

（一）类REITs产品

1.产品分析

类REITs产品核心在于通过“真实出售”机制，确保特殊目的实体（SPV）与所有参与方在法律上彻底隔离。该过程涉及原始权益人将基础资产和相关权利全面转让给SPV，完成资产所有权转移。

关键步骤包括以下方面。

（1）资产划转：将底层资产所有权转移到新设立的项目公司，通过正向或反向剥离，简化资产结构，确保项目公司专注于单一底层资产管理。

（2）成立私募基金：基金管理人创建契约型私募基金，底层资产原持有人承诺认购全部份额，初期缴纳部分资金，为资产管理和资金运作奠定基础。

（3）资产支持专项计划设立及份额受让：计划管理人创建专项计划，通过持有私募基金份额间接控制项目公司股权和资产。基于此安排发行资产支持证券，完成募资后，支付给底层资产原持有人其已缴资金，接手所有基金份额，并向私募基金缴付剩余资金。

（4）投资私募基金：私募基金完成募资后，以“股权加债权”的方式向项目公司注资，要求以项目资产作为对基金管理人的抵押担保，从而增强投资安全性，为项目公司提供资金支持。

如2014年“中信启航”专项资产管理计划中，以北京和深圳的两栋办公楼为基础资产，通过私募方式发行，在交易所、银行间市场等交易场所挂牌交易，实现基础资产的资产证券化。同时退出时基金所持股权可出售，从而实现了产品优先级和次级两类投资人的退出。

2.类REITs需要注意的事项

（1）委托代理链条长，融资成本高：其涉及的委托代理关系包括资产管理人、托管人及其他服务提供方，每增加一个代理层级，都将产生额外的服务费用和税收负担，从而提高整体的融资成本。

（2）组织结构复杂，管理及监督成本高：类REITs的运作涉及多个参与方，包括原始权益人、投资者、SPV、资产管理人等，每个环节都需要精细的管理和监督。

（3）存在退出风险：资产的估值过程受到市场条件、管理策略等因素影响，价值并不公允；同时，不充分的信息披露影响投资者做出合理决策。

（4）流动性弱：相关资产组合流动性较低，限制了对资产的主动管理。当市场环境变化时，资产组合调整并不及时，影响投资效率和回报率。

（二）CMBS产品

1.产品分析

CMBS可以用于重资产模式下运营的住房租赁企业融资，发行成本低，同时可以避税或节税。产品可以使“弱主体+强资产”的地方国企能够利用其存量资产满足融资需求，而不必过度依赖主体评级。

操作步骤包括以下方面。

（1）资产所有者以商业地产为抵押，通过私募基金或信托方式进行贷款。

（2）将抵押贷款的债券通过证券化处理发行，资产持有者以标的物业中的租金、管理费等收入付清贷款。

如2023年佛山南海CMBS产品中，融资额达9.41亿元人民币，期限18年，其中优先级证券为9.4亿元，劣后级为0.1亿元。产品以物业运营收益权为基础资产，资产持有方通过借款形成9.4亿元债权，计划管理人发行资产支持证券募集资金购买该债权。担保包括对物业及其运营收入抵押和质押，取得承诺差额支付等增信措施。

南海产业一期专项计划交易结构图

2.CMBS需要注意事项

（1）资产和收益来源：CMBS为债权性，直接收益主要来自底层商业抵押贷款的利息和本金偿还，而偏股性类REITs收益直接源于物业租金、资产增值等不动产活动。

（2）流动性和退出：CMBS作为债券产品，在二级市场交易具有一定流动性。相较之下，类REITs流动性和退出机制较差。

（3）监管和披露：CMBS需遵守严格的监管框架和披露要求，特别是在证券化环节；类REITs则不受限制。

（4）资本成本和回报预期：CMBS和类REITs的结构、风险及收益特性不同，导致它们的投资者群体、资本成本和回报预期有所区别，CMBS投资者通常寻求债券收益，而类REITs投资者更注重资产增值和分红。

（三）公募REITs产品

1.产品分析

目前国内已发行或已过审的公募基础设施REITs有29只，总市值接近人民币1000亿元。底层资产类型包括：产业园区、高速公路、保障房、仓储物流、清洁能源、生态环保设施。相较于拥有特许经营权的大型国企，地方中小国企更多应考虑保障性住房和商业物业等业务。

保障性租赁住房作为典型产权类REITs，具有较小的市场波动敏感度、庞大的存量资产潜力以及较为稳定的收入和现金流。目前市场上在发的保障房REITs，对应资产分别位于北京、上海、深圳和厦门等主要人才聚集城市。

保障房REITs准入门槛较高：发行项目年度净现金流分派率不低于3.8%，出租率要超过90%以上，底层资产的评估方法主要采用收益法。在发的4只产品，运营期均超过三年以上，均拥有稳定的底层现金流，项目发行主体均为3A的大型国有企业。

保障性租赁住房REITs主要条件包括以下方面。

（1）发行主体确定：项目发起人需为独立法人，专注于消费基础设施，不得从事商品住宅开发。

（2）确保底层资产可转让：基础设施项目必须能够转让，满足所有相关要求和条件，如有限制，则需取得权益方无异议函。

（3）项目成熟稳定：项目+Jd+bNPeBuE095JG19CNR7HYk1KQAp6yx+y/CdctQR4=运营时间不低于3年，项目预计未来3年净现金流分配率不低于3.8%。首次发行的项目评估净值不低于8亿元，非首次不低于10亿元。确保资产规模与资金使用符合规定，原始权益人持有不低于20%份额，锁定期5年，其他战略投资者锁定期为1年。

2.需要注意的事项

（1）资产认定：考虑到一、二线城市的高租金，这些城市的项目容易达到8亿估值门槛。而非一线城市项目因租金较低，可能需更多资产以满足发行门槛。

（2）商业地产禁止：原始权益人须为独立法人，仅限从事保障性租赁住房业务；资金用途严格限制，明确禁止用于房地产相关开发。

（3）还款来源：考虑到保障性租赁住房的公益性，部分项目可能获政府租金补贴。需要评估这些补贴的计入营业收入的可能性及其持续性。

三、下一步投资策略建议

（一）财务建议

对于是否将资产并入合并财务报表，核心是确认控制权。原始权益人若对底层资产具有控制权，则合并报表中可纳入其他投资者的资金，认定所有者权益或负债；如果缺乏控制权，则需要报告原始权益人持有的资产份额是否出表。在公募REITs及类REITs的交易结构和安排中，原始权益人的相关协议是判断依据。

对于公募REITs产品，原始权益人如果持有超过51%的公募REITs基金份额就会并表。《监管规则适用指引——会计类第4号》为这一做法提供了制度支撑，同时明确基础设施REITs少数股东方持有份额可列报为权益。

对于类REITs产品，是否债权抵押、是否并表需要经过综合判断，包括控制权的确认、是否能够获得可变回报，以及对回报金额影响程度的评估。

（二）相关税务筹划

实践中，资产证券化产品往往涉及股债结构的搭建，内部股债结构可以合理进行资本弱化安排，以提升底层资产现金流分配效率。发行方可以通过调整投资性房地产后续计量的会计政策，将成本转为公允价值计量，相关差额调整期初留存收益。会计政策变更后形成的未分配利润需要递延。由于涉及会计政策变更，实践中需要与当地税务部门进行确认。

CMBS不涉及资产的实际转移，因此不会产生大额税费。公募REITs产品在不出表的情况下，并不涉及大额的税费。

类REITs产品税筹涉及将目标不动产注入类REITs和对类REITs展开证券化操作两个阶段。企业可以通过调整股债结构，对企业所得税进行有效筹划。产品可以通过增加项目公司的债务比例以减少应纳税所得额。在转让物业资产方面，若底层资产已属于项目公司，可通过转让公司股权避免土地增值税并优化契税；若底层资产原不属于项目公司，需通过设立新公司和SPV购买股权，以此优化税负。

（三）实施路径安排

以下是国企住房和商业地产资产证券化的路径建议。

第一阶段，地方中小国企应积极建设、运营优质不动产。

第二阶段，通过与证券公司、私募基金等金融机构合作，发行类REITs、CMBS以及私募资产支持证券ABS来获得类债权融资，实现不动产等资产的资金流动，这些资金既可以用来置换之前的银行贷款，也可以用于后续资产的收购和资产扩张。

第三阶段，通过公募REITs的上市，实现国企及投资人的资金退出，同时保留国企对不动产项目的运营管理权。地方国企达到发行公募REITs产品门槛的，可以筹集资金继续收购和扩大优质资产的规模。这不仅可以实现优质资产“投资-运营-退出”的路径闭环，也为国企管理和运营资产提供了更大的空间和可能性。

（作者单位：珠海联港投资控股集团有限公司）

作者简介：张珅，男，1985年1月出生，汉族，广东省兴宁市人，暨南大学法学院法律硕士研究生，中级经济师。研究方向：法律、财务方向。