董事高管责任保险能够影响投资者信心吗？

摘 要： “活跃资本市场、提振投资者信心”， 将是未来我国资本市场工作的主基调。本文以２００４—２０２２ 年Ａ 股上市公司年度数据为研究样本， 实证分析我国上市公司引入董事高管责任保险（下称“董责险” ） 对于投资者信心的影响。研究结果表明， 上市公司投保董责险能显著提高其投资者信心， 该结论经过替换核心变量、ＰＳＭ 等检验后仍保持稳健。通过作用路径分析， 我们发现董责险可以通过降低代理成本和提高企业风险承担水平的渠道， 从而提高投资者信心。进一步研究发现，对于非国有企业、内部控制质量较差或股价风险较高的企业， 董责险对其投资者信心的提升作用更为显著。在拓展研究中，我们还发现董责险有利于资本市场定价效率的提高。本文的结论为上市公司加强投资者保护、提振投资者信心提供了经验证据， 为监管层在活跃资本市场、增强投资者信任方面提供了有益参考。

关键词： 董事高管责任保险； 投资者信心； 投资者情绪； 风险承担水平； 代理成本； 公司治理

基金项目： 国家自然科学基金“董事责任保险、企业特征与企业风险行为” （７１８６３００２）

中图分类号： Ｆ８４２. ６ 文献标识码： Ａ

文章编号： １６７４－５３７Ｘ （２０２４） １０. ００６１－１０

一、引言

２０２４ 年４ 月， 新“国九条” 的发布， 为我国资本市场未来十年的发展勾勒出明确蓝图， 标志着资本市场监管体系将再次革新升级。其核心任务有二： 一是“提升上市公司质量”， 旨在强化监管、遏制风险， 全面压实上市公司责任， 通过大幅提升其违法成本， 重点整治财务造假、内幕交易、操纵市场等市场乱象， 进而推动上市公司的高质量发展； 二是“坚决保护投资者， 特别是中小投资者合法权益”， 这一任务践行了习近平总书记关于以人民为中心的发展思想， 强调了资本市场的人民性，旨在增强投资者对我国资本市场发展的信心， 锚定建设“金融强国” 的发展目标。

在此背景下， 上市公司治理面临着更新、更高的监管要求， 董监高群体面临的法律与职业风险日益加重———近年来发生的董监高赔偿案例屡见不鲜， 而可以预见的是， 未来面临的诉讼风险可能更加严重。因此， 部分企业倾向于购买董责险来转移潜在风险———董事高管责任保险（Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ′ ａｎｄ Ｏｆ⁃ｆｉｃｅｒｓ′ Ｌｉａｂｉｌｉｔｙ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ）： 当董监高在履职过程中因工作疏忽或不当行为被追究责任时， 由保险公司承担相应赔偿责任的保险。据报道， 新“国九条”出台之后， 市场对于董责险的询价已经出现了２０２０年新《证券法》实施后的又一次小高峰， 这也侧面印证了董责险的价值： 能够为管理层提供必要的保护， 减少因疏忽或不当行为引发的经济损失。同时， 通过外部监督机制、督促管理层更加审慎行事， 从而提升企业治理水平， 促进企业高质量发展。

投资者情绪， 一直是金融学理论研究的重点课题， 而投资者信心是前者表现的主要方面［１］ 。在资本市场中， 常流传一句话——— “信心比黄金更重要”， 足以说明了投资者信心对于资本市场发展的重要性， 其与资本市场壮大、企业发展是密切相关的。“投资者是市场之本， 上市公司是市场之基。”证监会主席吴清曾表示， “上市公司需从多方面加强对投资者的保护， 增强投资者的信心和信任。”这也证明了投资者信心是支撑市场与企业稳定发展的关键所在。相关研究指出： 良好的公司治理、高效治理机制都会被市场视为正面信号［２］ ， 能够提升投资者信心和投资意愿。因此， 投资者信心在一定程度上能够被视为投资者对公司治理水平评价。而董责险作为一种公司治理机制［３］ ， 当企业投保董责险后， 能否对其投资者信心产生一定的影响？ 其影响通过何种路径产生的？ 将是本文接下来要探讨的两个问题。

本文可能的边际贡献如下： 第一， 本文丰富了董事高管责任保险的经济后果影响研究， 目前多数学者关注点集中在传统的企业与管理者角度， 本文将关注点转移到了企业投资者身上， 揭示了董责险在提升投资者信心、促进投资意愿方面的潜在价值； 第二， 拓展了投资者信心的影响因素研究， 为企业提升投资者信心提高了经验证据； 第三， 探究了董责险与投资者信心之间的作用机制， 发现企业代理成本与风险承担水平是其影响路径。此外， 本文发现， 在非国有企业中， 由于面临更为激烈的市场竞争与较少的政府庇护， 董责险对投资者信心的提振作用更为显著； 而在内部控制质量欠佳的企业中， 董责险作为外部监督机制的有效补充， 其正面的监督效应更为突出； 对于股价崩盘风险较高的企业， 董责险的引入更是成为稳定市场预期、缓解投资者恐慌情绪的重要工具。本文为董责险在我国发展壮大、推动上市公司加深对董责险的理解与应用， 优化公司治理结构和提高投资者信心方面提供了理论参考， 具有一定的理论意义与现实意义。

二、理论分析与假设提出

（一） 文献综述

与本文密切相关的文献主要有两方面： 一方面关于投资者信心。投资者信心被学界视为资本市场运转的重要因素之一， 其对金融市场的重要性已被广泛认可［４］ 。综合对投资者信心影响因素的研究，大致可归纳为两方面： 第一为宏观因素， 例如经济政策的不确定性可能会影响到投资者的风险感知，引发投资者的负面情绪， 降低投资者信心［５］ ； 我国投资情绪具有“自我实现” 的机制， 易受到经济基本面波动的影响而产生投资者信心上的过度变化［６］ 。第二为微观因素， 例如公司公布负向业绩预告， 容易降低投资者信心， 提升投资者的卖出情绪， 甚至造成抛售型的恐慌情绪［７］ 。而正面的媒体报道能够有效推动投资者形成对被报道企业的正面印象， 煽动其乐观情绪， 加强其投资信心［８］ 。

另一方面关于董责险。作为一种新兴的外部治理监督机制， 近年来吸引了众多国内外学者的广泛关注。然而， 关于购买董责险对企业带来的具体影响， 学术界尚未形成一致意见。基于外部监督者假说和管理层激励假说的研究倾向于认为董责险正面效应显著。具体而言， 基于外部监督假说， 投保董责险意味着将保险公司引入企业治理中， 董责险能积极发挥外部治理作用， 将会比传统监督机制更为持续和高效， 从而显著降低公司的违规倾向［９］ ， 同时能有效提高企业信息披露质量和会计信息质量。

基于管理层激励假说， 董责险能发挥高管激励作用———将企业管理层决策过程中的执业风险进行转移， 从而促使管理层在投资决策时以企业价值最大化为目标， 为企业作出更多提高企业价值的决策。同时， 董责险有助于激发管理者的履职积极性， 更好地吸引和留住人才， 并且便于公司筛选更符合公司长远利益且自利倾向更小的高管人才， 抑制高管减持［１０］ 。基于机会主义假说， 部分学者认为董责险的引入可能会带来逆向选择和道德风险。有研究指出，董责险的引入会诱发甚至加剧管理层的机会主义行为， 引发高管过度自信， 诱发投机行为和道德风险， 加剧诉讼风险［１１］ 。企业也可能因投保会采用过激的避税政策， 即董责险可能会提升企业的税收激进程度， 从而产生稽查风险， 损害企业声誉。

综上， 现有学者主要从投保人（上市公司） 和被保险人（董事、监事或高管） 两个对象， 从财务表现、公司治理、高管行为等角度， 来研究董责险带来的经济影响。然而， 投资者作为资本市场重要参与者———其行为与决策对市场动态具有深远影响， 但目前董责险研究中对其的关注有限。另外，关于投资者信心的研究中， 关于董责险影响效果的研究较少， 而治理机制是企业治理水平的具体体现， 理应被重视。鉴于此， 本文拟探究董责险对投资者信心的影响， 丰富相关研究。

（二） 理论分析

首先， 基于信号传递学说， 外界视投保行为在一定程度上反映了企业的内部信息［１２］ 。具体而言，董责险的购买费用可能反映了公司财务及经营风险水平， 购买董责险也可能会使得外界认为企业存在高风险， 有研究表明企业投保后从银行借款的难度将增大［１３］ 。所以， 这种效应可能使得投资者对企业认知有所改观， 进而产生投资者情绪上的变化。因此， 本研究以投资者信心作为研究视角， 探讨投保董责险对其影响。

董责险的标的是董事在履职过程中对第三人的民事赔偿责任， 主要和董事、监事、高管的勤勉尽责、忠实义务相关联。基于监督治理效应， 董责险通过为管理层提供保护， 降低了他们在面对潜在法律风险时的防御性决策倾向， 从而有助于提振公司对未来收益的预期， 进而增强投资者的信心与投资意愿。此外， 基于责任保险理论， 董责险能够有效保护被保险人的权益， 同时也对受害人的利益提供了重要的保障。当企业选择购买董事高管责任保险后， 保险公司为了降低由企业转移而来的风险， 会充分利用其资源和专业优势， 加大对企业的监督力度。这种监督有助于约束管理层的行为， 成为风险缓冲， 减少其机会主义行动， 从而保护企业和投资者的利益， 这也有助于提高投资者信心。

基于上述分析， 提出假设Ｈ１， 探究董责险对投资者信心的影响：

Ｈ１： 企业投保董责险能够提高其投资者的信心。

其次， 基于代理理论， 管理层权力越大， 更有概率做出增加私有利益而损害股东利益的决策， 并且随着这些大股东或控股股东权力的逐渐增强， 出于自利动机， 他们可能会进一步削弱董事会的监督功能， 最终表现为管理者追求自身利益最大化而偏离股东价值最大化的目标， 从而产生第一类代理问题。其次， 依据“理性经济人假设”， 公司的大股东或控股股东可能会以牺牲小股东利益为代价， 直接或间接地干预公司决策， 以使“内部人” 获益，这引发了大股东与小股东之间的利益冲突， 从而产生第二类代理问题。而引入董责险后， 基于管理层激励假说， 能有效提高了管理层对风险的容忍度，降低了管理层的履职风险， 提升了履职的积极性，从而减少了管理层的自利动机， 缓解因信息不对称引发的道德风险和逆向选择。此外， 基于外部监督假说， 董责险的引入也能约束管理层的机会主义行为， 提高企业的信息透明度， 从而能在一定程度上降低代理成本， 即在一定程度上能保护投资者的利益， 这对于提升投资者信心十分重要。

再次， 企业风险承担水平与投资者利益息息相关， 具体而言， 较高的风险承担水平意味着企业敢于追求更高的潜在收益； 相反， 较低的风险承担水平虽然能够保障企业的稳定运营， 减少不确定性带来的冲击， 但也可能因此错失市场机遇。现有研究表明， 风险承担水平的提高有利于企业的经营绩效与股东财富， 增强了企业长期竞争优势［１４］ 。同时，有助于推动经济增长， 促进企业技术进步， 提高生产率， 为企业发展提供更良好的环境。同时， 风险承担水平高的企业更鼓励高管施展才能、大胆经营， 而高管做出的风险更高的投资政策， 可能会带来公司价值的增加和更高的整体增长率。在董责险的保护下， 企业高管将更趋向于具有较高风险但潜在回报丰厚的项目， 更为积极探索新的增长点和市场机会， 有助于提高企业的经营绩效与股东财富，增强长期竞争优势， 这对于提振投资者对企业的信心和预期十分重要。此外， 企业风险承担与投资者保护质量呈正相关关系［１５］ ， 而投资者保护质量又明显与投资者信心相关， 因为高质量的投资者保护能增强了投资者安全感与信任感， 进而提振其信心。

综上可知， 企业的代理问题与风险承担水平均与投资者是密切相关的， 有可能是董责险提升投资者信心的路径。

根据上述分析， 本文提出假设Ｈ２ 和Ｈ３：

Ｈ２： 企业通过投保董责险能降低其代理成本，进而提高投资者信心。

Ｈ３： 企业通过投保董责险能提高其风险承担水平， 进而提高投资者信心。

三、研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选取２００４—２０２２ 年我国Ａ 股上市公司数据， 并进行以下常规处理： （１） 剔除金融保险类公司。（２） 剔除ＳＴ、ＰＴ 类上市公司； （３） 剔除缺失相关数据的公司样本； （４） 为消除极端值对结果产生的影响， 本文对所有连续变量进行双侧１％缩尾（Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ） 处理。经过上述处理后得到３４８１４ 条年度观测值。本文使用的数据均来自ＣＮＲＤＳ 数据库和Ｗｉｎｄ 数据库。

（二） 主要变量定义

１. 董责险

本文借鉴过往文献［９］ 的研究方法， 选择虚拟变量（Ｄｏｉ） 作为董责险的代理变量， 若公司当年公告中说明购买了董责险， 则赋值为１， 否则赋值为０。

２. 投资者信心

本文借鉴过往文献方法［１６］ ， 将账面市值比、股票收益动量、托宾Ｑ 及股票换手率这四个变量进行正交， 然后将其残差进行主成分分析法得出投资者信心指数Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ， 用来作为反映个股层面的投资者信心的代理变量。

３. 控制变量

本文选取了财务杠杆（ Ｌｅｖ）， 公司规模（Ｓｉｚｅ）， 企业成长性（ Ｇｒｏｗｔｈ）， 总资产收益率（Ｒｏａ ）， 董事会独立性（ Ｉｎｄｅｐ ）， 上市年龄（Ａｇｅ）， 管理层持股比例（Ｍｓｈａｒｅ）， 股权集中度（ＴＯＰ１） 作为控制变量， 具体变量定义见表１。

（三） 回归模型

为了验证Ｈ１， 参考胡国柳和胡珺［１７］ 的研究，本文构建模型（１） 以检验董责险对投资者信心的影响， 模型如下：

Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ＝ β０ ＋ β１ × Ｄｏｉ ＋ β２ × Ｌｅｖ ＋ β３ × Ｓｉｚｅ ＋β４ × Ｇｒｏｗｔｈ ＋ β５ × Ｒｏａ ＋ β６ × Ｉｎｄｅｐ ＋ β７ × Ａｇｅ ＋β８ × Ｍｓｈａｒｅ ＋ β９ × ＴＯＰ１ ＋ ΣＹｅａｒ ＋ ΣＩｎｄ ＋ εｉ， ｔ（１）

其中， Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ 为因变量投资者信心， Ｄｏｉ 为自变量董责险， 其他均为前文所提到的控制变量。若β１ 显著为正， 则表明董责险购买产生了监督治理效应， 提高了投资者信心。此外， 在模型中还加入了年度虚拟变量（Ｙｅａｒ） 和行业虚拟变量（Ｉｎｄ）， 以控制时间和行业对结果的影响。

四、研究结果

（一） 描述性统计

表２ 对主要变量进行了描述性统计分析。其中， 投资者信心（Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ） 的均值为０. ０２５， 中位数为－０. １０６， 其分布呈一定的左偏分布状态， 标准差为０. ６２１， 最小值和最大值分别为３. １９５ 和－１. ４２２， 表明投资者信心在企业个体间存在一定差异。董责险（Ｄｏｉ） 的均值为０. ０９８， 表明购买董责险的上市公司比例约为９. ８％ ， 较之前而言， 我国董责险投保比例有一定提升， 但相比于欧美发达国家市场９０％左右的投保率还存在较大差距。其他各变量基本符合正态分布特征并在样本期间内呈现一定的差异。

（二） 相关性分析

表３ 为主要变量相关系数分析， 可以发现董责险（Ｄｏｉ） 与投资者信心（Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ） 呈正相关关系， 董责险与投资者信心趋势相同， 初步验证Ｈ１。其余变量相关系数绝对值均小于０. ５， 说明模型多重共线性问题可能较低。

（三） 基准回归

表４ 是对研究假设的基准回归结果。其中第（１） － （２） 列分别为不放入与放入相关控制变量情况下， 均不控制行业－年份所得的回归结果， 第（３） 列为加入控制变量后， 控制行业－年份后的回归结果。回归结果显示， 董责险（Ｄｏｉ） 系数在１％的统计水平上显著， 系数为０. ０３１， 这表明， 购买董责险对企业的投资者信心有着显著的正向影响，这初步验证了Ｈ１。

投保董责险之所以能够激发投资者的积极情绪并提升其信心， 其原因可能是： 投保行为被视为管理层对公司治理和风险控制信心的体现， 降低了投资者的担忧； 同时， 董责险为公司提供了实质性的财务保障， 增强了公司的整体抗风险能力； 此外，还体现了公司对法律合规的重视， 并有助于提升公司的品牌形象和市场竞争力。这些方面的共同作用， 为投资者信心的提升奠定了坚实的基础。

（四） 稳健性检验

为了验证上述结论的稳健性， 本文进行了如下稳健性检验， 结果如表５ 所示。

１. 滞后核心变量

考虑到现实中可能存在企业购买董责险到信息披露， 以及投资者抉择之间存在一定时间差， 即产生一定的时滞效应最终影响结果。因此， 选择通过滞后核心变量的方式进行稳健性检验： 分别将被解释变量投资者信心（Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ） 滞后一期和二期，结果如列（１） 和（２） 所示， 董责险与投资者信心在１％显著性水平下正相关， 说明原结论依然稳健。

２. 核心指标敏感性

考虑到指标的设定问题可能会影响文章的研究结论， 借鉴过往方法［１８］ ， 通过替换核心变量的计量方法： 将企业市场估值水平（平均Ｑ 值） 分离后，对样本在同一行业的公司， 每年的公司规模、杠杆率和盈利能力， 分别进行如下截面回归， 计算方法如（２）。最后得到投资者情绪指标的替代变量Ｓｅｎ⁃ｔｉｍｅｎｔＡ。用ＳｅｎｔｉｍｅｎｔＡ 替换Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ 进行回归，结果如列（３） 所示， 董责险与ＳｅｎｔｉｍｅｎｔＡ 在１％显著性水平下依然显著正相关， 说明原结论依然稳健。

Ｑｉ， ｔ ＝ β０ ＋ β１ × Ｓｉｚ ｅｉ， ｔ ＋ β２ × Ｌｅ ｖｉ， ｔ ＋ β３ ×Ｒｏ ａｉ， ｔ ＋ εｉ， ｔ （２）

３. 更换模型设定

考虑到可能存在的交互项遗漏导致结果出现偏差， 选择在模型（１） 中加入行业×年份交互固定效应， 回归结果如列（４） 所示， 结果依然显著正相关。

４. 排除其他干扰事件

本文选取的是２００４—２０２２ 年的数据样本， 但２００８ 年由于金融危机的爆发， 导致全球股市暴跌、金融机构破产潮涌现， 投资者对金融市场的信任度急剧下降， 投资者信心遭到重创， 样本数据可能会因此受到一定影响。因此， 选择缩短样本区间的方式， 剔除２００８ 年及之前的数据， 此时样本区间为２００９—２０２２ 年， 回归结果如列（５） 所示，依然在１％显著性水平下正相关， 说明原结论依然稳健。

５. ＰＳＭ 倾向得分样本匹配

考虑到可能存在样本偏差问题， 本文采用倾向得分匹配法（ＰＳＭ）， 按照１： １ 比例筛选对照样本， 对调整后的样本再次通过模型（１） 进行回归分析。结果显示， 董责险对投资者信心依旧存在显著正向影响， 回归结果如列（６） 所示， 依然在１％显著性水平下正相关， 说明原结论依然稳健。

综上， 经过稳健性检验， 董责险（Ｄｏｉ） 的系数均能在１％ 的统计水平下显著为正值， 证明本文研究结论Ｈ１ 具有可信度。

（五） 机制分析

以上研究结果表明企业投保董责险会显著提高其投资者的信心， 本文在此进一步研究其内在机制， 即探讨董责险能否通过代理成本、风险承担水平进而提高投资者信心。

董责险与代理成本。对于代理成本， 学界通常认为分为两类代理成本， 即第一类代理成本（管理层代理成本） 和第二类代理成本（大股东掏空）。本文选择资产周转率（ＡＣ１） 作为第一类代理成本的衡量指标， 资产周转率定义为主营业务收入除以总资产， 资本周转率越高， 则第一类代理成本越低； 同时， 选择其他应收款／ 主营业务收入的结果（ＡＣ２） 作为第二类代理成本的衡量指标。

结果如表６ 所示， 列（１） 是以第一类成本（ＡＣ１） 作为被解释变量的回归， 回归结果在１％的水平上显著为正， 说明企业投保董责险可以降低第一类代理成本； 同时， 列（４） 是以第二类代理成本（ＡＣ２） 作为被解释变量的回归， 回归结果在１％的水平上显著为负， 说明投保董责险同样可以减少其第二类代理成本， 验证了Ｈ２。

董责险与风险承担水平。对于风险承担水平（Ｒｉｓｋ１／ Ｒｉｓｋ２）， 借鉴过往研究方法［１９］ ， 采用调整后ＲＯＡ （Ａｄｊ＿ Ｒｏａ） 的波动性作为衡量指标， 以每三年（ｔ 年至ｔ＋２ 年） 作为一个观测时段， 得到Ａｄｊ＿ Ｒｏａ 的标准差（Ｒｉｓｋ１） 和极差（Ｒｉｓｋ２）， 最后将所得数据乘以１００。列（３） 和（４） 分别是以Ｒｉｓｋ１ 和Ｒｉｓｋ２ 作为被解释变量的回归， 回归系数均在１％的水平上显著为正， 说明了投保董责险有利于企业风险承担水平的提高， 验证了Ｈ３。

五、进一步分析

（一） 异质性分析

１. 产权性质

不同产权性质的企业在治理结构、激励机制、政策负担等方面存在显著差异， 这些差异可能影响董责险在提升企业治理、降低管理层风险承担顾虑以及最终对投资者信心的影响程度。为此， 本文借鉴过往研究方法， 选择虚拟变量（Ｓｏｅ） 作为产权性质衡量指标， 若公司为国有企业， 则赋值为１，否则赋值为０。结果如表７ 第（１） 列、第（２） 列所示。

由结果可知， 董责险对非国有企业的投资者信心的系数在１％ 的统计水平下显著为正值， 而国有企业的投资者信心的回归结果不显著， 说明董责险对投资者信心的提升作用在非国有企业中更为明显。其原因可能是： 国有企业往往受到更为复杂的行政干预和监管规则， 其决策过程可能不完全遵循市场逻辑， 常被投资者视为“大而不会倒” 的机构， 导致董责险在提升治理效率和透明度方面的潜力难以充分发挥。而非国有企业则更加市场化， 董责险的引入能够更直接地促进公司治理结构的优化， 增强投资者对管理层决策独立性和责任感的信任。此外， 国有企业因其特殊地位， 往往享有政府“隐性担保”， 这在一定程度上降低了市场对其风险管理的直接关注。相比之下， 非国有企业缺乏类似的“安全网”， 因此更依赖于自身风险管理机制的完善， 董责险作为重要的风险管理工具， 其效应在非国有企业中更为显著。

２. 内部控制质量

内部控制质量是衡量企业治理水平的重要指标， 也是投资者评估企业长期价值与发展潜力时不可或缺的关键要素。为此， 本文选择迪博ＤＩＢ 内部控制指数评分作为衡量企业内部控制质量的标准，评分越高说明该企业内部控制质量越高。因此， 根据评分中位数将全样本划分为质量较好和较差两组子样本， 分别考察投资者对不同内部控制质量的企业投保董责险后的信心变化情况， 结果如表７ 第（３） 列、第（４） 列所示。

由结果可知， 在内部控制质量较差的企业中，董责险对投资者信心的回归系数在１％ 的统计水平下显著为正值， 而对于内部控制质量较好的企业结果并不显著， 说明董责险对投资者信心的提升作用在内部控制质量较差的企业中更为明显。其原因可能是： 内部控制质量较差的企业往往更容易引发投资者的担忧与疑虑， 通过董责险的条款约束与激励机制， 促使企业管理层更加谨慎地行使职权， 减少机会主义行为， 降低信息不对称程度， 进而提升企业的信息透明度与公信力， 这对于提升投资者信心有显著作用。此外， 董责险既是对企业潜在风险的有效缓冲， 也是推动企业治理优化有效举措。因此， 对于这类内控较差企业而言， 董责险的引入是重塑市场形象、增强投资者信心的重要一步。

３. 股价崩盘风险

股价崩盘风险是指股票价格突然大幅下跌， 给投资者带来巨大损失的风险， 金融市场中不容忽视的重大风险之一。股价， 作为市场对公司价值、盈利能力及未来发展前景的直观反映， 是投资者在进行资产配置与决策时的核心考量因素。同时， 股价崩盘风险与上市公司的财务状况、治理结构、信息披露透明度及管理层行为等多方面因素密切相关，因此可以在一定程度上反映企业经营情况。因此，有必要对企业的股票崩盘风险进行分析。对于股价崩盘风险的衡量， 本文选择通常采用的公司股票收益上下波动的比率（ＤＵＶＯＬ） 来衡量， ＤＵＶＯＬ 的值越大， 表示公司股价崩盘风险越大。将全样本根据ＤＵＶＯＬ 的中位数划分为崩盘风险较高和较低两组子样本， 分别考察投资者对崩盘风险不同程度的企业投保董责险后的信心变化情况， 结果如表７ 第（５） 列、第（６） 列所示。 由结果可知， 在崩盘风险较高的企业中， 董责险对投资者信心的回归系数在１％ 的统计水平下显著为正值， 而崩盘风险较低的企业回归结果在１０％的统计水平下显著为正值， 说明董责险对投资者信心的提升作用在崩盘风险较高的企业中更为明显。

其原因可能是： 股价崩盘风险较高企业往往因市场对其经营稳定性、财务状况或治理能力的质疑而饱受压力， 这种不确定性极大地削弱了投资者的信心。此时， 董责险作为一种风险管理与保障机制，能够为企业提供一道“防火墙”， 减少因高管不当行为或经营失败导致的财务损失， 从而在一定程度上缓解投资者的担忧， 提升其对企业的信任度。同时， 董责险的引入也向市场传递了企业积极应对风险、加强内部治理的积极信号， 能在一定程度上增强投资者对企业的投资信心。

（二） 拓展性分析

基于前文的理论分析， 董责险通过降低代理成本， 提高风险承担水平的路径提高了投资者信心。同时， 本文注意到由于我国股票市场波动较大， 因此投资者情绪与其行为都存在非理性［２０］ ， 最终将影响市场资源配置效率。那么已知董责险可以提升投资者信心， 是否同样能够对市场资源配置产生积极的影响？ 本文就此进行拓展分析。

资本市场定价效率是衡量市场资源配置有效性的关键指标之一。本文选取两个价格滞后效应指标（Ｄ１／ Ｄ２） 作为资本市场定价效率的代理变量， 将其作为被解释变量进行回归。结果如表６ 列（５）和（６） 所示， 董责险（Ｄｏｉ） 对资本市场定价效率的回归系数分别为０. ００３ 和０. ００４， 并均在１％的水平上显著， 可见董责险能够有效提高资本市场定价效率， 推动建设更加公平和高效的市场机制。

六、结论与建议

本文以２００４—２０２２ 年中国Ａ 股上市公司为研究对象， 考察了董责险对投资者信心的影响。研究发现， 我国上市公司引入董责险对其投资者信心有着正向作用， 经过稳健性检验后， 本文结论依然成立。通过机制分析， 发现董责险可以通过降低代理成本和提高企业风险承担水平的路径提高投资者信心。进一步研究发现， 董责险对投资者信心的提升作用在非国有企业和内部控制质量较差的企业中更为显著。此外， 在拓展研究中， 我们发现董责险同样对市场定价效率有积极作用。

基于上述结论， 本文提出以下建议： 对于政府而言， 作为市场规则的制定者与监管者， 应积极推动董责险在我国资本市场的普及与应用。政府可通过税收优惠、保费补贴等政策措施， 降低企业购买董责险的成本， 鼓励更多上市公司， 尤其是非国有企业及内部控制相对薄弱的企业， 积极引入董责险， 以此提升市场整体的投资者保护水平。其次，政府应加强对上市公司治理水平的评价与监督， 将董责险的引入情况纳入评价体系， 鼓励更多企业引入董责险， 提升市场整体的治理水平。此外， 政府还应引导保险行业创新董责险产品， 开发适应不同企业需求、覆盖更广泛风险的保险产品， 进一步增强董责险的市场吸引力。

对于上市公司而言， 尤其是非国有企业、内部控制质量不高或股价崩盘风险高的企业， 应高度重视董责险的引入。企业应认识到董责险不仅是风险转移的工具， 更是完善公司治理结构、提升投资者信心的重要手段。通过购买董责险， 企业可以降低因高管决策失误或不当行为引发的法律风险及财务损失， 进而促进管理者更加专注于企业的长远发展。其次， 企业应结合自身实际情况， 合理选择董责险的保额与保障范围， 确保在风险发生时能够得到充分的保障。

对于投资者而言， 在评估上市公司投资价值时， 应将公司是否引入董责险作为重要的参考因素之一。董责险的引入， 在一定程度上表示了公司管理层对投资者利益的重视及对未来风险的管理态度。投资者可据此判断公司的治理水平， 从而做出更加理性的投资决策。同时， 投资者还应关注董责险的具体条款及赔付情况， 了解其在保护投资者权益方面的实际效果。此外， 投资者需加强自身风险与保护意识， 理性参与投资， 与多方共同努力， 构建一个健康、稳定、繁荣的资本市场环境。

参考文献：

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