中国内地企业赴港上市中介服务来源地选择研究

摘 要：本文通过招股说明书搜集1999—2017年为中国内地企业赴港IPO提供中介服务的高级商业服务业（ABS）企业国别及服务频次数据，借鉴贸易引力模型探讨中国内地企业赴港IPO中ABS服务来源地选择的影响因素。研究发现：（1）各国的商业服务业出口比较优势、人均GDP、机场客流量、高等受教育人口比例显著正向影响了该国对中国内地提供ABS服务。（2）各国到中国内地或香港的文化距离、到香港的地理距离均显著负面影响该国对中国出口的ABS服务流量。（3）由于中国内地高级商业服务业发展基础的提升、政策支持及金融危机带来的机会，中国内地ABS企业的服务在赴港IPO中的市场份额越来越大。

关键词：中国；国际服务贸易；高级商业服务业；IPO；香港交易所

中图分类号：F742；F833 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）09（b）--05

1 引言

随着中国经济发展及资本市场对外开放程度的持续加深，越来越多的中国内地企业通过境外IPO融入全球资本市场。香港证券交易所因其地理､文化和经济上的邻近性，是吸引最多数量的中国内地企业的境外上市目的地[1-2]。在赴港IPO中，拟上市内地企业需要聘请包括证券公司､律师事务所､会计师事务所等在内的高级商业服务业（Advanced Business Sevice，ABS）企业作为上市中介机构提供服务。ABS企业集聚于国际金融中心，以获取高端经济活动所需的及时的行业信息､高素质人才､发达的运输和电信基础设施[3-4]，便于与客户及专家面对面接触[5]｡

空间视角对于企业IPO的研究聚焦于拟上市企业的总部集聚区位[6]和上市目的地的选择[7]，对于中国内地企业赴港IPO中选择ABS企业区位及影响因素的研究较少。本文从服务贸易的视角，借鉴贸易引力模型，聚焦于地理、文化、制度等距离因素，研究中国内地企业赴港IPO过程中ABS企业来源国选择的影响因素。

在内地企业IPO过程中，ABS企业的专业服务人员需要频繁往返于内地企业、ABS企业及上市地（香港）之间，因而产生了国际服务贸易的空间流动，其主要服务贸易类型是MSITS中难以统计的FATS形式的“商业存在”与“自然人流动”，为符合MSITS的统计建议，东道国国别归属为ABS企业总部所在国，而不是参与IPO分支机构所在国。

2 研究假设

国际贸易研究以制造业的商品贸易为主，对于金融业等高级商业服务业贸易的研究较少。服务业贸易显性比较优势指数（RCA，由某国某产品出口额占该国所有产品出口与世界该产品出口占所有产品出口的份额计算）及贸易竞争指数（TC，某国某产品进出口差额占进出口总额比例）等指标被广泛用于测量一国的国际服务贸易竞争力[8]；影响一国服务贸易出口竞争力的因素包括经济规模、服务业发展水平、服务业对外开放程度、收入水平、货物贸易及服务业利用FDI等[9-12]。Tinbergen（1962）贸易引力模型被广泛用于研究距离因素对双边贸易流量的影响[13-14]。

基于国际服务贸易研究基础，本文提出内地企业赴港IPO中ABS服务来源地选择的影响因素。第一，地理、文化、制度等距离因素影响了各国对内地企业提供服务，既包括各国与中国内地的距离，也包括各国与香港的距离；第二，具有服务业出口比较优势的国家更有可能对外提供服务；第三，与中国的贸易基础更好的东道国更容易向中国提供服务。第四，在所有服务业行业中，ABS行业属于知识密集型高级生产性服务业，高级人力资本、民用航空客流量等要素是高级商业服务发展基础，具有ABS产业发展基础的东道国更可能对外提供ABS服务。

2.1 距离因素

2.1.1 地理距离

根据Tinbergen（1962）贸易引力模型，在货物贸易中，地理距离越远，成本越高，贸易流量越少。在实际IPO业务中，地理距离是否影响内地企业对ABS企业选择有待探讨：第一，已有研究主要采用国际收支表数据，缺乏IPO服务贸易中的FATS及自然人流动；第二，IPO业务等高端商业服务中，专业服务人员往往采取航空的交通方式，地理距离的影响可能有限。

本文选取中国内地与各国首都之间的地理距离（记为DISa）、各国首都与香港之间的地理距离（记为DISb）作为影响各国给内地企业提供ABS服务流量的因素之一。以球面距离进行计算，公式如下：

DISJc=6371000*arccos[cosβ1cosβ2cos（α1-α2）+ sinβ1sinβ2]（1）

式中，DISJc为首都j与首都c之间的距离，α1，β1分别为首都j的经纬度，α2，β2分别为首都c的经纬度，6371000为地球平均半径，单位为米。

2.1.2 文化距离

影响国际贸易行为的文化距离具体表现为风俗习惯、消费理念、语言差异等[15]，文化距离增加了经济主体间市场交易的难度[16]、增加了贸易成本[17]、影响消费者选择[15]，也有可能有利于增加产品的多样性，使消费者获得更多选择[18]。

本文选取中国内地与各国之间的文化距离（记为CDISa）及各国与香港的文化距离（记为CDISb）作为影响各国给内地企业提供ABS服务流量的因素之一。Hofstede （2011）根据权力距离、不确定性规避个人/集体主义、男性化/女性化、长期/短期倾向、自身放纵与约束六个维度来衡量文化距离，Kogut和Singh（1988）据此构建了跨国文化距离测度模型[19]，公式如下：

式中，CDISjh代表国家j与中国内地h之间的文化距离，Cij代表国家j在第i个文化维度上的指数，Cic代表中国内地在第i个文化维度上的指数，CVi代表第i个文化维度指数的方差，n代表文化维度的数量。

2.1.3 制度距离

国家之间的政治、法律和社会体制差异，可能导致交易风险，增大国际贸易的成本。本文选取中国内地与各国之间的制度距离（记作IDISa）及香港与各国之间的制度距离（记作IDISb）作为影响赴港IPO中进口ABS服务的距离因素。根据世界银行发布的1999—2017年度全球治理指数，分别以话语权和问责制、政治稳定和预防暴力、政府效能、管制质量、法制、控制腐败六个维度量化国家或地区的制度，测算公式如下：

式中，IDISjht代表t年份j国与h国之间的制度距离。VA，PS，GE，RQ，RL，CC分别代表全球治理指数的六个维度，jt表示j国家（地区）t年份的治理指数值，ht表示中国内地t年份的治理指数值。

2.2 与中国的服务贸易关系

中国内地ABS服务来源的选择受到各国与中国内地服务贸易关系的影响。签订了自由贸易协定的国家之间相互取消了大部分关税和非关税壁垒，促进了商品、人员、技术、资本等生产要素的自由流动。但自由贸易协定的签署是否会对服务贸易产生影响目前还没有定论，将是否与中国签订自由贸易协定作为自变量之一（记作RTA）。

2.3 商业服务业总体出口比较优势

出口显性比较优势指数常被用于显示某国出口某产品在世界上的竞争力，具有全球服务业总体出口比较优势的来源国更有可能对外提供服务。通过商业服务出口额及货物与服务出口总额两项指标计算得到各国qD/vAOGTHQQ1kVtAhXnifQ==商业服务业出口显性比较优势指数（记作RCA）。

2.4 高级商业服务业行业发展基础

各国高级商业服务业发展基础越好，具有国际贸易竞争力，越有可能对外提供ABS服务。高级人力资本、机场客流量、人均GDP等指标常被用于反映世界城市的高级商业服务业的发展要素，并用以认定全球服务与控制中心[20-21]。

本文选取受过高等教育的人口比例作为高级人力资本的参考变量（记作EDU），选取机场客流量作为自变量之一（记作AIR）。国家总体经济发展水平及居民收入水平越高，则国内对ABS企业的需求市场也就越大，国内ABS企业竞争发展越快，产生规模经济与集聚经济，则越倾向于对外出口服务贸易，选取人均国内生产总值作为自变量之一（记作AGDP）。

3 研究设计

3.1 数据来源

通过赴港IPO的中国内地企业的招股说明书获取数据。招股说明书中“参与发行的各方”一章包含了每一个IPO事件中发行人及ABS企业的名称及地址等信息。

3.2 模型

以各国为中国提供ABS服务的频次为被解释变量，以各国与中国内地及香港的文化距离、地理距离和制度距离为主要解释变量，构建以下模型：

log（ABS）it=εit+b1log（RCA）it+b1log（AGDP）it+b3log（EDU）it +b4log（AIR）it+b5RTAit+b6log（DIS）i+b7log（CDIS）i+b8log（IDIS）it+μi（5）

被解释变量ABSit是在年份t时，某个国家i为中国内地企业赴港IPO提供ABS服务的频次。是否缔结自由贸易协定（RTA变量）为虚拟变量，因此不取对数。b为各个解释变量的系数。εit为随个体和时间而改变的扰动项，且与μi不相关。μi为不随时间改变的扰动项，如果μi与解释变量有关，则采用固体效应模型，如果μi与解释变量不相关，则采用随机效应模型，通过豪斯曼检验确定面板回归具体采用的模型。

3.3 缺失值处理与描述性统计

为中国内地赴港IPO提供服务的ABS企业总部分布在42个国家和地区（包括中国内地、香港）。总的来看，中国内地的ABS企业服务频次最多，其次为香港地区、美国、英国、百慕大等。以区域平均值补齐缺失数值的变量。采用2015年的文化维度代表1999—2017年各国的文化维度。采用Hofstede测度的所有东南亚国家的平均值来代替缺失数据的东南亚国家，其中以中南半岛国家的平均值代替柬埔寨与缅甸，以马来群岛国家的平均值代替文莱。以非洲西部国家的数据代替加蓬。删除开曼群岛、百慕大、BVI、澳门、台湾等缺失数据的区域后，共37个国家和地区（包含中国内地和香港）。

从地理距离来看，中国内地与东亚各国的地理距离最近，与美洲、非洲国家的地理距离最远，中国的东南亚邻国对中国内地的地理距离及各国对香港的地理距离差别最大。除此之外，离中国内地地理距离越远的国家，到中国内地（首都北京）或到香港的距离偏差越小。从文化距离来看，与地理距离相似，中国内地与东亚各国文化距离最小，而与非洲的文化距离最大，而且除东亚各国外，大部分国家到中国内地的文化距离普遍比各国到香港的文化距离大很多。从制度距离来看，中国内地与东亚、东南亚、非洲的发展中国家制度相近，而香港地区与英国、美国的西方发达国家制度相近。

3.4 回归方法

贸易流量为零值的回归方法处理是近年来国际贸易引力模型研究热点。一部分学者取0到1之间较小的数代替贸易零值，放入传统贸易引力模型中，进行双对数模型OLS估计，但这种方法修改了实际的数据。另一部分学者采用Tobit回归模型[22]及泊松伪最大似然估计[23]来进行研究。本文因变量中也含有大量的零值，分别采用传统贸易引力模型取0.025并取对数代替贸易零值及采用Tobit模型进行分析，采用两种方法得到各个变量的系数具有一致性，一定程度上说明了回归模型的稳健性。

4 回归分析

4.1 进口ABS服务来源地选择的影响因素

本文采用Stata软件进行回归分析，所有模型Prob＞chi2等于零意味着模型不存在异方差。

观察反映各国服务贸易竞争力及贸易关系的五个解释变量（模型1-5）。控制距离因素，对前五个自变量分别回归，结果显示系数方向均为正，且只有自由贸易协定（RTA）结果不显著。商业服务业出口比较优势（RCA）、人均GDP、机场客流量（AIR）、高等受教育人口比例（EDU）分别显著正向促进了各国向中国内地提供的ABS服务流量。

控制非距离因素变量，本文分别对三种距离因素进行回归（模型6-12）。文化距离在所有模型中显著为负。虽然地理距离系数在所有模型中为负，但是并不显著（以模型6为例）；同样的，制度距离系数在所有模型中为正，但是并不显著（以模型7为例）。以文化距离为主要解释变量，考察具有相同地理、制度距离的情况下，文化距离对ABS服务贸易的影响（模型13与14）。结果显示，文化距离依然显著为负，即在各国与中国内地地理、制度距离相同时，与中国内地有较小的文化距离的国家更能促进对中国内地的ABS服务。

采用同样的模型，控制非距离因素变量，分别以服务来源国到香港的各项距离为解释变量，探索各国与香港的距离因素是否影响了各国对中国内地的ABS服务贸易。由于各国到香港的距离与各国到中国内地的距离高度相关，所得结果与各国到中国内地的距离具有相似性，即文化距离显著为负，制度距离系数为正但不显著。不同的是，各国到香港的地理距离的负面影响是显著的，究其原因，选取首都之间的球面距离反映国家之间的物理距离忽略了边界相邻的性质，可能不具备代表性。

在控制各国与中国内地的距离因素的条件下，各国与香港的三种距离系数均为负，即在各国与中国内地的三种距离相同时，与香港有更小距离的国家对中国内地的ABS服务更多，其中制度距离影响显著。

4.2 中资ABS企业服务

随着时间变化，中国内地企业在赴港上市的过程中，中资ABS企业占据着越来越重要的地位。本文以2008年为分界点，国外ABS企业比例急速下降，而内地企业通过香港间接服务的比例快速上升。2017年，内地的香港ABS分支机构已经超越了外资ABS企业的服务贸易份额。越来越多的中国本土ABS企业为中国内地企业赴港IPO提供服务，主要有三个方面原因。

第一，中国内地整体经济发展水平的提高是ABS行业发展的先决条件。探索时间序列的中国内地ABS企业服务流量与高级商业服务业行业发展基础变量（AGDP/EDU/AIR）和商业服务业总体出口比较优势变量（RCA）的关系可知，人均GDP、高等教育人口比例、航空客运量ABS服务流量正相关，说明中国内地的总体经济发展水平提升、航空运输水平提升及高级人力资本的提高，与中国本土ABS企业市场份额的增长正相关。

第二，政策因素对中国本土ABS企业境外扩张有决定性的作用。我国加入WTO后，众多中资背景的投行和证券公司通过在香港设立分支机构“走出去”，实现在全球扩展境外业务的第一步。虽然证监会2002年就提出了推进中资券商境外设立机构的《证券公司管理办法》，但仅限于已在受到管控之前就在境外拥有分支机构的券商。直到2006年，证监会才正式批准了若干券商在港新设分支机构，随后陆续出台的一系列政策真正开始放宽限制政策。此外，政府为促进与保护本土ABS机构的发展，利用管制便利向内地企业推荐本土ABS机构。

第三，全球金融危机为中国ABS企业的发展带来了机会。2008年金融危机以及2009年欧债危机重创了外资ABS企业，外资投行香港办公室经历了裁员风波，众多技术人员跳槽到中资的券商机构。

5 结语

文章从国际服务贸易的视角来研究内地企业赴港IPO中的ABS企业分布的影响因素。主要结果有：（1）在内地企业赴港IPO中，ABS服务来源国的商业服务业出口比较优势、人均GDP、机场客流量、高等受教育人口比例显著正向影响了各国对中国内地提供ABS服务。（2）各国到中国内地或香港的文化距离、到香港的地理距离显著负面影响该国对中国提供的ABS服务流量。（3）中资ABS企业的服务在赴港IPO中的市场份额越来越重要，原因包括中国内地高级商业服务业发展基础的提升、政策支持及金融危机带来的机会等方面。

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