供应链金融缓解四川省中小企业融资约束的实证研究

摘 要：中小企业是四川省最具活力的经济增长点，但由于资金短缺和融资成本高等问题，发展受到严重制约；作为一种新兴的金融模式，供应链金融能够为中小企业提供多元化的融资途径。本文基于2015—2022年四川省上市的中小企业数据，实证分析供应链金融如何缓解中小企业融资约束。结果表明：供应链金融能够有效降低中小企业对现金流的敏感性，缓解融资约束。供应链金融模式能在企业经营现金流与现金及现金等价物的持有量之间产生中介效应，能降低银企间的信息不对称和交易成本，核心企业通过帮助中小企业增信来促进其融资。基于此，本文从政府、金融机构和企业三个方面提出相应的建议，以期促进中小企业更好地融入供应链体系，实现四川省中小企业高质量发展。

关键词：供应链金融；中小企业；融资约束；中介效应；现金流敏感性

中图分类号：F276.3；F833 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）09（b）--05

中小企业是我国市场经济体系中的重要组成部分，在强化经济的内部循环和发展以内部需求为基础的经济全球化策略的新方向下，中小企业是实现这一目标的重要力量，但其发展速度尚未达到理想水平。根据四川省银保监局发布的报告，省内约70%的中小企业遭遇了资金短缺的问题，主要靠自有资本投入及内部融资，自有资金占80%以上[1]。尽管四川省也推出了一些银行融资政策，如开设189网上申报信箱，大力发展保函，银行承兑，信用证及其他表外资产业务和“元宝贷”，但在面对中小企业对资金巨大需求下仍然显得捉襟见肘，这就迫使部分中小企业走上了“曲线贷款”的民间借贷之路，高昂的成本和巨大的还贷风险严重制约了四川省中小企业的发展[2]。

供应链金融应运而生，将供应链上下游企业、金融机构、物流服务商等各方资源整合起来，实现资金流、信息流、物流的高效协同，为供应链上的企业提供一系列金融服务，从而帮助企业解决资金难题，这为中小企业创新融资渠道[3]。供应链金融通常涉及的参与者为产业链上的核心企业、中小企业、金融机构、物流企业等，常见的融资模式有应收账款类融资、存货类融资和预付账款类融资。因此，本文以此为切入点，结合四川省中小企业的实际融资状况，对供应链金融在缓解中小企业融资限制的影响机制以及供应链金融在这一过程中的中介作用进行实证研究，对四川省中小企业完善其融资结构体系，实现中小企业和供应链金融相互促进、企业的高质量发展具有重大理论价值和现实意义。

1 四川省中小企业融资现状

1.1 四川省中小企业发展现状

截至2022年，四川省中小企业数量达到230万，占全省企业总数的90%以上，缴纳税金占全省税收总额的70%，吸纳就业占城镇新增就业的80%以上，中小企业对全省经济增长的贡献率超过55%。此外，四川省成功培育了14家国家级制造业单项冠军企业、345家国家级专精特新小巨人企业、214家瞪羚企业，认定国家高新技术企业14668家，同比增长42.3%[4]。全省中小企业正在加快转型步伐，产业结构不断优化，许多中小企业已经进入战略性新兴产业领域。

四川省多措并举，构建起创新型中小企业、专精特新中小企业和专精特新“小巨人”企业共同构成的梯度培育体系，大力支持企业在北交所上市和新三板挂牌。截至2023年6月，北交所上市公司中“小巨人”企业占比超过四成，有5家专精特新小巨人企业在北交所上市，还有75家“小巨人”企业入选四川省2022年上市后备企业资源库，132家北交所后备企业分布在资阳、成都、绵阳、宜宾等市州[5]。

1.2 四川省中小企业融资现状

1.2.1 四川省中小企业内源融资现状

目前，四川省的中小企业主要依赖内源融资作为其资金来源。首先，中小企业的利润总额相对较低，自身资本积累较少，无法支持企业未来的持续发展和壮大。此外，企业负债率高，自给自足能力弱，导致部分中小企业更倾向于将资金投入到回报率更高且更可控的金融市场。因此，中小企业缺乏足够的内部资金来扩大业务规模，难以保持连续的投资增产，并且融资渠道减少，通过内部筹集资金的可能性也会降低。

1.2.2 四川省中小企业外源融资现状

目前，我国资本市场发展相对落后，进入资本市场的要求比较高，四川省中小企业普遍规模较小且难以满足股票、债券等发行条件，因此在资本市场上公开筹集资金的中小企业数量有限。私募债券发行情况也并未随着经济发展而增长，尤其沪市的中小企业发行私募债券数量逐年减少，中小企业很难通过直接融资途径获取所需的资金[6]。

2022年，新发放企业贷款加权平均利率降至历史最低点为4.17%，较上年下降34个基点，但对于中小企业的贷款利率仍然高于平均利率水平，中小企业长期以来难以从商业银行获得足够的贷款支持。

四川省融资担保行业加强服务中小企业的力度，在中小微企业、“三农”等融资方面发挥了一定的功能。同时，小额贷款公司和其他民间资本的涌入也为中小企业融资注入新动力。然而，金融行业的特殊性导致在民间资本流动过程中仍存在一定的局限性，对企业的资金支持也只能提供部分缓冲作用。此外，间接融资方式的成熟度有待提高，中小企业的间接融资渠道变得非常有限。

2 供应链金融对四川省中小企业融资约束的影响机制

2.1 现金流对融资约束的影响

依据优序融资理论，企业在选择融资方式时，通常会优先考虑内源融资，其次是外部融资。在考虑外部融资时，企业首先倾向于债权融资，然后是股权融资。在外部融资环境不太理想的情况下，企业通常会保留一定数量的现金储备以满足未来的融资需求。企业在经营过程中有较强的融资约束并且保留的现金数量较多，如果现金及现金等价物的持有量增加，就会导致显著的现金-现金流敏感性出现。相反，若企业没有融资约束时，由于不会受到内部资金流的限制，因而表现出较低的现金-现金流敏感性，本文提出假设：

H1：中小企业在存在融资约束的情况下，将表现出显著的现金-现金流敏感性。

2.2 供应链金融的中介效应

2.2.1 从信贷配给的角度调节四川省中小企业融资约束

在固定利率条件下，面对超额的资金需求，银行无法或不愿提高利率，而采取一些非利率策略，如提高贷款门槛、收紧贷款条件、实行信贷配给等，以迫使资金需求过量的借款人退出信贷市场，恢复供需平衡。核心企业凭借自身较高的信用等级和较强的市场竞争力，能够为供应链中的其他企业提供信用背书，推动商业银行向中小企业提供信用额度，从而帮助其获得融资机会。同时，第三方物流的引入加强了供应链内各实体间的相互监督，有效缓解了信息不对称的问题，降低了银行可能面临的“逆向选择”风险和信贷损失[7]。随着供应链整体信用评级的提升，企业获得融资的机会增加。

2.2.2 从交易成本理论的角度影响融资约束

供应链金融将显著提高银行与企业间的交易频次，使信息获取更容易，从而降低了信息获取的成本。通过信息共享、企业内部资金监督和第三方物流企业的支持，银行能实时把控中小企业的资金流动和不动产的质押状况，减少了信息调查的成本和监督的成本。供应链金融要求资金只能用于特定目的，保证融资资金价值的稳定，提高融资效率，为中小企业创造更多融资机会，缓解融资约束。因此，本文提出假设：

H2：现金流可以通过供应链金融影响现金持有量变动，供应链金融具有中介效应；

H3：供应链金融可以缓解四川省中小企业的融资约束。

3 实证分析

3.1 模型构建

3.1.1 样本选取

本文选取2015—2022年四川省中小上市企业为样本，财务数据来源于国泰安数据库。为避免异常值的影响，剔除上市未满三年的企业、金融及房地产类企业和ST、* ST 的企业，有73家中小企业符合要求，各年份的样本量并不完全一致，共计442个观察值构成面板数据集。

3.1.2 变量定义

（1）被解释变量

现金及现金等价物的变化（ΔCASH）作为被解释变量，利用现金持有水平的变动来测度融资约束水平。

（2）解释变量

现金流量，采用企业经营现金流量与期末总资产的比值来衡量现金流的变化，其与现金及现金等价物的变化共同构成了现金-现金流敏感性模型[3]。通过分析现金流量变化与企业持有现金之间的关系，以反映四川省中小企业的融资约束状况。

供应链金融的发展程度，通过短期借款、应付票据与应收票据的财务数据来衡量。

企业现金流与供应链金融发展程度的乘积项（CF·SCF），与现金持有量呈负相关，也就是说与融资约束呈负相关。

（3）控制变量

企业资产规模（SZ）、资产负债率（LEV）、资本支出（EXP）和托宾Q值（TQ）作为控制变量，μ用来表示个体效应，ε表示随机扰动项，各变量及计算方法如表1所示。

3.1.3 模型选择

现金-现金流敏感模型使用广泛，认可度高，可以准确衡量融资约束，本文利用该模型探讨四川省中小企业融资约束问题，帮助企业评估融资约束程度，揭示现金流量变化规律[8]。

为了验证提出的假设，本文构建以下模型：

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SZi，t+α3LEVi，t+α4EXPi，t+α5TQ+μi，t+εi，t（1）

模型（1）用来验证经营现金流对现金持有量的影响，其中i为各个企业，t表示时间。若α1显著为正，则表明四川省中小企业的融资约束明显，随着系数增大，现金流的敏感性变强，假设H1成立；

SCFi，t=α0+α1CFi，t+α2SZi，t+α3LEVi，t+α4EXPi，t+α5TQ+μi，t+εi，t（2）

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SCFi，t+α3SZi，t+α4LEVi，t+α5EXPi，t+α6TQ+μi，t+εi，t（3）

模型（2）和模型（3）用来检验供应链金融在调节现金流与融资约束间中介效应的作用。

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SCFi，t+α3CFi，t·SCFi，t+α4SZi，t+α5LEVi，t+α6EXPi，t+α7TQ+μi，t+εi，t（4）

模型（4）用来验证供应链金融能够缓解四川省中小企业的融资约束。其中，核心解释变量为交乘项（CFi，t·SCFi，t），若α3显著为负，则表明供应链金融能有效减轻四川省中小企业的融资约束。

3.2 描述性统计

如表2所示，现金及现金等价物的变动量（ΔCASH）均值为0.0199＞0，表明企业的现金持有量呈上升趋势。现金流（CF）的标准差为0.0629，说明样本企业现金流的波动性较小。供应链金融的最小值为0，可见四川省一些中小企业尚未开展供应链金融业务，资产负债率（LEV）的均值为0.3502，低于50%，表明企业财务杠杆较低，持有的负债相对较少，也从侧面反映出四川省中小企业获取低成本的外部融资的难度较大，管理者对未来的经营形式持谨慎状态，较低的资产负债率可以使企业具有一定的偿债能力和抗风险能力。

3.3 相关性分析

从表3可以看到，被解释变量（ΔCASH）与解释变量（CF）的相关系数为0.2508，为显著的正相关，这初步证实了假设H1的合理性。同时，交乘项CF ·SCF与CF间的相关系数为0.5728，两者为正相关，这表明随着供应链金融的应用与发展，企业的经营状况改善，经营性现金流随之上升，与预期假设相吻合。

为确保数据不存在多重共线性，本文采用方差膨胀因子VIF进行检验，各变量的VIF值均小于10，故所选指标不存在共线性。

3.4 回归结果与分析

3.4.1 基准结果回归性分析

本文采用豪斯曼检验后得出P值为0，小于0.05，因此选择固定效应模型进行面板数据分析。如表4所示，模型（4）的回归结果中，CF的回归系数为0.3244，说明CF与∆CASH之间存在显著的正相关关系，表现出明显的现金-现金流敏感性。核心解释变量（CF·SCF）的回归系数为-0.5982，具体来说当供应链金融每增加1个单位，中小企业的融资约束将减少0.5982个单位，这验证了中小企业通过发展供应链金融，能够有效减轻融资约束问题，符合前文预期假设。

企业规模（SZ）的系数为0.0187，表明随着企业规模的扩大，现金持有量也随之增加。资产负债率（LEV）的回归系数显著为负，这意味着企业的资产负债率上升，可能导致更多的现金被用于偿债及支付利息，企业持有的现金相应减少。企业资本支出（EXP）的系数显著为负，揭示了资本支出与现金持有量之间存在着反比例关系，当支出增加时，企业的现金持有量会减少。模型的R-squared保持在一个合理的范围内，F统计量的结果也显著，这说明模型（4）中各解释变量的回归系数整体上具有良好的显著性。

3.4.2 中介效应分析

（1）解释变量与企业现金及现金等价物持有量的关系

如表4所示，从模型（3）的回归结果可以看到，现金流（CF）的回归系数为0.2678，显著为正，这表明存在明显的现金-现金流敏感性。由于信息不对称问题的存在，中小企业难以从外部获得充足的融资支持，通常会选择内部融资来满足资金的需求，保留一部分经营活动产生的现金作为储备金，以增加企业的现金持有量。

（2）供应链金融发展水平的中介效应

利用模型（1）-（3）判断中介效应。如表4所示，模型（1）中现金流（CF）的回归系数为0.2621，且在1%的水平上显著为正，因此可以进行后续检验。模型（2）中CF的系数，在1%水平上表现显著，在模型（3）中，SCF的回归系数显著，并且CF的系数在1%水平上呈现出显著的正相关，这表明供应链金融在这个过程中起到了中介作用，假设H2成立。

3.5 稳健性检验

为了证明供应链金融对四川省中小企业融资约束缓解的效果是稳健的，本文使用随机效应模型和面板Tobit模型来替代固定效应模型，从表5的回归结果可以看到，两种回归模型下中小企业均呈现出显著的现金-现金流敏感性，即存在融资约束；核心解释变量（CF·SCF）的系数分别为-0.3742，均在5%的水平上显著为负，进一步证实了运用供应链金融能够缓解四川省中小企业面临的融资约束。

4 研究结论与建议

4.1 研究结论

本文实证分析供应链金融能够缓解四川省中小企业融资约束问题，得出以下结论：第一，供应链金融能够减少中小企业现金流对融资决策的敏感性，进而帮助中小企业有效缓解融资约束。第二，使用供应链金融在企业经营现金流与现金及现金等价物的持有量之间产生了中介效应，能有效减少银企之间的信息不对称和交易成本，增加银行等金融机构的放贷概率。第三，核心企业可以帮助中小企业增信，便于其进行融资。

4.2 对策及建议

为更好地推进供应链金融发展，有效解决四川省中小企业资金短缺及融资难等问题，基于以上的研究结论，本文从三个层面提出建议：

4.2.1 政府层面

政府部门需要加强宣传和推广工作，扩大公众对供应链金融的认知和理解。同时，鼓励商业银行等金融机构开发符合创新信用审批模式的产品和服务，制定并完善福利政策，如减税、补贴等，激励其他有资质的大型公司和物流企业参与到供应链金融中来，推动业务模式的创新和升级。金融监管机构也应关注供应链金融的发展状况，出台相应法律和法规，建立公平公正的法律体系。

4.2.2 金融机构层面

商业银行等金融机构改革现有的企业财务信息评价指标体系，构建一个以供应链管理为核心，包含供应链上下游的企业关系和整体业务评估信息的新评价指标体系，综合评估四川省中小企业是否满足贷款标准，加强对应收账款和供应链金融服务平台的推广与执行，吸引更多企业加入供应链金融服务平台[9]。依靠数字技术实现供应链的可视化，建立基于云计算的信用评价模型，形成完整的供应链金融信用评价体系，根据企业情况和供应链成员特征，制定相应的授信方案。

4.2.3 企业层面

中小企业应与核心企业保持紧密联系，提升自身信贷能力，会计核算工作需要得到重视，必须优化经营环境和完善会计信息体系，确保财务管理更为完善、标准化、透明和公开，以提高信用状况[10]。第三方物流企业全力履行供应链“监管员”的职责，对托管的货品进行科学保管，加强与中小企业和供应链内部的沟通，并抓住供应链金融发展机会，利用内在优势加速转型和升级，以激发物流行业新潜力。

参考文献

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