公募REITs基础设施项目出/并表问题研究

摘 要：2020年4月我国公募REITs政策发布以来，各地区积极参与到试点阶段的探索中，进行公募REITs后就基础设施项目的出/并表管理成为各利益相关方尤其是原始权益人的重点关注事项之一。文章从控制的理论依据出发，在公募REITs架构下结合基金投资份额、基金治理机制和委托运营管理对已上市案例的出/并表管理进行了分析，阐述了对原始权益人会计处理和财务报表的主要影响，并据此提出有效建议。

关键词：公募REITs 原始权益人 出并表管理 基金份额 治理机制 运营管理

中图分类号：F230 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2024）09-046-02

自2020年4月中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施不动产领域投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，各地区基础设施业主单位都积极遴选辖区内的优质项目，参与到基础设施公募REITs的探索中，已发行上市的基金覆盖了产业园区、仓储物流、能源设施、高速公路、保障性租赁住房和消费基础设施等多领域。2024年7月，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》正式发布，标志我国基础设施REITs从试点阶段正式进入常态化发行的新阶段，底层资产行业扩容至12大类，更好地满足了资产扩容提质发展需要。

在实际操作层面，基础设施公募REITs的整个生命周期，涵盖设立、发行、运作、清算等环节，主要涉及的参与方包括项目公司及其原始权益人、运营管理机构、资产支持专项计划管理人、公募基金管理人以及各类投资者，进行公募REITs后就基础设施项目/底层资产进行并表管理还是出表管理，是公募REITs中各利益相关方尤其是原始权益人极为关切的核心事项，因此，本文基于原始权益人视角重点就相关财务处理和机制设定作出探讨分析。

一、出/并表的理论依据

出/并表与否作为会计师认定事项，通常由会计师根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》（下称《33号会计准则》）等规则进行综合判断。结合《33号会计准则》规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。“控制”的定义为，投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。其中，享有可变回报和有能力运用权力影响回报金额的判断相对直接，“投资方拥有对被投资方的权力”这一要素在实务操作中尤为复杂，也是丧失控制权与否的关键，因为它不仅依赖于简单的持股比例判断。

对于投资方直接持有被投资方半数以上表决权的情况，判断相对明晰；然而在持有被投资方的表决权为半数或以下时，需综合考虑更多因素来评估投资方持有的表决权是否足以使其目前有能力主导被投资相关活动，这些因素包括但不限于：投资方持有的表决权相对于其他投资方的比例及分散程度，潜在表决权（如可转换公司债券、可执行认股权证等）的影响，其他合同安排产生的权利以及被投资方以往的表决权行为等。若依据上述因素仍难以判断的，则还需进一步考虑投资方在任命或批准关键管理人员、决定重大交易、掌控被投资方董事会成员任命、从其他表决权持有人手中获得代理权等方面的能力，以及是否存在与被投资方相关联的董事会或管理层成员。

最终，在判断是否对被投资方实施控制时，投资方应当明确自己是以主要责任人的身份还是仅作为代理人来行使决策权。这一判断对于确定是否应进行并表管理或出表管理具有至关重要的作用。

二、公募REITs架构下的出/并表分析

在我国，公募REITs的运作遵循着《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券投资基金法》等法律法规框架，采用“公募基金+资产支持专项计划”的产品结构设计。相应地，在公募REITs的规范化治理框架内，通常采用“基金份额持有人大会—资产支持证券持有人大会—项目公司”的三级治理结构，也形成了三项委托代理关系，即基金份额持有人委托基金管理人进行投资决策，基金管理人委托专项计划管理人进行资产管理，基金管理人可以委托外部管理机构负责基础设施项目的运营管理。目前的治理框架下要求基金管理人和专项计划管理人为同一控制下主体，使基金管理人能够通过资产支持专项计划间接控制底层项目公司和资产，基金管理人扮演着核心角色，这一架构确保了投资人的利益得到保护。与此同时，基金管理人通过外部管理模式，一般委托原始权益人履行对底层资产的运营管理职责，也发挥了原始权益人的运营能力优势，原始权益人担当着发起人、运营者、股东甚至是控股者等多重法律角色，这决定了我国公募REITs治理机制的特殊性，也直接影响着资产出表的判定。

公募基金层面，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《指引》）要求原始权益人及其关联方参与战略配售的比例合计不得低于20%，战略配售投资者以其所持表决权对基金份额持有人大会审议事项予以表决，以确保基金的稳定性和长期性。实务中，通常约定基金份额持有人持有的每一基金份额拥有平等的投票权，一般事项和特殊事项分别以参加大会的1/2和2/3以上表决权视为通过，如若原始权益人以最低比例20%持有基金份额，其表决权还不足以达到控制，需综合考虑相对于其他投资方持有表决权的大小、合同安排等；根据《指引》规定，基金份额持有人大会的决议范围小于《中华人民共和国公司法》授权下的股东会，且表决事项通常是针对发生频次较低的事项，其职权更多体现为投资者的保护性权利，但在实务中，一般会结合原始权益人自身实际需要在《指引》最低要求之上选择性赋予基金份额持有人大会其他职权，如决定更换基金管理人、基金托管人及计划管理人、计划托管人，同时视原始权益人自身需要赋予基金管理人行使项目公司股东享有的权利，所以基金份额持有人大会有可能拥有主导公募基金相关活动的实质性权利。

专项计划层面，在基金管理人（代表基金的利益）一般作为单一基础设施资产支持证券持有人期间内，计划管理人需按照基金管理人（代表基金的利益）事先作出的专项计划直接决议或其他书面形式的指示，行使及履行其作为项目公司股东依据项目公司章程及/或中国法律规定所享有及承担的股东权利、权力及/或职责。

项目公司层面，《指引》要求基金管理人主动履行基础设施项目运营管理职责，同时为了优化资源配置、提升管理效率，《指引》允许基金管理人就部分职责委托外部管理机构负责。现阶段，基金管理人作为金融机构，虽然配备一定数量具有基础设施项目运营经验的负责人员，依旧缺乏对基础设施行业的深入了解，所以已上市案例均委托原始权益人或其关联方履行外部管理机构职责，原始权益人在资产运营管理上有较高话语权，从而有能力运用对基础设施资产的权力影响持有人的回报金额，也意味着原始权益人更易于被认定为以主要责任人身份行使决策。

三、已上市公募REITs案例分析

自2021年6月首只基础设施公募REITs上市以来，本文统计了36只已上市案例的基本情况。从自持比例分析，原始权益人或其关联方自持比例51%及以上的有12只，除国金铁建重庆渝遂高速公路REIT外，其余11只原始权益人继续将项目公司纳入合并范围，基本可判定51%以上继续享有控制权；自持比例未达34%的有11只，仅国泰君安临港创新智造产业园REIT的原始权益人将项目公司纳入合并范围，基本可判定未达34%意味着丧失控制权；自持比例34%～50%的共有13只，出/并表未呈现出明显的特征，该种情况下，原始权益人可否决需2/3以上表决通过的特殊事项，包括但不限于对基金投资目标、投资策略等作出重大调整、金额占基金净资产50%及以上的底层资产的购入、出售或扩募、基金成立后发生的金额占基金净资产20%及以上的关联交易等，但无法影响1/2以上表决通过的一般事项，可施加一定程度的影响。

原始权益人及其关联方合计持有基金份额超过50%或者未达34%时，在实务操作中是否丧失控制权基本没有争议，关键是持有份额介于34%～50%之间的控制权分析，需考虑其表决权相对于其他投资方持股比例的大小以及分散度。参考《首发业务若干问题解答》的指导精神，当项目公司股权较为分散且单一股东持股比例达到30%时，如无相反证据，该股东通常被视为控股股东或实际控制人。实务中，公募REITs的其他持有人主要为券商、保险（含保险资管）、信托计划、私募基金、银行理财、公募基金等市场化专业机构投资者以及公众投资者，在当前高收益资产荒的背景下，REITs底层资产主要为成熟优质、运营稳定的项目，上述金融类投资人旨在通过持有基金份额追求相对稳定的分红和增值收益，通常不涉及对基金的日常经营和管理，因此原始权益人一般拥有对基金的控制权。在自持比例34%～50%的已上市案例中，5家原始权益人实现了对基础设施证券投资基金的并表，列示如下：

同时，原始权益人对底层资产进行出表处理的有8家，原始权益人及其关联方以外的基金份额持有人存在持股比例超过5%的情形，如易方达深高速REIT（21.44%）、国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REIT（6.45%）、华夏金茂购物中心REIT（28.8%）、华夏北京保障房中心租赁住房REIT（6.2%）、东吴苏州工业园区产业园REIT（11%）、中航首钢生物质REIT（5.5%），其他投资者可能有产业投资、参与企业经营管理的意图，原始权益人与其他投资者存在一定的权力制衡，因此，原始权益人难以实现对基金的控制，导致出表处理。

四、出/并表对原始权益人的影响及建议

企业发行公募REITs后底层资产是否出表，对其财务报表尤其是资产负债表和利润表将产生显著影响。

如原始权益人选择将底层资产出表，原始权益人资产负债表将终止确认该项底层资产及相关负债，其杠杆水平、资产流动性、短期偿债能力等指标均被优化，有助于原始权益人向轻资产运营模式转型，达到盘活存量资产的目的，实现资金快速回笼进而支持新项目的投资建设。对于原始权益人通过战略配售取得的基金份额，结合20%部分60个月的锁定期要求，不具备交易性，故在其资产负债表中确认为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”。在底层资产不纳入合并范围的同时93b76a58734a3196b7ede3a0ab709da5，应在利润表确认资产处置损益，通常伴随着当期利润大幅提升，且原始权益人多为公众公司，下一报告期很可能面临业绩变脸的压力。

如原始权益人选择将底层资产并表，保留了对项目公司的控制权，按照“母公司在不丧失控制权的情况下部分处置对子公司的长期股权投资”的规定进行会计处理，原始权益人转让的基础设施项目所在的公司股权，不确认处置损益，而是调整资本公积。对于其他投资者持有的基金份额，按照2024年2月证监会发布的《监管规则适用指引——会计类第4号》相关规定，在原始权益人并表层面作为少数股东权益列报，不增加债务负担的同时有效增加净资产，尤其是在当前国资委“一利五率”的要求背景下，更可以提升央国企发行公募REITs的动力。但在此情况下，原始权益人基金份额的自持比例至少为34%，甚至达51%，自有资金占用较大，净回收资金较少，资金利用效率下降。

结合上述案例，原始权益人是否选择出表主要是结合企业自身实际情况考虑。对于新项目资金紧缺又无须较强话语权和更多分红权的企业来说，出表更优；对于想获得更多话语权和分红权又不想造成财务指标尤其是盈利能力指标大幅变动的企业来说，并表更佳。在当前推进的公募REITs中，如原始权益人意图并表，会计师一般要求原始权益人在公募基金各层面通过决策权的分配及机制安排，保障其主导相关活动的影响力，进而达到控制的目的。

综上所述，原始权益人需结合自身实际，实现将基础资产继续并表或出表的目的，在公募REITs的发起环节和发行环节，需审慎规划基金投资份额、基金治理机制和委托运营管理等相关安排。如需促进再投资、实现投资良性循环，原始权益人可做出表处理，如为防止国有资产失去控制或其他战略考量，原始权益人可做并表管理。

参考文献：

[1] 赵长利，谢运博.公募REITs资产出表问题探析[J].财会通讯，2022（19）：96.

[2] 徐颖.公募REITs资产出/并表会计处理研究——基于原始权益人的视角[J].财经界，2023（11）：118-119.

[3] 林华.中国REITs操作手册（第2版）[M].北京：中信出版集团股份有限公司，2022.

（作者单位：东兴证券股份有限公司 北京 100032）

（责编：贾伟）