内部控制质量对公司债券融资成本的影响分析

如果不能有效控制高负债的融资成本，就无法缓解企业负债压力大，限制资金周转，对企业的进一步发展不利。此外，由于存在市场上信息不对称等问题，对公司债券的融资成本也产生一定的影响，因此本文主要探讨内部控制质量对债券融资成本的影响，使投资者和企业认识到内部控制的重要性，并为其提供参考。

研究设计

一、假设提出

周宏等（2013）研究表明信息非对称性会影响投资者的投资决策，对公司的债务成本造成一定的影响 。Hermalin et al（2012）研究得出，高质量的会计信息披露会缓解信息的不对称。姚海鑫等（2013）研究得出，披露公司内部控制信息能够提高公司的信息产出，同时会向债券市场释放积极或者消极的信号，对投资者与企业间的信息交流产生影响，有助于解决信息不对称问题进而影响债券融资成本。因此，本文提出假设一：内部控制质量与债券融资成本两者呈负相关。

方红星等（2013）研究认为，国有企业往往会有政府的“最后担保”。因此投资者会认为其安全性较好，违约风险较低，对国有企业的约束条件相对较为宽松，而对于非国有企业，即使经营状况良好，也会受到投资者各种指标的约束，要求企业披露更加细致的信息，进而会增加其债券融资成本。李志军（2011）研究表明，国有企业由于经营时间久远，其自身拥有更多的资本用来担保，进而更易获得投资者的青睐，有效降低投资者的风险预期，进而有助于减少债券融资成本。因此，本文提出假设二：内部控制质量对债券融资成本的影响对非国有企业比对国有企业更明显。

金融市场发达的地区，公司的经济活动活跃，由此需要增加必要的融资，致使该地区的金融市场异常发达，从而公司可以从多样的渠道进行融资。经过多次融资，市场通过往年的信息对公司经营情况等信息保留记录，有效缓解市场信息不对称，从而内部控制对该地区公司信息只是补充。金融市场落后地区，由于缺乏良好的经营环境，因此，市场中公司的经济情况等信息可能存在巨大的不确定性。当投资者选择投资时，会更加严格地审查公司，在此情况下，内部控制质量会成为投资者关注的重点之一。因此，本文提出假设三：内部控制质量对债券融资成本的影响中，金融市场发展滞后地区的企业比对金融市场繁荣地区的企业更突显。

二、样本选择与数据来源

本文选取沪深在2016―2020年发行债券的上市公司为样本，通过Wind数据7Bpery1bDa6tDWFY6RF9RA==库和国泰安数据库查询公司数据，以樊纲等（2021）发表的《中国分省份市场化指数报告》作为区域金融市场发展指数，内部控制指数以“迪博”数据为依据。

对样本数据进行如下筛选：1.剔除ST类上市公司；2.剔除非上市公司发行的债券；3.剔除内部控制指数等变量有缺失的公司；4.剔除金融行业、房地产行业的上市公司。经过筛选，本文总体发行债券的样本公司409个，其中国有产权性质的企业为309个，非国有产权性质的企业为100个；金融市场发展繁荣地区的企业有317个，金融市场发展落后地区的企业有92个。

本文被解释变量为债券融资成本（Cs），是以发行日的债券票面利率作为代理变量。同时，内部控制质量（Icp），该变量以“迪博·中国上市公司内部控制指数”作为代理变量；产权性质（State），设国有企业为1，非国有企业为0；金融市场发展（Market），以樊纲等（2021）编制的“各省份的市场化进程相对指数”作为代理变量，该三个变量作为解释变量。另外，控制变量为债券担保（Guarantee），有债券担保人为1，没有债券担保人为0；资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）和成长性（Growth），该变量是以营业总收入增长率来核算。

三、模型构建

本文为研究内部控制质量与债券融资成本的关系，采用回归分析法。

为检验本文假设，建立模型：

实证结果分析

一、描述性统计分析

（一） 整体样本的描述性统计

通过对整体样本的描述性统计分析可得：公司债券融资成本（Cs）的最大值、最小值分别为8.000和2.3900，这说明每个企业间债券融资成本是存在差异的。内部控制质量（Icp）的均值、标准差分别为688.43、82.0200，这说明在债券市场上的企业其内部控制质量高、低都是存在的，进而会影响其所传递信息的质量和投资者的判断，从而导致不同公司间的债券融资成本的差异。金融市场发展水平（Market）的最大值、最小值分别为11.3000和9.9300，说明公司所处的金融市场的特点对于公司债券融资也有一定的影响。在产权性质上，对国企和非国企的赋值，得出其均值、标准差分别为0.7560和0.4303，说明在债券市场中两种性质的企业都占有一定的比例，债券融资成本会受到产权性质的约束。

在控制变量上，债券担保（Guarantee）的均值为0.2270，该值相对较低，说明是否存在担保对于债券发行的约束力较低，大部分的债券融资都是以无担保的形式所发行的。资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）和成长性（Growth）的均值分别为4.3162、62.5051和123.7159，这说明不同企业间的经营水平与负债水平也有一定的差异，进而会影响其债券融资成本。

（二）分组样本的描述性统计

通过对国有企业和非国有企业的描述性统计分析可得：国有企业债券融资成本（Cs）的均值、标准差均为4.5033和1.0702，而非国有企业债券融资成本（Cs）的均值、标准差均为5.4747和1.2729，国有企业的债券融资成本相比于非国有企业数值较低，说明政府对国有企业最后的担保在某种程度上可以减少公司的债券融资成本。在内部控制质量方面，国有企业内部控制质量（Icp）和非国有企业内部控制质量（Icp）的标准差分别为82.830、79.061，可见两者内部控制指数标准差数值仍有差距，说明企业间的内部控制质量都是有差别的。

通过对金融市场发展繁荣和落后地区的描述性统计分析可得：金融市场蓬勃发展的区域的债券融资成本（Cs）的均值为4.6233，而处于金融发展落后地区的均值为5.1455，发达地区的数值明显低于落后地区，这表明，在发达的金融市场中，信息不对称现象相对较少，从而其债券融资成本相对较低。在内部控制质量水平中，二者的均值分别为695.29和664.79，标准差分别为83.157和73.622，金融市场发展繁荣地区明显高于落后地区，说明在金融市场发展繁荣地区内部控制质量较高，进而对债券融资成本产生一定影响。在产权性质方面，金融市场发展水平落后地区的均值与标准差都略高于发展繁荣地区，可见政治因素的隐性担保在落后地区表现得更加明显。

二、相关性分析

根据对各变量间相关性分析可知：债券融资成本（Cs）与内部控制质量（Icp）的相关系数为-0.335，说明内部控制质量与债券融资成本间呈负相关，同时两者间的显著性水平为1%，相关性较强，因此证明了本文的第一个假设。金融市场发展水平（Market）与债券融资成本（Cs）在1%的置信度水平上负相关，其相关系数为-0.232，在金融市场繁荣地区的企业，其市场信息交流活跃，信息不对称情况相对较少，因此内部控制质量对债券融资成本影响相对较低，初步证明了本文假设三。产权性质（State）与债券融资成本（Cs）的相关系数为-0.349，说明内部控制质量对债券融资成本影响会因为国有产权性质而减少，两者的相关性较强，因此证明了本文第二个假设。

此外，资产收益率（ROA）与债券融资成本（Cs）间存在负相关关系；成长性（Growth）、资产负债率（LEV）、债券担保（Guarantee）与债券融资成本（Cs）间存在正相关关系。

三、 回归分析

如表1，债券融资成本（Cs）与内部控制质量（Icp）的回归系数为-0.003，结果表明，债券融资成本与内部控制之间为显著的负相关关系，验证本文第一个假设。说明企业完善内部控制体系，有助于降低债券融资成本。同时，金融市场发展水平（Market）对债券融资成本（Cs）的回归系数为-0.774，说明金融市场繁荣地区的企业债券融资成本与内部控制质量间关系不显著，验证了本文假设三。此外，产权性质（State）对债券融资成本（Cs）的回归系数为-0.900，表明国有产权在债券市场中对公司会产生隐性担保的作用，提高投资者对债券的信心，降低债券的融资成本，进一步验证了本文假设二。

最后，本文在其他控制变量资产收益率（ROA）与债券融资成本（Cs）间为反比关系，而债券担保（Guarantee）、资产负债率（LEV）、营业收入增长率（Growth）与债券融资成本为正比关系，存在债券担保，或者资产负债率、营业收入增长率越低，债券融资成本就越高。

四、稳健性检验

本文将资产收益率（ROA）转换为净资产收益率（ROE）的形式表示；成长性由总营业收入增长率转换为净利润增长率作为代理变量，根据回归分析结果可知，内部控制质量与债券融资成本的关系与上文的结果相似，进一步证实了本文的结论。

研究结论

综上分析，本文得出以下三个结论：

1.企业内部控制质量与债券融资成本两者呈负关系。内部控制质量越完善，有助于企业财务报表反映内容的真实可靠，有助于投资者对资金运营的监督，减轻了我国债券市场中存在的信息不对称性，从而降低了公司债券融资的成本。

2.产权性质会影响内部控制质量与债券融资成本间的关系。国有产权为企业的债券融资带来诸多便利，政府作为国有企业的最后担保，相比于非国有企业来说，其更易获得投资，因此，对于债券融资成本，内部控制的改变并不突出。

3.金融市场情况对内部控制质量与债券融资成本间的影响。在金融市场蓬勃发展的地区，债券市场上的信息较为全面，信息不对称的问题得以缓解，进而对于有关内部控制的改进，提高公司财务信息的执行力，对公司债券融资成本无显著影响；相反，金融市场发展落后地区，投资者与公司间存在信息不对称性，从而投资者会借助内部控制质量和企业财务报表等信息进行了解和判断，由此内部控制质量对于债券融资成本影响较大。（作者单位：新疆财经大学）

（责任编辑：吴辉）