2023年下半年两轮科技行情的启示

陈果

低位轮动下，科技股迎来补涨行情。科技行情启动在于低位有催化，行情持续度与空间看景气持续，本轮科技景气逻辑验证限于细分领域，板块性验证在明后年。整体来看产业链景气弹性尚显不足。可参考的近期历史是2023年下半年两轮TMT行情，当时宏观、资本市场，叠加一定的产业逻辑催化，市场仍表现相对克制。

两轮科技股行情是如何演绎的？

行情1：资本市场利好2023.08.27-2023.09.06

8月27日的资本市场政策“四箭齐发”：财政部公告印花税减半征收；证监会优化IPO、再融资监管；规范股份减持行为；交易所调降融资保证金比例。史诗级利好出炉，次日，沪指在万众瞩目中大幅高开5.06%站上3200点，证券板块个股几乎尽数涨停开盘。市场高开后迅速低走，直到午后沪指涨幅一度不及1%，留下了一根将近4%的大阴线。2023.08.27-2023.09.06市场仍走出了一周半左右的科技股行情，区间收益：科创50：6.69%；电子：10.38%；计算机：6.34%；传媒：1.93%；通信：6.53%。

行情2：“内忧外患”缓解，叠加产业催化，极致主题行情2023.10.23-2023.11.21

10月23日盘后消息汇金增持ETF，并且表示未来还将继续增持。我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，打开了市场对于后续财政政策尤其是化债的想象空间（此前市场曾因10月18日公布Q3GDP超预期，而担忧后续财政政策力度不及预期），同时中央加杠杆的思路也得到了市场的认可。汇金增持ETF+万亿国债组合拳，第三个政策底已经羽翼丰满。不仅如此，在接下来的一段时间，各方面的利好因素集中涌现：①外交部长王毅将于10月26日-28日访问美国，中美关系冰释可期；②巴以冲突缓和，以军出于“战略考虑”而推迟了地面进攻（暂时性利好）；③美债收益率在触及5%的历史高位后见顶回落，北向资金的净流出幅度自此明显放缓；④社保基金会“三大信号”提示坚定做多中国资产。于是，在“内忧”和“外患”双双缓解的提振下，A股此后连涨4天，修复意愿明确。这一阶段，领涨品种包括基建水利这一新面孔和算力租赁、华为概念、光刻胶、生物医药这些老面孔。这一阶段市场产业催化频出（如华为产业链、医药生物、煤炭化工等），从卫星电话—华为供应链—光刻胶，到政府对医药研发的政策支持，到发酵的新型工业化，最后市场开始炒作“生肖行情”，进入了主题投资的极致阶段。成长板块热点涌现，但体量不及今年H1的AI，因而对市场整体的影响力偏弱。区间收益：科创50：4.66%；电子：9.93%；计算机：13.11%；传媒：20.66%；通信：7.55%。

估值层面，PE-TTM回落均值附近是行情启动的催化，估值超出两倍标准差相关板块面临一定压力。我们对TMT细分行业和科创50的估值情况进行分析发现。通信行业的PE-TTM2023年10月出现急剧下跌，后一直维持在较低水平。2024年1月末触底上行至3月下旬后开始缓慢回落，现位于均值附近。计算机行业PE-TTM和电子行业PETTM2023年下半年开始持续下行，2024年2月初触底反弹后，4月中下旬再次回落至均值—两倍标准差极值以下，于4月23日达到阶段性低点77.34。随后，估值短期内迅速回升至4月29日达到高点130.4，目前仍高于均值。传媒行业PE-TTM2023年以来持续下降，现已接近均值—两倍标准差的位置，性价比凸显。电子行业PE-TTM2023年9月开始持续上行至11月到达高点，随后开始下行于2024年2月达到低点反弹，现位于均值附近。而科创50/沪深300的PETTM2023年10月以来持续上行至12月超过均值+两倍标准差的极值，随后回落，现在在均值附近波动。

TMT行情立足于风偏提升

ChatGPT的横空出世成为AIGC发展的里程碑，引发了人们对于AI产业发展前景的期待，人工智能行业的不断迭代加速全新生产力工具落地的进程，应用场景的广阔和巨大的潜在需求空间正在吸引大量的资本进入和技术研发，有望掀起新一轮科技产业革命。ChatGPT上线2个月后月活跃用户突破1亿，成为史上用户数增长最快的消费者应用。回顾三阶段行情表现，不同阶段的领涨标的存在明显切换，与AIGC算法、技术层面更为相关的计算机公司率先启动（与起初海外行情映射直接相关）；卖铲人逻辑下确定性更高的算力层（GPT官网宕机、训练成本高昂等消息刺激）与应用场景丰富多彩的传媒行业后来居上，而后者也在整体行情演绎过程中相对更为占优。

行情空间来看，一季度AIGC产业0-1催化，行情演绎高点。电子最高涨幅23%，计算机最高涨幅44%，传媒最高涨幅60%，通信最高涨幅42%。二季度各板块高位震荡，子板块轮动，个股高低切换。三季度AI阶段性见顶后，国内多项经济数据低于市场预期，市场预期跌入低谷。随着机器人、厄尔尼诺、无人驾驶等热点也相继退潮，市场持续缩量调整。

四季度，传媒与电子行情空间明显受限，受制于市场风险偏好回落，相关行业走出A字行情。Q4的这轮传媒行情包括互动真人游戏火爆（游戏）、ReelShort畅销欧美（短剧）、Pika掀起文生视频热潮（AIGC）、谷歌Gemini号称超越GPT-4（多模态）等逻辑。Q4华为产业链的行情，星闪、5G芯片、智能驾驶、鸿蒙NEXT、算力等多个方面都有自身的投资逻辑。穆迪下调中国主权信用评级展望催化做空情绪释放，指数跌破11月的整理平台，而后经济数据的进一步下行压制市场情绪，指数来到2022年10月以来低点，传媒相关个股剧烈调整。

华为链：Q4的华为汽车行情始于赛力斯8月底-9月中旬的趋势上行，当时问界新M7还未上市，因此行情尚处于主题投资阶段，而当时华为手机行情的火爆为华为汽车行情的启动起到了铺垫作用（基本面和市场面上华为手机景气向华为汽车主题的传导）；问界新M7上市后，单日大定接连创新高，景气得到初步验证，随后国庆期间2.5万台的累计新增订单完全确认景气，直接将华为汽车行情引向高潮。流通盘大+景气验证符合机构资金审美，于是赛力斯进一步趋势上行，并直接带动了华为汽车供应商的主题行情。其中圣龙股份作为弹性标的，在捷荣技术短线走出新高度后，创造了14连板的新“纪录”，行情性质偏主题。于是，资金面上的混合体现在行情节奏上就是趋势票和“一波流”的混合，这种特征在年初的AI中也有体现。

红利与科技跷跷板效应

2023年以来，红利与科技板块长时间呈现较为明显的“跷跷板”效应。一则是两者与市场风险偏好相关性相反。红利作为避险资产可能成为市场风险偏好下行期间的选择，而风险偏好下行期间科技股往往遭遇抛售。风险偏好回升期间，红利股则可能面临兑现与追求弹性的资金压力。二则是红利注重股息回报，核心价值是买的足够便宜，红利股也会面临短期参与追涨的资金增加，导致行业拥挤度增加，股价提升带来回报率大幅下降。三则是市场增量资金不足，不同偏好资金面临存量博弈的局面。（本文有删减）