牧原股份负债千亿 能否赌赢“猪周期”

于婞

在今年3月发布的《2024胡润全球富豪榜》中，秦英林、钱瑛夫妇凭借旗下牧原股份，以1350亿元身价再次问鼎“河南首富”，这已经是夫妻俩第4次蝉联这一桂冠。

然而夫妻俩风光背后，却是牧原股份去年末负债合计1213.68亿元，资产负债率上涨7.75%至62.11%。其中，流动负债超过流动资产310.76亿元，这也引来了深交所关于“流动性风险”的问询。5月27日，牧原股份回复问询称，资产负债率上升是业绩亏损所致，公司有较强的融资能力及资产变现能力，能够覆盖短长期偿债需求，整体流动性风险可控。

一面是榜单上的千亿身价，一面是财报里的千亿债务，秦英林夫妇一手打造的牧原股份自繁自养的重资产模式是否稳固？

负债千亿  业绩出现上市首亏

由于猪肉价格持续低迷，“养猪一哥”牧原股份也有点熬不住了，业绩在去年出现了上市以来的首次亏损。年度报告显示，2023年公司营收为1108.61亿元，较上年同期减少11.19%；归母净利润为-42.63亿元，较上年同期减少132.14%。

业绩随着市场行情走低的同时，公司负债也在走高。2021-2023年，牧原股份负债合计分别为1086.62亿元、1048.77亿元、1213.68亿元，均达千亿规模以上。2024年一季度，负债合计进一步上升至1250.58亿元。

原因不难理解，虽然行情不行，但牧原股份依然在继续逆势扩栏。2021-2023年，公司分别出栏生猪4026.3万头、6120.1万头、6381.6万头。

放眼同行，去年温氏股份净亏损63.89亿元，资产负债率增加5.16个百分点至61.41%；新希望净亏损9.55亿元，资产负债率增加5.16个百分点至61.41%。

由于业绩下滑，牧原股份赚钱不够，只好借钱来凑。从2020年起，公司开始大量借钱，并分别在2020年4月、2021年9月、2024年1月发布关于累计新增借款超过上年末净资产20%的公告。牧原股份对此表示，这是在周期底部适当增加资金的储备，以提升抗风险能力，保证现金流的安全。

大手笔借钱的同时，2023年末，牧原股份流动负债已经达到946.59亿元，却只有流动资产635.83亿元。流动负债超过流动资产310.76亿元，资产负债率为62.11%，较上一年末增加7.75个百分点，速动比率下滑25.81%至0.23。同期，牧原股份短期负债金额为469.29亿元，同比上升60.91%。

种种数据表明，牧原股份短期偿债能力变弱了。这也引发了深交所的关注，并发函要求公司说明债务结构和规模是否稳健可控，以及是否存在流动性风险。

牧原股份在回复问询公告中表示，公司设有专业的资金筹划团队，将合理安排资金收支及有息负债偿还工作，防范流动性风险。针对一年内到期的有息负债，公司制定了严密的资金规划，具有多重偿债资金来源，货币资金受限情况不会影响公司到期偿还债务，公司到期偿还债务不存在不确定性。此外，未来随着行业周期好转，公司经营业绩改善、盈利水平提升，将在稳健经营的基础上，逐步降低杠杆水平，持续优化财务结构。

事实上，秦英林此前就曾提出过一个经典理论：“猪就是企业的现金流”。秦英林认为养殖业和别的行业不同，比如汽车企业如果降价不一定能卖得动汽车，但是猪企要解决现金流，降低一毛钱就能把猪卖出去。因此，牧原股份认为公司具有较强的变现能力，无论是猪肉存货还是饲料等生产性生物资产，必要时可作为公司短期偿债的资金来源。

重资产模式是否稳固

业绩下滑时债台高筑，一定程度上也是由于牧原股份的重资产生产模式所致。

与绝大部分猪企的“公司+农户”代养模式不同，牧原股份采用的是“自繁自养自宰”模式，公司自称其为“垂直一体化的经营模式”。在这种模式下，牧原股份已形成集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体的猪肉产业链，覆盖整个生猪产业价值链。

年报显示，2023年，牧原股份自建饲料厂，自主研发营养配方并生产饲料，自主选育建立育种核心群。截至2023年末，公司已在全国设立26家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场。

作为产业链垂直整合的初级模式，这样做的好处是便于牧原股份实施更加严格的成本管理与质量控制，全方位保证经营成果，提高抵抗行业周期的能力。这也是过去几年，猪周期下行期间牧原股份依然能坚挺的重要原因。然而，这种模式的缺陷也很明显。一方面，重资产养殖模式经营成本高，需要大量的资本投入，需要企业具备强大的资金实力。因此在行业遇冷、盈利受限时，牧原股份只能不断举债以维持经营。另一方面，香颂资本董事沈萌指出，当产业链由相关联的不同主体构成时，就不可避免会产生关联交易，如果这些关联主体有些在上市公司体内、有些不在上市公司体内，特别是后者被上市公司大股东所控制时，关联交易就可能产生利润转移到上市公司之外等损害上市公司全体股东利益的情况。

2023年度，牧原股份与日常经营相关的关联交易金额合计54.57亿元，其中因采购商品、接收劳务发生的关联交易金额为34.92亿元。另外，公司还有大量关联销售，主要销售内容包括生猪、猪肉制品、商品、设备、服务等。其中，河南牧原建筑工程有限公司、河南牧原设备有限公司、河南牧原物流有限公司、河南省聚爱数字科技有限公司、牧原实业集团有限公司等实际控制人均为秦英林；河南正泰牧原智能电气科技有限公司、河南龙大牧原肉食品有限公司、广东广垦牧原农牧有限公司等关联企业的受益股东也包括秦英林夫妇。

在此次的问询函中，深交所便对牧原股份去年的关联交易提出了疑问，要求公司说明关联交易的合理性、公允性，是否存在损害上市公司利益、向关联方输送利益的情形，以及未来减少关联交易的方案和具体措施。

牧原股份表示，公司向关联方销售生猪和猪肉制品主要是出于与同产业链公司合作充分发挥各自的优势，以及拓展屠宰、加工业务的需要；公司与关联方开展商品交易主要是实现产融结合，提高资源利用效率，获取规模经济效益；销售设备及服务主要是公司多年发展形成的稳定成熟的生产设备与实验室检测技术能够满足关联方生猪生产运营需求，保障稳定生产。至于关联方销售商品，牧原股份表示均按照市场化原则定价，遵照公平公正的市场原则进行，价格公允，且已履行必要的审批及披露程序，具有合理性及公允性。

沈萌认为，减少关联方式主要是减少因关联交易可能造成的对全体股东利益的风险，要么是指定公允价格交易机制，要么是将上市公司体外的主体以合理价格纳入上市公司。

牧原股份表示，公司每年聘请会计师事务所对公司年度财务会计报告进行审计，并对公司非经营性资金占用及其他关联资金往来情况出具专项审核说明。根据近几年数据，随着公司由高速发展转变至高质量发展，公司关联交易规模亦呈现逐年下降的趋势。

关联交易规模下降，但生产规模并没有减少。在债务压力之下，2024年牧原股份打算继续扩产，预计出栏生猪6600万头-7200万头。而这也造成了公司2024年一季度末负债规模相比2023年年末进一步增加。

公开资料显示，牧原股份于2014年挂牌上市，2021年2月其股价曾涨至90.06元/股，总市值逼近5000亿元，还一度杀入A股前20强。而随着业绩波动，公司股价也出现下滑。截至5月28日收盘，牧原股份报47.96元/股，总市值2621.18亿元。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，根据当前的市场情况，预计2024年生猪产能去化速度会加快，但具体拐点时间仍难以预测，政策因素也可能对猪价产生影响。在生猪市场周期性波动中，企业应把握行业发展的规律，加强自身竞争力，为盈利创造条件。