国联民生并购方案落地 协同效应备受瞩目

文颐

5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。

此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股高出8.13%，定价体现长期整合良好预期。以2023年年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元，民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。

从业务角度来看，国联证券与民生证券在经纪与投行业务方面有整合机会。投行业务一直是民生证券的优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%、63%、56%。Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。

从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高的市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定的优势互补。随着资本市场改革的持续进行，券商持续发力公募管理业务，积极加大战略布局，公司综合实力和ROE有望得以提升。

定价体现长期整合良好预期

根据国联证券发布的发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，此次交易支付交易对价11.31元/股，定价体现长期整合良好预期。

根据公告，此次交易中发行股份募集配套资金的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于此次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股高出8.13%。

虽然此次交易溢价增发以寻求换股收购，但投资者仍需关注最终交易对价。溢价发行新股，股东权益稀释相对有限：国联证券公告称公司拟通过发行A股股份的方式收购民生证券100%股份，收购比例较此前公告的95.48%进一步提升。新股发行价格11.31元/股，较公司公告当日收盘价溢价8%，2024年一季度净资产对应PB为1.79倍。

由于交易对价仍未确定，后续进程仍待观察。截至公告当日，标的公司（民生证券）的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定，本次交易前后的股权变动情况尚无法计算。

此外，部分中小股东拟认购新股，初步进展顺利。截至公告当日晚，在民生证券的股东中已有北京利尔、索菲亚、时代出版三家上市公司发布公告称拟接受国联证券的换股收购，三者持有民生证券股份比例分别为2.58%、1.29%、0.65%。

此次交易拟定增募集配套资金，支持民生证券业务发展。国联证券公告称公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股份不超过2.5亿股，募集配套资金总额不超过人民币20亿元，用于发展民生证券业务。定增价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。

图1 国联证券净资产及增速

数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图2 民生证券净资产及增速

数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理

协同效应有望充分发挥，整合成效值得期待，主要体现在以下三个方面：

第一，整体规模提升。参考2023年的情况，若不考虑摊薄，国联证券与民生证券合计归母净资产335.71亿元，叠加后续通过定增募集配套资金，预计合并后归母净资产可排名行业第20位。

第二，业务能力整合。民生证券投行业务属行业第一梯队，2023年，A股IPO承销规模为200.67亿元，排名行业第6位，远超国联证券（同期IPO承销规模为23.68亿元，排名行业第24位）。待整合完成后，国联证券投行业务能力预计将大幅提升。

具体来看，2023年，国联证券实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润6.71亿元，同比下降12.51%，营业收入主要来自于经纪业务及投资业务。2021年至2023年，经纪业务在营业收入中的占比分别为21%、21%、17%，投资业务占比分别为47%、44%、42%。

2023年，民生证券的营业收入为37.99亿元，同比增长50%；归母净利润为6.81亿元，同比增长222.68%。投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%、63%、56%。Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额为5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额为5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额为1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额为0.66%。

第三，区域优势互补。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。未来两家券商业务整合后，将进一步强化各自的区域优势，显著提升整体市场竞争力。

整合协同效应值得期待

国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%的股权，考虑到监管环境、市场环境变化，可重点关注本次交易估值。在国联证券A股停牌期间，其H股（1456.HK）经历12个交易日共上涨51%，公司收购民生证券后的协同效应值得期待。

根据此次重组方案，国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%的股份，并募集配套资金。从交易价格来看，由于民生证券的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定。

本次发行股份购买资产的发行股份数量的计算方式为：向各交易对方发行股份数量=以发行股份形式向各交易对方支付的交易对价/本次发行价格，发行股份总数量=向各交易对方发行股份的数量之和。

在发股数量与发股价格方面，由于交易作价尚未确定，发股数量尚未确定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%；市场参考价为定价基准日前20个交易日、60个交易日、120个交易日交易均价之一，各方协商重组的股份发行价格为11.31元/股，定价高于最新收盘价8%，对应公司PB（LF）1.79倍（现价PB-LF为1.65倍），较高定价一定程度上降低了增发对原有股东股份的稀释程度。

方案还对募集配套资金做了相应的约定，即定增募集配套资金总额不超过人民币20亿元，且发行A股股份数量不超过2.5亿股。定增价格尚未确定，但不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归母公司普通股股东的每股净资产。从资金用途来看，本次募资用于发展民生证券业务。

2022年以来，券商再融资渠道收紧，而2023年以来，权益市场大幅震荡导致券商重资产业务，尤其是自营业务业绩贡献大幅提升，叠加多家券商为提升投资者信心，加大回购力度，券商资本补充压力增加。

根据2023年财务数据，两家券商合并之后，国联证券资产规模共1470.71亿元，净资产规模共339.52亿元，且后续将募集资金总额不超过人民币20亿元用于发展民生证券业务，国联证券资产实力有望升至20位附近，重资产业务实力有望进一步提升。由此可见，在满足公司资本补充需求的同时，国联证券综合实力大幅提升

根据2023年年报数据测算，整合后的国联证券营业收入和净利润可以达到67.54亿元、13.58亿元，行业排名分别较整合前的国联证券提升19位、12位至23名、27名，盈利能力大幅提升，跃至行业中上水平。

分业务来看，合并后国联证券经纪、投行、资管、信用、自营业务分别达到14.13亿元、25.98亿元、5.23亿元、1.01亿元、16.46亿元，在上市券商中的排名分别较整合前提升15位、16位、4位、1位、3位，整合后对国联证券经纪业务和投行业务提升最大。

具体来看，一方面，民生证券和国联证券在区位上存在互补优势。国联证券目前业务主要集中在江苏省，公司86家营业部中，共56家在江苏省内。而民生证券范围较广，为全国性的综合型券商，拥有分布在全国近30个省（含直辖市及自治区）的经纪业务分支机构。整合后，国联证券有望进一步拓展经纪业务布局。

此外，民生证券的投行业务和研究业务实力行业位居行业前列，2023年，民生证券分仓佣金收入位居行业17名，国联证券位居38名，整合后有望提升至12名附近。民生证券2021年以来重点发力研究业务，2年以来分仓佣金收入年复合增长率达到153.4%。目前，已建立逾200人的研究及销售队伍，共覆盖26个重要行业和领域。2023年，民生证券荣获新财富最佳分析师评选“最具潜力研究机构”、“进步最快研究机构”等。

从投行业务表现来看，民生证券具备较为丰富的客户资源和项目储备，2023年，民生证券总募资规模达954.7亿元，而国联证券及其子公司华英证券合计募资规模689.25亿元。此外，截至5月13日，民生证券进行中的投行项目合计12单，总项目数合计113单，分别位居行业12名、7名，项目储备位居行业前列。华英证券上述两项分别为7单、22单，位居行业19名、31名，整合后国联证券项目储备有望跃居行业前十。虽然短期内受到市场和政策限制，股权融资受限，但长期来看，国联证券投行业务实力有望得到较大提升。

但另一方面，民生证券投行业务存在质量与数量不匹配的问题，根据2023年中证协发布的2023年券商投行业务质量评价结果来看，民生证券评级仅为C级，仅20%的券商获C级评价，而国联证券主要开展投行业务的子公司华英证券评级为B级。整合后国联证券仍需加强投行业务项目质控。

2023年11月，证监会提出“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强、打造流的投资银行，引导中小机构结合股东背景、区域优势。”，国务院、证监会等监管层面多次提及并鼓励券商并购重组，行业分化整合提速。3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中提出，“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。”；4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即新“国九条”中提到“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”。 在监管的推动下，行业并购重组或将加速。

当前政策持续引导“建设一流投资银行和投资机构”，行业费率下滑，竞争加剧，部分券商有望通过并购重组提升市场份额和综合实力。在内生驱动和政策导向双重作用下，券商并购整合或将提速。目前，除国联证券与民生证券以外，浙商证券和国都证券、平安证券和方正证券、华创证券和太平洋证券的并购重组也在持续推进。

（作者为业内专业人士，本文仅代表作者个人观点）