房地产行业的信用利差分析

温婉

信用利差是信用债收益率与无风险利率的差值，主要包括信用风险溢价和流动性溢价两个部分。信用风险溢价代表的是企业债券违约或展期导致的本金损失或估值波动风险。流动性溢价代表的是债券不能在短期内以合理价格变现的风险。本文主要分析信用利差的历史规律与现状，并聚焦于房地产行业，探寻地产债相较产业债的超额利差的变动原因。

信用利差的特点

以3年期中票为例，2008年至今其信用利差呈现明显的周期性特征，主因是：在宏观层面，经济基本面决定了企业的盈利能力（长期偿债能力），货币政策的松紧决定了企业的再融资能力（短期偿债能力），当企业的盈利能力或再融资能力提升时，企业的信用风险降低，信用利差随之收窄。在中观层面，信用债的供需失衡会造成信用利差的拓宽或收窄，当信用债供不应求时，投资者降低其信用风险溢价和流动性风险溢价，信用利差收窄。反之，当信用债供过于求时，信用债收益率上升，信用利差拓宽。由于经济基本面、货币政策、信用债的供需平衡均呈现周期性变化，因此信用利差也存在明显的周期性。

微观层面，超预期信用风险事件会在短期内对市场产生冲击，导致信用利差迅速走阔。2018年之前债券违约事件发生较少，尤其是2014年前中国债市处于刚兑时期，超预期信用风险事件会迅速提高流动性风险溢价，对利差曲线的冲击较大。2018年之后中国债券市场违约规模已进入千亿元级别，违约常态化令市场修正了前期的刚兑预期，个体超预期信用事件更多体现在信用风险溢价的抬升，利差曲线变动的振幅收窄。

表 AAA级3年期信用利差历史分位数拐点区间占比

数据来源：Wind。 注：①考虑数据的可得性，本文历史分位数的时间区间为2008年4月23日至2024年2月29日。②当第n 日信用利差历史分位数同时大于（n-30）日和（n+30）日数据时，视第n 日为一个局部顶部拐点。当第n 日信用利差历史分位数同时小于（n-30）日和（n+30）日数据时，视第n 日为一个局部底部拐点。

考虑到信用利差具有周期性，且2018开始信用违约常态化，本文选取2018年后至今的信用利差进行拐点分析。通过对信用利差的历史分位数拐点进行统计，发现信用利差的顶部拐点落在60%～70%分位数区间较多，占比达22%。信用利差底部拐点则主要集中在10%～20%分位数区间，占比高达30%，其次为0%～10%分位数区间，占比为23%。

目前信用利差处于历史低位附近。以3年期中票为例，截至2024年2月末，3年期AAA级、AA+级、AA级中票信用利差分别落在历史4.7%、0.4%、0.8%分位数。2023年二季度以来，信用债供不应求，推动信用利差大幅收窄，主要原因包括：供给端，国内经济复苏进程不及预期，企业发债意愿较弱；化债背景下城投债务扩张受到制约，城投债供给缩量。需求端，理财规模回升，机构信用债配置需求持续释放；资金面宽松与利率债收益率震荡下行，机构为增厚投资收益，纷纷采取信用下沉等投资策略；一揽子化债方案提升城投债的短期安全性，抢券行情上演。

房地产行业信用利差分析

房地产行业本身具有开发周期长、资金需求大等特点。2008年以来，伴随着房地产市场多次火热，多数房企通过高杠杆迅速扩张。部分房企为加快周转，将售卖期房的预售款挪移到其他开发项目，加剧现金流错配，积聚信用风险，所以房地产行业信用利差长期高于产业债总体信用利差。

2020年8月，央行和住建部提出“三道红线”的监管要求，配合后续实施的房地产贷款集中管理制度，房企的外部融资能力受限。随着中国经济增速放缓，2021年下半年以来，居民购房需求明显下降，房企内部造血能力弱化，加剧地产债违约风险。尽管2022年末监管放松房地产行业调控政策，但地产销售持续疲弱，加之违约高企造成融资困难，房地产行业信用利差持续高于产业债总体信用利差，并高于钢铁、水泥、建筑材料、建筑装饰等上下游行业。2023年地产债信用利差均值较全体产业债高出49BPs。

房地产行业景气度下行以来，从评级来看，资源向优质房企集中的趋势更加明显，房企间的分化日益加大，中低评级房企信用利差走扩幅度大幅高于高评级。从企业性质来看，民企信用利差走扩幅度远高于国企。尤其是部分行业龙头民企屡发负面事件后，市场对民营房企的信心遭受严重打击，不少投资机构直接一刀切回避所有民营房企，进一步恶化了民营房企的融资能力，抬升民企的信用利差。

随着地产行业持续低迷、地方财政压力加大，国有房企（含混合所有制企业）内部信用利差开始分化。由于外部评级区分度较低，本文对国有房企的信用利差采用YY评级进行划分，YY评分1～5的归为投资级，6～8的归为投机级。2023年11月后，投機级国有房企信用利差明显走扩，且开始与投资级信用利差趋势分化。截至2024年2月29日，两者信用利差差值较出险前拓宽43BPs。

用地产债信用利差减去整体产业债信用利差，得到房地产行业的超额信用利差（简称“超额利差”）。近5年来，房地产行业超额利差主要受到政策环境、房地产市场景气度、地产债违约情况等因素影响。

货币政策的松紧影响企业的再融资能力。当货币环境宽松时，企业融资成本下降，资金链相对稳定，信用违约风险缓和，信用利差收窄。同时因为利率水平整体下滑，投资者往往通过信用下沉以增厚收益，市场风险偏好上升，所以高信用利差行业的信用利差收窄幅度通常更大，即行业超额利差收窄。例如2020年上半年，为对冲疫情对实体经济的影响，人民银行实施超预期宽松的货币政策。房地产行业超额利差由2019年末的102BPs收窄至2020年6月底的65BPs。

行业调控政策对企业生存和发展具有重要影响，行业政策收紧对行业超额利差具有拓宽作用，反之政策放松有助于收窄超额利差。例如2018年5月住建部约谈12城，重申毫不动摇地坚持“房住不炒”定位，释放“未来房地产调控将继续从严”的强烈政策信号。在政策收紧的大环境下，2019年地产行业超额利差延续高位。2022年11月，监管出台“金融16条”政策，支持地产企业融资，受此影响，房地产行业超额利差开始收窄。

房地产市场行情较好、销售旺盛的时期，房企现金流充足，信用风险降低，因而超额利差收窄。反之，市场行情较差时，超额利差走扩。例如2020年下半年至2021年上半年，虽然人民银行和住建部提出“三道红线”的监管要求，房地产行业政策持续收紧，但因房地产市场表现韧性，销售数据良好，地产行业超额利差仍处低位，均值仅为44BPs。而2023年下半年，虽然地产政策连续放松，但因销售持续低迷，地产行业超额利差较上半年拓宽。

当地产债违约事件增多，市场对地产债潜在违约风险的补偿溢价会大幅提高，推动房地产行业超额利差走扩。而地产行业信用利差的抬升会造成房企净融资额继续下降，加剧违约的传导风险，进一步扩大地产债的超额利差。

综上，信用利差在宏观和中观层面，受经济基本面、货币政策、信用债供需平衡影响，呈现周期性变化；在微观层面受超预期信用风险事件影响较大。整体来看，信用利差的顶部拐点多落在60%～70%分位数区间，底部拐点则主要集中在0%～20%分位数区间。2023年二季度以来，信用债供不应求，推动信用利差大幅收窄，目前信用利差处于历史低位附近。

聚焦房地产行业，地产行业信用利差远高于其他行业，其超额利差主要受政策环境、房地产市场行情、地产债违约情况等因素影响。且随着行业景气度下行，中低评级、民营房企信用利差迅速走扩，国企内部分化加剧。

（作者工作单位为中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。）