企业对赌协议融资模式的风险识别及防范措施

李容川

广东启源律师事务所，广东 广州 510623

我国在发展对赌协议融资模式方面起步较晚，但发展速度较快，已经有很多中小企业通过对赌协议融资模式一跃成为国际知名企业，这也使越来越多企业开始认识和接受对赌协议融资模式。但这并不意味着对赌协议融资方式万无一失，有很多企业由于急于上市，在不了解对赌协议的情况下盲目投资，导致对赌失败，最终只能被其他企业收购或并购。并且随着对赌协议融资模式的不断发展，人民法院办理的相关案件也逐渐增多。由此可见，对赌协议虽然能够为企业发展提供充足资金，但其本身也存在较大风险隐患，只有对风险进行精准识别，并采取有效措施防范，才能够提高企业对赌的成功率，进而为企业长远发展奠定基础。

一、对赌协议的内涵及要素

（一）内涵

对赌协议主要指投融资双方通过签订协议的方式，对未来发展模糊的事情结果进行约定。这里提到的“事情”主要指融资方的财务指标或非财务指标。融资方通过签订对赌协议，能够募集到足够的资金，进而为后续发展提供保障，投资方作为为融资方提供资金的主体，可以要求融资方提供相应补偿，来满足自己的预期回报。

（二）要素

1.对赌主体

投融资双方是签订对赌协议的两个主体。其中投资方普遍具有财力雄厚、资本运营经验丰富等特点；融资方则普遍具有规模较小、管理能力欠缺、对赌经验不足等特点，由于二者实力悬殊较大，所以在签订对赌协议时会出现以下问题：第一，两个主体地位不平等，投资方处于优势地位，融资方处于劣势地位。因为投资方是掌握资金的主导者，所以在签订对赌协议过程中会故意设置较高的业绩目标［1］；第二，由于融资方对赌经验不足，财务知识匮乏，所以在签订对赌协议过程中，很难识别对自己不利的条款。此外，参与对赌协议的企业大多是刚刚起步的小微企业，这些企业在责权体系设置方面存在诸多问题，企业大股东通常具有绝对的拍板决定权，虽然在签订对赌协议时带着美好愿景，但因为权责结构混乱，导致资金安排不合理。所以，即便投资方在对赌协议中设置不合理条款，融资方也很难精准识别最终导致对赌失败。

2.对赌标的

对赌标的主要分为财务指标和非财务指标两种，其中财务指标在我国对赌协议融资模式中较为常见，如营业收入、净利润等。一些实力较强的企业在对赌协议融资过程中，还会将上市时间作为对赌标的，如某南餐饮、某发制药等。然而，由于资本市场环境变化日新月异，所以对赌标的也逐渐向复杂化趋势发展，使得企业从以往的业绩评价发展为现在的整体评价，这也意味着对赌协议中，很有可能出现多种财务指标相互补充，或财务业绩和非财务业绩混合的情况［2］。

3.行权条件

投融资双方在签订对赌协议时，通常设置的对赌标的就是对经常性损益后的净利润进行扣除。在制定对赌协议过程中，投融资双方提出的行权条件，就是两个主体约定的高度对标的，其中将财务指标作为单一指标的方式尤为常见。在对赌协议融资模式下，无论对投资方还是融资方来说，设置科学合理的行权标的都是至关重要的。

二、对赌协议在我国兴起的原因

（一）缓解中小企业融资难问题

融资难是全球中小企业面临的共同问题，也包括我国企业。近年来，我国相继涌现出诸多类型的中小企业，并成为国家经济建设的重要支撑力，但这些企业在发展过程中，却始终存在直接融资渠道单一问题。虽然股权及债权融资方式能够为企业提供一定资金保障，但由于股权投资的资金成本较高，所以投资者在为中小企业提供资金服务时，很容易发生无法收回本金的风险，导致投资者利益受损。此外，债券融资需要中小企业通过抵押财产的方式获取资金，由于抵押物不足，财务不规范、抗风险能力较低等因素，导致中小企业借贷后存在较高的不能偿还风险，使得国内很多银行和金融机构会将贷款服务集中在大型企业或国有企业中，使得中小企业在发展中缺乏足够资金［3］。而采用对赌协议融资模式，切实弥补了其他融资模式存在的不足，有效解决了中小企业融资困难的问题，这也是对赌协议融资模式得以发展的主要原因。

（二）投融资双方估值方法不一致

投融资双方均是市场经济体系中的重要主体，在发展过程中都追求资金安全和最大化利润。所以在融资过程中，双方估值都会选择对自己有利的方法，这也容易使二者之间产生分歧。为了基于公平、公正原则解决分歧，就要构建投融资双方都认可的估值机制。而对赌协议融资模式，就是根据企业业绩对估值进行灵活调整的，这也充分满足了平衡投融资双方估值差异的问题。

（三）投融资双方信息不对称

在业绩对赌过程中，融资方通常能够获取更多企业信息，因为融资方大多为企业的控制人，对企业发展状况了解比较全面。这一形势下，融资方为了提高资金可得性，会故意隐瞒部分信息来获得投资方青睐，使投资方提高估值。而作为投资方，为了从源头规避风险，也会想方设法获得企业相关信息，以此来减少信息不对称对自身发展造成的不良影响，并在对赌协议中设置较高的业绩指标，让融资方主动提供真实信息［4］。可以看出，对赌协议能够有效降低道德风险的发生率，充分满足了投融资双方的诉求。

（四）投资者保障投资效益

投资方和融资方虽然都追求较高经济效益，但二者利益诉求存在较大差异，其中投资方关注投资回报率，融资方则关注企业发展状况和利润获取情况。由于投资方几乎不参与企业的经营发展，所以难以监督管理者的行为。而通过签订对赌协议，能够有效约束企业管理层，这对于保障双方利益来说有积极影响。

三、企业对赌协议的融资模式的风险识别

（一）控制权丧失风险

控制权会对企业稳定发展产生直接影响，决定了企业是否会按照实际控制人的思路发展。我国涌现出的中小企业中，有很多并没有认识到独立控制权的重要性。部分投资方习惯将高管安插在目标企业中，让其对目标企业的管理和业绩进行干预。企业实际控制人在采用对赌协议融资之前，需要设计出独立决策机制。结合实践来看，海外投资方通常会设置较高的业绩指标，如果国内企业没有达到预期业绩指标，则会丧失控制权。如某美集团、某乐电器等企业，就是在对赌协议中因业绩指标没有达到标准要求丧失控制权的典型案例。

（二）估值及企业目标风险

投资方在签订对赌协议过程中，会通过企业估值确定最终的投资额，这也意味着企业估值会对业绩目标的设置有直接影响。如果估值得当，并且融资方能够达到预期业绩指标，则能够创造理想的收益额。相反，如果估值不当，则会导致融资方对赌失败，进而造成巨大经济损失。所以，对轻易而进行合理估值，设置得当的业绩目标，是提高对赌成功率的关键所在。我国在对赌协议融资过程中主要采用收益法对企业进行估值，也就是评估企业未来收益情况［5］。由于市场变化日新月异，会对企业价值产生一定影响，加上企业管理层不了解自身收益能力，所以为了获得更高估值，会忽视企业实际运营情况作出高业绩承诺，最终导致对赌失败，引发估值及企业目标风险。

（三）业绩目标风险

履行合约是期权的最终环节，同样，企业是否达到业绩目标也是对赌协议融资的最终环节。在期权有效期内，受市场变化等因素影响会改变标的资产价格和期权价格，最终造成不可预估的损失。对赌协议融资方式也一样，在业绩目标科学合理的情况下，如果企业运营能力不足，也会加大对赌失败概率。企业是否能够达到理想业绩目标，关键在于企业员工是否共同努力。作为管理层，必须制定与企业发展情况相符的运营方案提升业绩，才能够达到预期的业绩目标。相反，如果企业制定的运营方案与自身发展需求不符，或不被市场所认可，则会引发业绩目标风险。

（四）制度风险

上文提到，我国在发展对赌协议融资模式方面起步较晚，虽然已经获得了大部分企业的认可，但结合实施情况来看，依然缺乏健全完善的制度体系。即便相关部门针对对赌协议出台了各种大纲性文件，但相关条例过于笼统，尤其在监管方面存在漏洞，一旦投融资双方产生纠纷，则没有完善的法律制度作为依据，最终只能判定对赌协议无效，使投融资双方两败俱伤。

四、融资模式的风险防范措施

（一）签订对赌协议前的风险防范措施

1.完善对赌协议融资模式的法律法规

融资方作为参与对赌协议的主体之一，在签订协议前必须保证协议具备法律效力，并全面审核协议内容，如此能够在双方发生纠纷时，及时拿起法律武器维护自身权益，即便对赌失败，也能够最大程度降低融资方的损失。由上文分析可以看出，我国现行的法律法规并不能完全约束对赌协议融资行为，所以对法律法规进行查漏补缺至关重要。需要立法部门在特定周期内对法律体系进行完善，切实维护投融资双方在对赌协议中的权益，避免不法分子钻法律漏洞。此外，针对过于笼统、存在争议的法律制度，也要通过补充完善的方式进行合理界定，以此来突出对赌协议融资模式的合法性。

2.对行业和市场进行调查分析

融资方在对赌协议签订前，需要深入调查市场环境，了解行业发展现状。如果行业发展前景模糊，整体呈现出供大于求的局面，则意味着企业很难达到理想的业绩目标，所以企业不能盲目采用对赌协议融资模式［6］。此外，融资方还要全面了解投资方实际情况，分析投资方需求是否与企业发展战略相符，判断双方是否能够在互利共赢基础上合作，只有做好市场和行业调查分析工作，才能够最大程度规避潜在风险，提高对赌成功率。

（二）履行对赌协议过程的风险防范

1.企业管理层在履行对赌协议过程中的风险防范

很多中小企业管理层为了达到预期业绩目标，会采取财务造假、降低产品质量等不良手段，导致企业社会声誉受到负面影响。所以，为了约束企业管理层急功近利的行为，避免管理层因决策失误造成的对赌失败，需要企业设置风险加倍处罚机制和业绩超额激励机制，以此来规范管理层行为，从根源上降低风险发生率。

2.员工履行对赌协议过程中的风险方法

员工是企业履行对赌协议的重要主体，需要企业通过奖励方式切实提高员工的参与积极性，可以将员工切身利益与企业发展目标联系在一起，使对赌协议能够顺利实施。同时可以在企业内部设置股权激励机制，虽然员工无法继承或转让股权，但能够享有股份的分红权，这对于提高员工积极性来说有积极影响。

（三）对赌协议结束后的风险防范

1.商誉减值方面的风险防范

对赌协议融资模式设置的业绩目标，不仅能够约束企业行为，还可以督促企业高效运作，确保企业在对赌期限内尽可能不降低商誉价值。但对赌协议到期后，无论成功与否，融资方都不会再受到对赌协议的激励作用或约束作用，此时会导致企业大幅度降低运营效率，进而减少收益。如果投资方或相关利益方没有立即改变预期，则会导致商誉减值。所以，在对赌协议结束后，融资方必须根据市场运作情况和自身发展状况，对运营策略进行灵活调整，也可以将商誉价值相关条例添加到对赌协议中。如企业在对赌协议结束后的3 年内，商誉减值范围应小于5%，如果超出该范围，融资方仍然要回购投资方部分股份，让企业有一个稳定的过渡期。

2.声誉减值方面的风险防范

部分企业在对赌协议履行过程中，由于过度追求高业绩所以采取了多种急功近利的手段，导致自身声誉减值，甚至流失了大量客户，导致消费者对企业不信任，使得企业未来一段时间的发展十分困难。这就需要企业在对赌协议完成后，不断提高自身服务能力和产品质量，以此来提高客户的满意度，使自身在经济市场占据更高比重，争取在最短时间内适应市场环境变化。

五、结束语

对赌协议融资模式虽然能够解决中小企业融资困难的问题，但是在实施中也面临诸多风险隐患。一旦控制不当，会为企业健康发展造成不良影响。所以，融资方在使用对赌协议融资模式过程中，应精准识别各种风险，并从协议签订前、协议履行中以及协议完成后做好风险控制工作，争取为企业创造最大化效益。