连锁股东与债券信用利差：协同治理还是合谋舞弊？*

张本照 ，廖锂川，罗子嫄

（1.合肥工业大学经济学院，安徽 合肥 230601；2.中国建设银行深圳市分行，广东 深圳 518026；3.上海立信会计金融学院，上海 301209）

一、引言

近年来，我国持续健全资本市场功能，逐步提高直接融资比重。债券发行作为一种直接融资的途径，能为实体经济的发展和国家重点项目的建设提供有力支持和保障。Wind 数据库显示，截至2023 年末，我国债券市场存量规模达155.64 万亿元，是2023 年全国GDP 的1.23 倍、股票市场总市值的1.86 倍。近年来，伴随着经济转型与新冠疫情等事件叠加，债券市场信用风险问题越发凸显，引起了监管当局的高度重视。针对债券市场违约事件，2020 年中央经济工作会议明确指出，要深化债券市场改革，打击逃废债行为①资料来源：答卷2020｜公司债：完善债市法制，打击“逃废债”[EB/OL].新闻周刊, 2020-12-31。。2021 年中国人民银行等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，要求健全债券定价机制，形成充分反映信用分层的风险定价体系。债券信用利差是债券发行人向投资者补偿信用风险的体现，是债券定价的重要一环。因此，对债券信用利差的研究具有重要的理论意义和现实意义。以往研究表明，影响债券信用利差的因素是多方面的，其中，发行企业股权结构是一个重要的影响因素。创始人持股比例（Anderson 等，2003）、控股股东（史永东等，2021）、家族企业股东（Gao 等，2020）、多个大股东（类承曜和徐泽林，2020）等股权结构均会影响债券信用利差。随着资本市场的逐步发展，一种新型的网络股权结构即连锁股东现象逐渐形成，并在全球的资本市场广泛存在（Schmalz，2018）。连锁股东不同于以往的股权结构，不仅会对企业经营管理产生影响，而且会深刻影响债券持有人的利益。

连锁股东是指同时持有同行业中多家公司股权的股东（He 和Huang，2017）。根据Massa等（2021）的统计，2013 年底美国约有20%的上市公司因一家上市投资管理公司——黑石集团持股而形成关联。这种股权结构不仅在国外广泛存在，在中国，连锁股东也正逐步发展（潘越等，2020）。根据笔者测算，截止到2020 年末，17.18%的中国上市公司存在连锁股东。随着连锁股东之间的网络关系不断扩展，连锁股东对上市公司行为的影响逐渐加深，并且随着上市公司之间互动关系的变化而变得越来越重要。例如，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持有北方华创（002371）、北斗星通（002151）等19 家同行业上市公司的股份，通过下设管理公司以及委派董监高等方式加大行业整合力度（余怒涛，2023）。当前，虽然连锁股东现象广泛存在，但是学界对连锁股东产生的经济后果的讨论才开始展开。根据现有文献，从公司投融资行为角度考虑，Chen 等（2021）认为，连锁股东具有行业专长，善于发现投资机会，能扩大公司投资机会和融资规模。然而部分学者持不同意见，潘越等（2020）则认为连锁股东出于最大化持有公司组合价值目标，会降低公司间的竞争，从而实现企业的有效投资。从公司生产经营角度出发，有学者发现连锁股东具有行业协同效应，能促进同行业企业间的内部信息共享，显著促进了企业创新（He 和Huang，2017），并利用技术创新提高企业的全要素生产率（杜勇等，2021）。从公司治理水平出发，连锁股东有权参与管理层的委派、任命以及监督，可在股东大会中对管理层方案提出反对意见，提高公司的治理水平（He 等，2019）。但也有部分学者对此持有谨慎观点。Backus（2021）指出，为了将持有多家公司股权价值最大化，连锁股东有动机通过“隧道挖掘”将公司资产进行转移，例如把高利润订单转移到现金流权更高的公司，使得中小股东与债权人的利益受损。还有学者从信息效率的角度出发，认为连锁股东的存在能促进公司进行自愿性信息披露（Park 等，2019），减少企业盈余管理（杜勇等，2021）和企业财务重述的可能（杜勇和胡红燕，2022）。梳理上述文献可以发现，连锁股东在公司经营、公司治理水平、信息披露等方面存在正负两面的影响，这些都是影响债券信用利差的重要因素。而迄今为止鲜有文献关注连锁股东对债券市场的影响。

理论上，连锁股东会对公司债券市场产生正面和负面两种效应。一方面连锁股东可能产生行业协同、监督治理以及信息披露效应，降低债券信用利差。连锁股东具有丰富的行业知识以及投资、管理经验（Kang 等，2018）。他们善于发现投资机会，避免从事高风险活动，降低经营风险，进而降低发行债券无法按期偿付的风险。连锁股东能促进改善企业治理水平，抑制内部人掏空行为，缓解大股东和债权人之间的利益冲突问题。连锁股东通过自愿性信息披露能让债权人全面了解企业经营状况，有利于债权人甄别和监督借款公司，降低潜在的债券违约风险。

另一方面，连锁股东也可能产生合谋舞弊效应，扩大二级市场债券信用利差。连锁股东为追求持有公司组合价值最大化，进行合谋以降低投资效率（潘越等，2020），会令公司投融资风险上升。连锁股东通过在不同公司的所有权进行“隧道挖掘”，最大限度地提高自身的福利，损害公司其他股东与债券持有人的利益（Matvos 和Ostrovsky，2008；Backus 等，2021）。连锁股东通过增加自愿性信息披露来掩盖公司的负面信息，在此情况下债券投资者难以评估公司实际情况，将会索要更高的风险补偿。如果连锁股东发挥的协同治理作用大于合谋舞弊作用，那么连锁股东的存在将降低债券信用利差。反之，连锁股东的存在将提高债券信用利差。

本文基于2010-2020 年沪深上市公司二级市场的债券年度数据，研究连锁股东对债券信用利差的影响。本文的可能贡献体现在以下三个方面：第一，丰富和充实了股权结构与债券信用利差的有关研究文献。对于公司股权结构与债券信用利差的研究，现存文献主要集中在创始人持股比例、控股股东、家族企业以及多个大股东等方面，这些研究大多基于股东追求持有某个特定公司利益最大化的目标来展开分析。本文不再局限于从单独企业当中分析“股东特征与债券信用利差”的研究范式，而是考虑到连锁股东网络股权结构使得同行业企业间形成的联结效应，丰富了债券信用利差的相关研究。第二，为全面认识连锁股东的作用提供了新的依据。目前国内对于连锁股东的学术研究还处于初步阶段，并且学界还存在截然不同的观点。本文研究连锁股东对于债券信用利差的影响，并论述了连锁股东通过发挥行业协同、监督治理以及信息披露等三种效应从而影响债券信用利差的机制渠道，补充了连锁股东对于债券市场带来经济后果的研究。第三，为政府部门深化债券市场改革、健全债券定价机制、推动形成充分反映信用分层的风险定价体系提供了新的经验启示。本文研究表明，连锁股东能够收窄债券信用利差，降低债券的信用风险。为此，监管部门要支持连锁股东这种形式的产权模式规范运作、持续发展，防范债券违约风险，保护债券投资者权益。

二、理论分析与研究假设

（一）连锁股东对债券信用利差的影响

债券信用利差受到多方面因素的影响，归纳而言至少有三个主要影响因素：公司经营能力、股东与债权人的代理问题以及信息不对称程度（Ericsson 等，2009；史永东等，2021；周宏等，2014）。第一，公司经营能力。当公司经营和盈利能力变差，存在较大经营和财务风险，所发行债券的违约风险较高时，债券投资者便会要求更高的收益来补偿债券投资风险。因此，在其他条件一定的情况下，经营能力差的公司，所发行债券信用利差会扩大。第二，代理问题。根据委托代理理论，股东和债权人之间存在资产转移、资产替代的利益冲突问题。股东通过关联交易进行资产转移，稀释了债券违约后可用于清偿给债权人的资产，扩大了债券持有人未来面临债券违约的损失。大股东也可通过默认管理层异常在职消费行为实施合谋（刘少波和马超，2016），让管理层配合大股东进行资产替代、资产转移等掏空行为。第三，信息不对称问题。根据信息不对称理论，由于债券持有人无法获取公司的内部信息，更难发现企业所隐瞒的负面消息，造成双方之间的信息不对称，使得投资者将会索要较高的信用利差以抵消信息不对称带来的未知风险。连锁股东不同于仅持有单个公司股权的股东，在介入公司实际经营活动与投资决策行为方面，其具有新的特点。一方面，由于连锁股东拥有多家同行业公司股权，有着更加丰富的行业知识、投资经验与管理经验（Kang 等，2018），其更善于发现同行业中潜在的重大投资机遇，组织持股公司进行更有发展潜力的投融资活动，有效避免公司进行高风险而收益难以保障的投融资活动，以降低所发行债券未来无法到期偿付的风险，从而实现对债券持有人的利益保护。另一方面，连锁股东具有丰富的治理经验，能对公司实行有效监督（Kang 等，2018；Brooks 等，2018），缓解股东与债券持有人的代理问题。此外，二级市场债券投资者的信息更多来源于市场公开信息。连锁股东有动机增加公司信息的自愿性披露（Park 等，2019）， 能使债券持有人更加全面了解公司内部实际经营情况。连锁股东有益于降低企业内部的盈余管理（杜勇等，2021）和企业财务重述的可能性（杜勇和胡红燕，2022），提高企业信息披露的可信度，使得投资者认为企业操纵信息的可能性更低，从而使债券持有人认为未来面临的违约风险更低，进而要求相对较低的信用利差。基于上述分析，提出以下研究假设：

H1a：上市公司连锁股东降低了公司债券信用利差。

连锁股东追求持有公司组合价值最大化，而非单个公司价值最大化，于是产生连锁股东的合谋舞弊效应，可能加剧债券持有人的投资风险，因此投资者要求更高的风险溢价，从而扩大债券二级市场信用利差。一般而言，当公司处于激烈的市场竞争中，会努力寻找良好的投资机会，提高自身的市场地位。但激烈的市场竞争（如价格战、补贴战）会导致连锁股东的总体回报率下降。为了追求持有公司组合价值最大化，连锁股东有动机通过操纵市场、合谋降低同行业公司间的竞争度，这会令企业的投资效率下降（潘越等，2020），而更低的投资效率意味着投资项目失败的风险更大，债券投资者就会要求更高的收益补偿。股东与债权人间的代理问题也是债权人考量的重要因素。当连锁股东自身利益最大化与单个企业价值最大化相违背时，连锁股东为了追求持有公司组合价值最大化，有动机转移公司订单，通过关联交易等将资产转移（Backus 等，2021；周盈盈和花冯涛，2021），实现现金流权价值最大化。公司资产减少，可用于清偿的资产也会减少，增大了债券投资者的风险损失。信息不对称也是影响债券信用利差的因素。债券二级市场投资者往往难以知悉企业内部信息，处于信息劣势地位。虽然连锁股东有意愿增加企业的自愿性信息披露，但信息披露的内容可能具有选择性并且连锁股东也可通过虚假披露进行股价操纵以实现利益最大化，这就会加剧企业和债券投资者信息不对称的问题。债券二级市场投资者的信息更多来自于公开渠道，公司的选择性披露和虚假性披露使得债券投资者无法获取企业所隐瞒的负面消息并且难以全面、准确评估企业真实的经营状况，信息不对称带来的债券违约风险增大，因此债券投资者将会索要较高的投资回报率，最终提高债券信用利差。基于上述分析，提出以下对立性的研究假设：

H1b：上市公司连锁股东提高了债券信用利差。

（二）连锁股东对债券信用利差的影响机制

1.连锁股东的行业协同效应

连锁股东能发挥行业协同效应，提高企业的生产经营能力（He 和Huang，2017）。研发活动是公司生产与经营当中的一项重要项目。公司的创新能力也是公司信誉与生产经营的重要影响因素，而连锁股东能够缓解企业创新过程中的“信息匮乏”（Faleye 等，2014；Zhu 和Shen，2016），提高企业的创新能力。一方面，连锁股东在同一行业中拥有多家公司股权，具有更加丰富的行业知识、投资经验与管理经验（Kang 等，2018），其行业专长有助于改进企业现有的研发活动。连锁股东善于发现新的市场机遇，促使企业进行新的研发活动以保持竞争优势。另一方面，从社会网络理论来看，连锁股东是公司之间信息传递的桥梁。一般来说，同行业内的竞争企业为了自身的企业利润最大化，通常不会让竞争对手掌握企业经营战略、投资机会和专利技术等方面的信息（He 和Huang，2017）。但连锁股东可以通过股东网络将经营活动信息传递到持有股权的多家企业，实现以较低成本达成企业间共享研发技术的目的，从而有利于促进企业协同研发、提高创新能力。

企业创新是影响债券定价的重要因素。一方面，企业层面的创新能力是企业信誉的重要决定因素，创新能力更强的公司发行债券的违约风险更低（Hsu 等，2015）。另一方面，企业创新行为可以向外界传达积极的信号，如果债券市场是有效的，那么这些信号会被债券市场吸收和识别（杨志强等，2021）。如果企业创新能力更强，那么企业拥有更多和更优质的专利，使得企业更能成为市场的领导者，这种创新优势可以提高企业财务质量的稳定性，降低企业债务的违约风险。从信号理论考虑，研发创新活动是企业实现高质量发展的“推动器”，研发活动投入大量资金的行为既可以展示企业现金流充足的信息，也可以作为一种良好的抵押品（杨志强等，2021），使得债券投资者更加相信公司的未来前景。企业创新活动的产出效果越好，创新活动传递的信息质量就越高。债券投资者通过观察每年专利数量识别这一信号的能力越强，预期债券存在违约的可能性越小，于是要求的风险补偿会越低。因此，连锁股东通过促进公司的创新能力提升从而降低了债券信用利差。基于上述分析，提出以下研究假设：

H2：连锁股东可以发挥行业协同效应，进而降低债券信用利差。

2.连锁股东的监督治理效应

连锁股东能发挥监督治理效应，缓解委托代理冲突。由于大多数公司股权结构高度集中，公司治理问题更加表现在控股股东对中小股东和债权人的利益侵占，即第二类代理问题（Shleifer 和Vishny，1997）。控股股东可以通过控制董事会、委派代表或者自身担任高管（如董事长、首席执行官），来掌握公司资源的支配权，具体表现为控股股东采用关联交易与资金占用等方式转移公司财富（王运通和姜付秀，2017）。这种掏空行为使公司未来现金流降低以及现金流量分布扭曲，进而导致公司价值下降，增大了其陷进财务困境的可能性。控股股东在进行资产转移等掏空行为时，也减少了企业债权人在公司违约时的可清偿资产数量，增大了债权人在公司违约时的损失风险（史永东等，2021）。这种潜在的风险使得债券投资人要求获得更高的溢价补偿。但连锁股东有能力发挥监督作用，来抑制内部人的机会主义行为。具体表现为：连锁股东能在股东大会上对管理层不合理提案持否定意见（He 等，2019），替换业绩水平不佳的高级管理人员（Kang 等，2018），任命、委派董事（潘越等，2020）。这有利于连锁股东成为制衡大股东、制约控制型董事会的重要力量，从而有效抑制控股股东进行“隧道掏空”与关联交易等行为。连锁股东也有足够的动机参与到公司治理活动中。由于行业共性，连锁股东可以将从一家企业获取的信息处理和治理经验用到持股的其他企业中，能够有效降低公司治理的边际成本（Ramalingegowda 等，2021）。当联结的企业数量增加时，连锁股东监督治理成本逐步降低（杜勇等，2021）。由于连锁股东积极参与公司治理活动获得的收益远大于监督成本，与普通股东相比，其参与公司治理的动机会更强。连锁股东通过约束持股公司内部人机会主义行为以提高公司治理水平，从而能够降低债券信用利差。基于上述分析，提出以下研究假设：

H3：连锁股东可以发挥监督治理效应，进而降低债券信用利差。

3.连锁股东的信息披露效应

信息不对称一直是影响金融市场借贷风险的因素。Myers 和Majluf（1984）提出，当资本市场不完善时，公司与外部投资者之间的信息不对称使得外部融资成本高于内部融资成本。在这种情况下，投资者提供外部资金的前提是公司支付溢价。债券投资者信息收集能力有限，主要从市场上获取公司经营情况的公开信息（王雄元和高开娟，2017），无法获得更多关于债务人经营状况及现金流情况等方面的私人信息。当市场上公开信息不足、双方信息不对称加剧时，债券投资者会要求更高的风险溢价。但是连锁股东存在信息披露效应，可以通过提高持股公司信息披露水平，降低其公司债券的信用利差。一方面，与普通股东相比，连锁股东拥有专业优势，具有较强的信息整合及分析能力（Chen 等，2021），可以充当市场的信息分析“专家”，强化市场对公司信息的正确解读。同时，连锁股东会主动进行自愿性信息披露（Park 等，2019），增加公司向市场披露的信息总量，使债权人能更加全面了解公司实际经营状况，降低债权人与债务人的信息不对称程度，增强债券投资者对公司的信心。另一方面，连锁股东的存在，可以减少企业内部的盈余管理（杜勇等，2021）和企业财务重述的可能性（杜勇和胡红燕，2022），提高企业信息披露内容的真实性，使得投资者认为企业进行信息操纵的概率更低。因此，对于债券投资者而言，由于连锁股东可以充当信息分析师、信息传递人和信息质量保证者的多重角色，拓宽了信息的获取途径，保证了信息披露质量，缓解了债券发行人和投资者之间的信息不对称问题，从而有助于降低债券信用利差。综上所述，连锁股东具有信息披露效应，他们会积极寻找并获取公司信息，提高信息披露水平与信息传播效率，缓解信息不对称问题，从而降低了债券信用利差。基于上述分析，提出以下研究假设：

H4：连锁股东可以发挥信息披露效应，进而降低债券信用利差。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取 2010-2020 年 A 股上市公司发行的公司债为样本，并进行如下筛选：剔除跨市场交易的重复债券；由于无法计算浮动利率债券信用利差，因此剔除浮动利率债券；剔除金融行业样本以及ST、ST*公司样本；剔除关键数据的缺失样本。最终得到了4266 个债券年度样本。对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理以降低异常值影响。在本文研究中，债券相关数据来自Wind 数据库，无风险国债到期收益率数据来自Choice 数据库，其余数据来源于CSMAR 数据库。

（二）变量定义

1.因变量

债券信用利差（Spread）为模型的因变量。公司债券到期收益率减同期相同剩余期限的国债到期收益率。

2.自变量

借鉴He 和 Huang（2017）、Chen 等（2021）和潘越等（2020）的做法设定连锁股东变量（ECross）。主要采用两个方法衡量：股东在同一年度的任一季度层面上持有股份大于5%，同时持有同行业其他企业的股份也超过5%，则认为该公司该年度存在连锁股东，设定虚拟变量（CrossDum）为1，否则为0。在同一年度计算各个季度持有本公司超过5%股权，也持有同行业其他公司超过5%股权的股东数量，然后对各个季度上的股东数量加总求其年度均值，加1 取自然对数，从而得到连锁股东的数量（Cross）。

3.控制变量

借鉴徐思等（2022）和林晚发等（2022）的方法，在公司层面采用控制变量，包括总资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、固定资产比例（PPE）、企业规模（Size）、现金持有比率（Cash）、营业收入增长率（Growth）、利息保障倍数（Cover）、企业存续年限（Firmage）、是否为国有上市公司（SOE）、第一大股东（Top1）和是否国际四大会计师事务所（Big4）。参考王雄元和高开娟（2017）的做法，控制一系列公司债券层面的变量，包括债券发行规模（Scale）、债券剩余期限（Maturity）、债券评级（Credit）、是否有担保（Guarantee）。最后，在模型中对行业与年度固定效应进行了控制。变量定义见表1 所列。

表1 变量定义

（三）模型构建

参考王雄元等（2017）的方法，使用模型（1）检验连锁股东对债券信用利差的影响：

其中：ECross变量为连锁股东，用是否存在连锁股东（CrossDum）和连锁股东数量（Cross）来衡量，Bondcontrols为债券层面控制变量，Firmcontrols为公司层面控制变量，同时控制年份与行业固定效应。若连锁股东显著降低了债券信用利差，则回归系数β1应该显著为负，反之β1应不显著或显著为正。

参考易靖韬等（2015）、姜付秀等（2015）、杨国超和盘宇章（2019）的方法，采用每单位研发投入的专利申请数来衡量企业创新能力（InnoEff），剔除合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员报酬以及其他事项后的净关联交易占总资产的比值（行业调整后）来衡量上市公司代理成本（Cost），以及采用深交所和上交所公布的上市公司信息披露考评结果来衡量公司信息披露水平（Discl）。借鉴温忠麟（2004）提出的中介效应检验方法和步骤，检验行业协同、监督治理以及信息披露三种效应。具体中介模型如下：

模型（3）中的CH代表中介变量（分别为创新能力InnoEff、代理成本Cost、信息披露水平Discl），模型（3）还控制了行业以及年度固定效应。α0表示常数项，ε为随机扰动项，α1为模型中连锁股东变量对中介变量的回归系数。如果系数α1统计上显著，则对模型（3）进行回归。如果系数γ1比系数α1的绝对值小，系数γ1不显著且系数γ2显著，则说明存在完全中介效应；如果γ1和γ2显著，则说明存在部分中介效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

从全样本看，表2 报告了主要变量描述性统计结果。公司债券信用利差Spread均值为2.558，标准差为3.090，说明大部分公司债券存在一定的违约风险和信用利差，并且不同债券的风险差异程度较大。CrossDum变量均值为0.296，这说明在全部发债样本中有29.6%家发债公司存在连锁股东。在全部发债样本中，Cross的最小值为0，说明部分发行债券的上市公司没有连锁股东，Cross最大值为1.609，说明在发行公司债的上市公司中最多有4 名连锁股东。

表2 主要变量描述性统计结果

CrossDum 4266 0.296 0.456 0.000 0.000 1.000 Cross 4266 0.225 0.370 0.000 0.000 1.609 ROA 4266 0.031 0.038 -0.124 0.027 0.144 Lev 4266 0.591 0.152 0.209 0.593 0.887 PPE 4266 0.278 0.223 0.001 0.235 0.862 Size 4266 24.248 1.558 21.485 23.961 28.505 Cash 4266 0.148 0.111 0.011 0.124 0.643 Growth 4266 0.132 0.278 -0.469 0.093 1.258 Cover 4266 8.110 16.256 -6.587 3.695 119.908 Firmage 4266 2.930 0.316 1.946 2.996 3.526 SOE 4266 0.607 0.489 0.000 1.000 1.000 Top1 4266 0.393 0.164 0.080 0.386 0.825 Big4 4266 0.210 0.407 0.000 0.000 1.000 Scale 4266 2.370 0.814 0.693 2.303 4.500 Maturity 4266 2.649 2.034 0.000 2.400 9.400 Credit 4266 2.995 0.871 1.000 3.000 4.000 Guarantee 4266 0.398 0.490 0.000 0.000 1.000

（二）单变量检验

表3 依据公司是否拥有连锁股东进行单变量差异检验。不存在连锁股东的样本Spread均值（中位数）为2.962（2.226），而在有连锁股东的样本中Spread均值（中位数）为1.596（1.339），两个子样本的Spread均值和中位数差异均在1%显著性水平下显著，表明上市公司存在连锁股东时，债券投资者所要求的债券信用利差更低。

（三）回归分析

1.基准回归分析

表4 报告了连锁股东与债券信用利差的回归结果。列（1）和列（2）分别为在控制了行业固定效应以及年份固定效应下，CrossDum变量与Cross变量对Spread变量的回归系数。两个系数均在 1% 显著性水平下显著为负，初步印证了假设H1a。列（3）为在加入了控制变量后，是否存在连锁股东对债券信用利差影响的检验结果，CrossDum的回归系数为-0.421，在 1% 显著性水平下显著为负，说明与没有连锁股东的公司相比，存在连锁股东的公司所发行的公司债券信用利差会降低0.421 个基点，连锁股东的存在使得债券投资者降低所要求的风险溢价。列（4）为连锁股东数量对债券信用利差影响的检验结果，Cross的回归系数为-0.570，并且在 1% 显著性水平下显著为负，说明当公司的连锁股东数量越多，则公司发行公司债券的信用利差越低。以上结果说明债券投资者实际上注意到了连锁股东股权网络现象，并给予正面的市场反应，因而收窄了公司债券的信用利差。这表明债券投资者认同连锁股东股权网络发挥了协同治理效应，并且连锁股东的协同治理效应大于合谋舞弊作用，假设 H1a成立。

表4 连锁股东与债券信用利差

2.内生性问题

（1）Heckman 二阶段法。由于公司的财务状况和治理水平影响股东接下来的持股计划，连锁股东在选择持有公司股权时也存在选择偏好。为了缓解样本选择的估计偏差，参考潘越等（2020）的方法进行Heckman 二阶段回归。在第一阶段选择模型中，从上一期财务变量和治理变量中选取可能影响当期是否存在连锁股东的因素，包括滞后一期的资产负债率（Lag-Lev）、滞后一期的固定资产比率（LagPPE）、滞后一期的盈利能力变量（LagRoa）、滞后一期的现金比率变量（LagCash）、滞后一期的公司规模变量（LagSize）、滞后一期的公司成长能力变量（LagGrowth）和滞后一期的第一大股东持股比例变量（LagTop1），计算逆米尔斯比（IMR），并代入模型（1）重新回归。结果如表5 列（1）和列（2）所示，IMR系数显著为正，样本选择偏差存在，但在控制了样本选择偏差的情况下，连锁股东变量CrossDum和Cross的系数仍然在1% 显著性水平下显著为负，说明关于连锁股东与债券信用利差之间负相关的关系是成立的，假设H1a 得到了支持。

表5 内生性处理回归结果

（2）PSM+DID 的方法。虽然前文已采用Heckman 两阶段法控制样本选择偏差问题，但部分不可观测到的遗漏变量可能同时影响连锁股东和债券信用利差，因此采用倾向得分匹配法下的双重差分估计模型（PSM+DID）。将没有连锁股东的公司设为控制组，将存在连锁股东的公司设为处理组，进行1:1 最近邻匹配方法进行匹配，匹配变量包括模型（1）中全部控制变量。匹配完成后，采用模型（4）进行 DID 检验。

其中：Treat为存在连锁股东的虚拟变量，若上市公司存在连锁股东，取值为1，否则为0；Post衡量的是如果公司当年首次存在连锁股东，那么该公司当年及以后年度取值为1，否则取值为0；Bondcontrols为债券层面的控制变量，Firmcontrols为公司层面的控制变量，最后控制了年份固定效应（Year）、行业固定效应（Ind）以及公司个体固定效应（Firm）。Post×Treat衡量的是相对于非连锁股东，连锁股东变化对债券信用利差的影响。 表5 列（3）显示了 PSM+DID 的回归结果，发现Post×Treat与债券信用利差（Spread）在 10%显著性水平下显著负相关，表明采用 PSM+DID 模型控制了遗漏变量与样本自选择问题后，连锁股东依然能够显著降低债券信用利差，假设H1a 依然得到支持。

（3）工具变量法。为了进一步缓解内生性问题，借邢斐等（2021）和杜勇等（2022）的做法，选取同行业连锁股东的均值作为工具变量进行两阶段回归。依据有二：第一，同行业内的公司一般面临的产业政策、宏观环境等外在因素具有相似性，且人才、技术等内在因素也具有相似性，因而，单个公司连锁股东数量与同行业平均连锁股东数量存在相关性。第二，同行业平均连锁股东一般情况下不会对单个公司所发行的债券信用利差产生直接影响，因此满足外生性要求。在考虑了内生性问题之后，回归结果如表5 列（4）和列（5）所示，连锁股东变量CrossDum 与Cross 的回归系数分别是在1%和5%显著性水平下显著为负，说明关于连锁股东与债券信用利差之间的负相关关系是成立的，假设H1a 得到了支持。

3.稳健性检验

（1）为避免上市公司同一年度内存在多只处于存续期的债券影响结果，参考史永东等（2021）的方法，保留票面利率最高的债券重新进行估计。相应的回归结果见表6 第（1）列和（2）列，连锁股东变量（CrossDum、Cross）与债券信用利差变量（Spread）的回归系数分别在5%和1%显著性水平下显著为负，说明连锁股东显著降低了公司债券二级市场信用利差。

表6 稳健性检验结果（一）

（2）为了减少不随时间变化的公司特征变量对主要结论的影响，在基准模型（1）之上引入公司个体固定效应，重新进行回归，相应的回归结果见表6 列（3）和列（4），连锁股东变量（CrossDum、Cross）与债券信用利差变量（Spread）的回归系数在1% 显著性水平下显著为负，说明连锁股东显著降低了公司债券二级市场信用利差。

（3）为避免行业层面随时间变动的不可观测因素对结论产生影响，在基准模型（1）中引入“行业×年度”的高阶固定效应，重新进行回归，相应的回归结果见表6 列（5）和列（6），连锁股东变量（CrossDum、Cross）仍然显著降低了公司债券二级市场信用利差。

（4）参考王雄元等（2017）的方法，选择控制债券和年份双维聚类稳健标准误修正异方差进行稳健性检验。回归结果如表6 列（7）和列（8）所示，CrossDum变量与Cross变量对Spread的回归系数均在10% 显著性水平下显著为负。

（5）改变界定连锁股东持股比例门槛。前文借鉴潘越等（2020）的方法，以同时持有同行业两家及以上公司5%以上股权的股东来衡量连锁股东，但也有学者认为持股比例超过10%的股东才能参与公司管理以及投资决策（姜付秀等，2017）。因此将连锁股东持股比例提高至10%以上，重新衡量连锁股东变量，回归结果仍然显著。同时，鉴于《中华人民共和国公司法》规定拥有3%以上股权的股东可以在股东大会召开前10 日提出临时方案并提交至董事会，借鉴杜勇和马文龙（2021）的方法，将连锁股东的持股比例改为高于3%，重新衡量连锁股东变量并再次回归。结果如表7 列（1）至列（4）所示，核心解释变量仍然显著为负。

表7 稳健性检验结果（二）

五、机制检验

基于前文理论分析中连锁股东对企业经营能力、股东与债券持有人代理问题、企业信息披露产生影响的讨论，下面实证检验连锁股东通过发挥协同治理作用从而降低债券信用利差的三种路径机制。

表8 显示了行业协同效应的影响机制检验结果。列（1）和列（3）中，CrossDum和Cross对创新能力（InnoEff）的回归系数皆在1% 显著性水平下显著为正，这说明连锁股东能提高企业的创新效率。此外，将CrossDum、Cross分别与InnoEff放入回归中，结果如表8 列（2）和列（4）显示，中介变量创新能力InnoEff在5% 显著性水平下显著为负，初步支持了中介效应。接下来进行中介效应的 Sobel 检验，Sobel Z 值分别为-1.96 和-1.93，具有统计显著性，研究假设H2 成立。上述结果表明，连锁股东对企业创新存在正向影响。一方面，连锁股东是行业“专家”，对企业研发创新活动具有行业专长，能提高企业创新效率。另一方面，连锁股东是公司之间信息传递的桥梁，可以用较低成本达到企业间私有信息互相传递及技术共享的目的，从而促进企业协同开展研发，提高持股企业创新效率。创新能力是企业信用的重要影响因素，间接降低了债券信用利差。

表8 行业协同效应的影响机制检验结果

表9 显示了监督治理效应的影响机制检验结果。列（1）和列（3）中，连锁股东变量CrossDum和Cross对代理成本（Cost）的回归系数均在1% 显著性水平下显著为负，说明连锁股东能抑制公司大股东通过资金占用和关联交易等方式转移公司资源。列（2）和列（4）显示，将CrossDum、Cross分别与代理成本（Cost）放入回归，中介变量代理成本（Cost）显著，初步支持了中介效应。接下来进行中介效应的 Sobel 检验，Sobel Z 值分别为-1.96 和-1.93，具有统计显著性，说明作用渠道成立。这一结果表明，连锁股东可以凭借监督治理经验优势来抑制持股企业内部人机会主义行为，缓解第二类代理成本高的问题，从而促进提高公司治理水平，因此令债券投资者要求的风险溢价更低。

表9 监督治理效应的影响机制检验结果

表10 显示了信息披露效应的影响机制检验结果。列（1）和列（3）中，CrossDum和Cross对信息披露水平变量（Discl）的回归系数均在10% 显著性水平下显著为正，说明连锁股东促使公司信息披露的程度更高，更加有利于债权人全面了解公司实际经营状况。将CrossDum和Cross与信息披露水平（Discl）分别放入回归，结果如列（2）和列（4）所示，中介变量信息披露水平Discl 显著，初步支持了中介效应。接下来进行中介效应的Sobel 检验，Sobel Z 值分别为-1.84 和-2.00，具有统计显著性，说明这个作用渠道成立。这一结果表明，连锁股东促进上市公司提高信息披露水平，增加信息披露的可信度，使债权人更加全面了解公司实际经营状况，从而令债券持有人认为未来面临的违约风险更低，要求更低的信用利差。

表10 信息披露效应的影响机制检验结果

六、异质性分析

股东构成的维度十分丰富，不同类型的大股东有不同的利益诉求。不同的利益诉求使得大股东会作出不同的行为决策，从而对债券信用利差产生不同的影响。另外，国有企业和非国有企业对外部资源的依赖程度不同，连锁股东对两类企业的债券信用利差的影响效果可能不同。为进一步研究连锁股东对债券信用利差的影响，区分连锁股东类型与企业类型进行异质性分析。

（一）连锁股东类型的异质性分析

1.机构连锁股东与个人连锁股东

根据连锁股东是否为机构投资者，可以将连锁股东分为机构型连锁股东与非机构型连锁股东。相较于非机构投资者，机构投资者一般所持股份更多并且也更有资金优势，其往往更在意公司的长期发展（王彤彤和史永东，2021）。一般而言，机构投资者会通过监督约束管理层自利性行为等方式来改善公司治理水平（姚颐和刘志远， 2009），利用信息搜寻和信息处理的优势来缓解信息不对称的问题（杨海燕等，2012），提高公司自身业绩和降低公司的风险（张涤新和屈永哲，2018）。相比于非机构投资者，机构投资者具有资金和专业优势，有动力积极参与公司治理，降低信息不对称程度，一定程度上缓解第二类代理问题，改善债券投资者所处的信息环境，降低债券违约的风险，保护债券投资者的利益。因此，相比于非机构型连锁股东，机构型连锁股东更能降低债券信用利差。为验证这一假设，将信托、基金、券商、保险、社保基金、银行、财务公司、QFII 等定义为机构投资者，其他的则为非机构投资者。根据这一标准，对前十大股东数据进行拆分，分成机构连锁股东组和非机构连锁股东组，重新进行分组回归。具体的回归结果如表11 列（1）-（4）。实证结果表明机构型连锁股东能显著降低债券信用利差，而非机构型连锁股东对债券信用利差的影响不显著。

表11 连锁股东类型的异质性分析结果

2.国有连锁股东与非国有连锁股东

连锁股东根据股东性质可以分为国有股东和非国有股东。首先，相较于国有股东，非国有大股东既可以改善股东与管理层之间的代理问题，也能缓解控股股东与中小股东之间的代理冲突（Bharath 等，2013），更能降低债券的信用风险。其次，与国有股东相比，非国有股东有更强的动机搜集企业的私有信息，提高信息披露的水平（余怒涛等，2021），让债券投资者更加全面了解企业的经营状况。基于以上分析，本文认为相较于国有连锁股东，非国有连锁股东形成的股权网络更能够降低债券信用利差。为验证这一设想，对前十大股东的股东性质进行分拆，分为国有大股东组和非国有大股东组，分别计算国有大股东形成的连锁股东数据和非国有大股东形成的连锁股东数据，重新进行分组回归。具体的回归结果如表11 列（5）-（8）。在国有连锁股东样本和非国有连锁股东样本中，CrossDum和Cross对债券信用利差（Spread）的回归系数均在1% 显著性水平下显著为负。但在非国有连锁股东中，CrossDum变量和Cross变量对债券信用利差（Spread）的系数为-0.587 和-0.774，系数绝对值明显大于国有连锁股东中CrossDum变量和Cross变量对债券信用利差（Spread）系数-0.328 和-0.483 的绝对值。因此可以得出实证结论，无论是非国有连锁股东还是国有连锁股东，都可以降低债券信用利差，其中，非国有连锁股东降低债券信用利差的作用更强。

（二）企业类型的异质性分析

根据企业所有权性质，将样本企业划分为国有企业和非国有企业。由于国有企业享有政府的隐性担保和各种资源支持（韩鹏飞和胡奕明，2015），其发行的债券整体资信水平更高，违约风险就更小。与此同时，国有企业发行债券因为享有政府的信用支持和隐性担保，债券投资人所面临的第二类代理冲突和风险相对较低（刘刚等，2020）。而非国有企业相对缺乏政府的资源支持以及隐性担保，其一旦出现可能的违约情况，债券投资人将直接承担债券违约的损失。除此之外，与非国有企业相比，由于国有企业具有隐性担保，债券投资者会降低对国有企业信息披露的关注度（方红星等，2013）。于是当发债主体为国有企业时，连锁股东通过促进信息披露从而降低债券信用利差的中介机制会弱化。基于以上分析，本文认为相较于国有企业，连锁股东更能降低非国有企业所发行债券的信用利差。根据是否国企进行分组回归，如表12 所示，发现在国有企业样本中，CrossDum和Cross对债券信用利差（Spread）的回归系数分别为-0.218 和-0.314，并且在5% 显著性水平下显著。在非国有企业样本中，CrossDum和Cross对债券信用利差（Spread）的回归系数分别为-0.946 和-1.323，系数的绝对值更大，并且均在1% 显著性水平下显著为负。因此可以得出实证结论，无论是国有企业还是非国有企业，连锁股东都可以降低其所发行债券的信用利差，但是连锁股东对降低非国有企业发行债券信用利差的作用会更强。

表12 企业类型的异质性分析结果

七、结论与启示

本文基于连锁股东视角，探讨连锁股东对债券信用利差的影响及其作用机制，并以我国A 股上市公司为样本开展实证研究。研究结果表明：第一，与没有连锁股东的公司相比，有连锁股东持股的公司所发行的债券在二级市场上信用利差显著更低。当公司连锁股东数量较多时，债券信用利差进一步降低。第二，连锁股东可以发挥行业协同效应、增强企业创新能力，发挥监督治理效应、缓解股东与债权人间的代理问题，发挥信息披露效应、提升企业信息披露水平，这三个机制的影响效应都有助于降低债券信用利差。第三，与非机构连锁股东、国有连锁股东相比，机构连锁股东、非国有连锁股东降低债券信用利差的作用更强； 与国有企业发行的债券相比，连锁股东更能降低非国有企业所发行债券的信用利差。

依据上述结论，可得到如下启示：第一，对于监管部门而言，要积极引导连锁股东参与公司治理和资本市场，扩大连锁股东持股这一新兴所有权模式在资本市场运用的深度和广度，促进连锁股东的规范运作、持续发展。这将有助于精准降低公司债券风险，为债券投资者提供良好的投资环境，从而推动债券市场的高质量发展。第二，对于债券投资者而言，要进一步认识连锁股东对公司治理的影响，了解、掌握发行债券的上市公司是否有连锁股东以及连锁股东类型、背景、资信等信息，以辅助评估债券的违约风险。第三，对于上市企业和债券发行企业而言，可以主动引入持有同行业其他企业股权的股东，优化公司股权结构和治理结构，增强企业自身的经营与管理能力，助力企业拓宽直接融资渠道。