基本养老保险对家庭住房和金融资产配置的影响*——基于中国家庭金融调查的经验证据

田盛丹，黄燕芬

（1.中国建设银行博士后科研工作站，北京 100032；2.中国人民大学公共管理学院，北京 100872）

一、引言

基本养老保险是贯穿家庭生命周期的一项重要制度安排，被视为个人收入在整个生命周期中的平滑机制，即个体在工作期履行缴费义务，积累养老金权益，在退休后享有领取养老金的权利。因此，基本养老保险直接与家庭每期的收入和支出挂钩，对于家庭的经济决策发挥着不可忽视的作用。目前我国基本养老保险在区域间、城乡间、人群间存在较为显著的不均衡性，进而导致居民享受基本养老保险待遇的不均衡，这种影响进一步传导至家庭资产配置层面，引起居民财富的分化和贫富差异。

我国家庭资产配置的一个突出特点是住房市场的过度参与和金融市场的有限参与。我国家庭住房自有率超过90%，而世界平均住房拥有率为63%，美国为65%，日本为60%；我国家庭的股票市场参与率仅为8.84%，股票投资仅占金融资产约15.45%，而美国家庭的股市参与率达50.3%，股票资产配置比例为50.5%①数据来源：中国数据来源于2011、2013、2015、2017 年中国家庭金融调查（CHFS）数据，美国数据来源于美国消费者金融调查数据库（The Survey of Consumer Finances，SCF）。。住房是家庭最重要的非金融资产，承担住有所居、资产增值和家族传承的重任，因此家庭资产配置往往聚焦于住房和金融产品的权衡。同时，养老和住房是现代人的两个重要需求，两者在某种程度上存在一定的关联性，很多国外学者探讨了公共养老金与住房产权的关系，但迄今没有得到统一的定论，而国内缺乏探讨两者关系的研究。

家庭资产配置一直是国内外学术界研究的重点问题，以往文献通常从市场摩擦、背景风险、行为因素、家庭特征等角度尝试解释家庭资产配置行为。但是长期以来，对于基本养老保险制度这一重要因素对家庭资产配置影响的研究还不够充分。理论上讲，倘若将风险金融资产投资视为一种特殊的消费——金融消费的话，养老保险缴费可能通过收入效应和替代效应影响家庭的风险金融资产投资（宗庆庆等，2015）。基本养老保险与居民家庭的每期收入相挂钩，且与家庭的背景风险密切相关，多种因素相互作用，从而使得基本养老保险与家庭资产配置决策的关系呈现出复杂性。因此，基本养老保险纳入家庭资产配置决策问题有着重要的研究价值。从历年的中国家庭金融调查结果可知，参保基本养老保险的家庭与没有参保的家庭在资产配置行为上存在明显差异，参保基本养老保险家庭的住房资产规模及其占比、风险性金融资产规模及其占比均显著高于未参保的家庭。

本文重点关注基本养老保险对家庭住房和金融资产配置的影响，可能的贡献在于：第一，将社会保障体系与家庭资产配置问题相对接，探究我国基本养老保险与家庭住房资产配置的关系，可为完善我国基本养老保险制度以及优化国内家庭资产配置提供参考；第二，基于中国家庭金融的多轮调查数据，实证检验家庭户主是否参保基本养老保险以及参保何种养老保险对家庭住房及风险性金融资产配置的影响，丰富和深化了我国家庭资产配置领域的实证研究，有助于揭示基本养老保险影响家庭住房和金融资产配置的现实规律；第三，探讨基本养老保险影响家庭住房及金融资产配置生命周期和收入水平的异质性，并验证两种重要的影响机制，即不确定性机制和预防性储蓄机制，从而有助于深刻认识基本养老保险影响家庭资产配置的内在逻辑。

二、文献综述

（一）关于基本养老保险与住房产权及住房自有率的研究

20 世纪80 年代以来，很多学者注意到，在公共养老金较低的情况下，住房产权可能起到私人保险的作用，从而产生替代效应（Conley 和Gifford，2006）。Kemeny（1981）提出社会保障特别是养老金和住房产权之间存在稳定的长期负相关关系后，Castles（1998）进一步概括为“养老金和住房产权此消彼长”，认为住房产权是提供老年生计的功能替代品，公共养老金的减少可能会激励家庭寻求住房产权作为一种自我保险。从国外文献看，学者们就公共养老金和住房产权、住房自有率的关系进行了大量的分析，多数研究支持公共养老金和住房产权此消彼长的负相关关系（Castles，1998；Conley 和Gifford，2006；Chen，2010；Prasad，2012；Cho 和Sane，2013）。但也有一些文献指出公共养老金与住房自有率并不是单纯的负向关联。有的学者发现公共养老金和住房自有率的反向关系一般在住房价格上涨时期存在，在住房价格下跌或平稳时二者关系呈多样化（Doling 和Horsewood，2011；Ansell，2014）。还有一些研究表明，公共养老金和住房自有率的关系不是固定不变的，随着时间推移可能发生逆转（Kohl，2018；Van 和Kohl，2020），并且两者关系在不同的国家可能不尽相同（Van 和Kohl，2020；Fehr 等，2021）。虽然国际上很多学者就公共养老金和住房产权及住房自有率的关系进行了大量的分析，但是关于我国基本养老保险和住房自有率关系的国内研究文献比较少见。作为与家庭收入和资产配置息息相关的重要变量，基本养老保险的相关研究没有得到足够重视。

（二）关于基本养老保险与家庭金融资产配置的研究

在理论研究层面，Cocco 等（2005）开展了开创性的研究，将养老保险作为劳动收入的一部分，把基本养老保险纳入到生命周期模型当中，发现居民生命周期的最优风险金融资产配置呈现出U 型特征，其曲线的拐点为退休时点，居民在退休时点愿意持有的风险金融资产达到最大化。Liand 和Smetters（2011）基于Cocco（2005）等的研究，建立了一个养老保险制度与劳动收入联动的模型，结果表明居民最优的资产配置路径在任何年龄段都远小于100%，且最优资产配置路径呈现出类似“倒U 型”的分布，模型得出的路径与美国数据高度吻合。

在实证研究层面，许多文献基于现实数据分析养老保险制度与家庭金融资产配置的关系。Bertaut 和Starr（2002）基于美国家庭的调查数据，研究发现养老保险制度能够增加家庭参与风险金融市场的概率。国内学者基于中国家庭金融调查数据库（CHFS），研究发现基本养老保险可以降低家庭对未来的不确定性，进而提高家庭持有风险金融资产的可能性和风险金融资产比重（宗庆庆等，2015；吴洪等，2017），并且对于面临的不确定性更大、风险承受更强家庭的影响更为显著（林靖等，2017）。近年来，伴随着我国微观家庭数据库的不断充实，国内的一些文献研究了养老保险制度对家庭金融资产配置的影响，但是还没有深入探究养老保险对家庭金融资产配置的影响机制。

三、理论分析与研究假设

（一）基本养老保险影响家庭住房及金融资产配置的理论分析

从总量视角来看，一方面，养老保险作为一种强制性储蓄机制，降低了家庭在工作期的可支配收入，进而减少了家庭可用于资产配置的资金头寸；另一方面，参保基本养老保险的家庭在退休后能够获得稳定的收入来源，家庭无需为养老进行额外的、高流动性的预防性储蓄（刘雪颖和王亚柯，2021）。预防性储蓄的减少增加了家庭可用于资产配置的资金，增加了家庭购买住房的可能性。从结构视角来看，由于住房不仅是满足人们居住需求的消费品，同时也是一种投资属性的风险资产（Yao 和Zhang，2005），因此，购买住房意味着家庭将大规模的资金集中于低流动性的住房资产上，需要承担资产的流动性风险（吕学梁和马玉洁，2020；蒋瑛和李翀，2019；段忠东，2021）。同时，持有住房意味着家庭还要承担房价波动的风险以及承诺支出风险，即购房者承诺长期偿还住房抵押贷款本息所承担的未来实际可支配收入的不确定性（段忠东，2021）。基本养老保险能够为个体养老支出提供保障，在一定程度上化解了家庭在退休后收入骤降以及不确定的长寿风险（Hubbard 和Judd，1987），家庭对于未来产生了更稳定的预期，因此参保基本养老保险为家庭承担住房风险提供了更多的空间。

对比房地产市场，我国资本市场发展较为缓慢，家庭参与资本市场的积极性不高，家庭金融资产结构较为单一。不同于住房，风险性金融资产具备可分割性及较好的流动性，缴纳养老保险虽然会减少工作期可支配收入，但对家庭配置风险性金融资产影响有限。从结构视角来看，由于基本养老保险降低了家庭所面临的背景风险（Elmendorf 和Kimball，2000；Cardak 和Wilkins，2009; 徐华和徐斌，2014），在风险集合既定的情况下，背景风险的降低为家庭承担更多的投资组合风险提供了空间。基本养老保险是家庭的养老保障安全网，发挥着兜底的功能，这在很大程度上给予家庭安全感，家庭对于未来更容易产生乐观的情绪与稳定预期（李静，2015）。根据行为资产组合理论，乐观的情绪会提高投资者估计好结果出现的概率，降低估计坏结果出现的概率，同样风险的投资组合的主观期望收益将会变大，在这种情境下，投资者可能会倾向于持有风险更大的资产（Lopes，1987）。依据安全优先投资组合理论（Roy，1952），参保基本养老保险的家庭预见未来可望获得稳定的收入，因此在投资组合中不会过度关注资产的安全性，这也在一定程度上对家庭配置风险性金融资产存在正向影响。

综上，提出本文以下两个研究假设：

假设1 ：基本养老保险对家庭持有自有住房、投资性住房以及风险性金融资产存在正向影响。

假设2：基本养老保险对家庭住房资产占家庭总资产的比例以及家庭风险性金融资产占家庭金融资产的比例存在正向影响。

（二）基本养老保险影响家庭住房及金融资产配置的影响机制分析

1.不确定性机制

不确定性会在很大程度上改变个体的储蓄消费行为（Deaton，1991）。已有文献结合我国住房、教育、医疗等领域改革的背景，基于不确定性和预防性储蓄理论研究中国城镇居民的储蓄行为，认为收入的不确定性（宋铮，1999；沈坤荣和谢勇；2012）以及经济转型过程中的不确定性（齐天翔，2000）都会对我国居民的储蓄行为产生重大的影响。社会保障可视为对未来不确定性的保险，当遭受风险时可获得一定补偿，从而提高家庭风险承受能力，减少家庭预防性储蓄，增强消费和风险投资动机（Gormley 等，2010；Qiu，2016；周钦等，2015；易行健等，2019）。基本养老保险可视为政府与个体之间的一种契约，在工作期间政府向个体征缴养老保险费，在个体退出劳动市场之后政府向个体发放养老金，参保基本养老保险的个体预期自己在退休期没有劳动收入的情况下依然能够获得稳定的养老金收入。对于没有参保基本养老保险的个体而言，在其退出劳动力市场之后，没有稳定的收入来源，面临较高的收入不确定性，进而影响家庭当下的投资决策。并且，收入的变化直接决定了家庭的储蓄水平，而家庭资产配置作为储蓄分流的重要形式无疑也会受到收入变化的影响。同时，收入的不确定性也会引起投资者心理的不确定性，当个体收入呈现较大的波动时，也会造成不确定性心理，从而影响人们对未来出现的风险的主观感受，进而对家庭的投资决策产生影响。据此，提出本文第三个研究假设：

假设3：基本养老保险通过影响收入的不确定性进而影响家庭住房和风险性金融资产的选择及配置比例。

2.预防性储蓄机制

预防性储蓄是家庭为了应对未来不确定支出所进行的额外储蓄，个体面临的不确定性越大，预防性储蓄就越强烈（Leland，1968; Hubbard 等，1995）。如果没有充分的保险保障，投资者会减少风险投资和消费并增加预防性储蓄，以应对未来可能发生的风险（Gormley 等，2010）。基本养老保险可以被视为政府强制储蓄的一种形式，个体预期自己在退休期能够获得稳定的养老金收入从而减少为应对养老开支的预防性储蓄。根据生命周期理论，理性个体的决策目的是一生效用的最大化，个体进行储蓄是为了平滑一生的收入与消费，基本养老保险在一定程度上替代了家庭的私人储蓄，使得家庭一生的消费、储蓄更贴近于理性个体的决策轨迹。而预防性储蓄的减少，即家庭为应对未来不确定性而进行的额外储蓄减少将会激励家庭将更多的资金进行投资，促进家庭配置更多的住房或股票、债券、基金等金融资产。据此，提出本文第四个研究假设：

假设4：基本养老保险通过影响预防性储蓄进而影响家庭住房及金融资产的选择以及配置比例。

综上，本文的理论分析框架可用图1 表示：

图1 基本养老保险影响家庭资产配置的理论分析框架

四、研究设计

（一）数据来源

本文选择中国家庭金融调查2011、2013、2015、2017 年的数据为研究样本。中国家庭金融调查数据对家庭经济、金融行为进行了全面、细致的刻画，数据具有较强的代表性。本文使用的是经插值处理过后的数据，选取了户主年龄为20-100 岁的样本，删除了样本缺失值和异常值，最终得到了100183 个样本。

（二）变量说明

1.被解释变量

被解释变量分为两大类：其一，是否持有某项资产，持有则为1，否则为0；其二，持有某项金融资产占总资产的比例。首先根据问卷确定家庭是否有自有住房、投资性住房以及住房资产占家庭总资产的比重②根据“您家是否拥有自有的住房？”这一问题的答案确定家庭是否持有住房；根据“您家共拥有几套住房？不包括租来的房子”这一问题判断家庭是否持有投资性住房。家庭住房资产为家庭所有的自有住房的价值总和。，然后确定家庭风险性金融资产的持有情况以及风险性金融资产占家庭总金融资产的比重③风险性金融资产=政府债券+理财产品（互联网理财+金融理财）+企业债券+公司债券+其他债券+股票+基金+金融衍生品+非人民币资产+黄金+借出款+其他金融资产。家庭如果持有上述任意一种风险性金融资产，就认为该家庭持有风险性金融资产（fin_risk）。家庭风险性金融资产的配置比例（Pfin_risk）等于风险性金融资产价值/家庭总金融资产价值。。

2.解释变量

解释变量为家庭是否参保基本养老保险（pension），用家庭户主是否参保基本养老保险来衡量并进行分析④在CHFS 问卷的社会保障模块，询问了家庭每个成员基本养老保险的参与情况，根据“目前，家庭成员参加的是下列哪种基本养老保险？”这一问题的答案确定户主是否参与养老保险。。

3.控制变量

为了准确估计家庭是否参保基本养老保险影响家庭资产配置的结果，降低估计的偏差，参考已有文献的做法，控制了户主的个人特征、家庭人口结构特征、家庭经济特征以及家庭所在地理区位、地区经济情况等。各变量含义及统计性描述见表1。

表1 变量说明及描述性统计

（三）实证模型

1.养老保险影响家庭是否持有住房和金融资产的实证模型

被解释变量为家庭是否参与某种特定资产的投资，是典型的离散选择模型，在这种情况下Logit 模型是较为有效的回归策略，模型（1）设定如下所示：

其中：被解释变量Pijt代表在j省份第i个家户在t时期所拥有的某项资产的概率；Pi/（1-Pi）表示家庭持有上述资产与不持有上述资产的优势比（Odds），Odds=exp（αi）；核心解释变量为家庭是否参保基本养老保险penijt，Xijt为控制变量，α0为常数项，α i为待估参数，ηj代表省份固定效应，Tt代表时间固定效应，同时控制省份固定效应、时间固定效应以及两者的交叉项，以消除同一年内、同一省份内以及同年同省份内不可观测变量的干扰，比如物价、经济发展水平等等，εijt为误差项。

2.养老保险影响家庭住房和金融资产配置比例的实证模型

对于各项资产占总资产的比例，采用Tobit 模型构建式（2）来对资产持有量与资产价值比例进行回归:

其中：Pijt=max(0,Pijt*)表示家庭住房资产占总资产的比重，以及家庭风险性金融资产占家庭金融资产的比重；主要的解释变量、个人与家庭背景信息、其他经济状况变量等与模型（1）一致。

3.中介模型的设定

参考温忠麟和叶宝娟（2014）提出的方法验证中介效应，模型设定如式（3）、式（4）、式（5）所示：

其中：medijt为中介变量，包括家庭收入的不确定性（income_uncertainty）以及家庭的预防性储蓄（pre_save）；被解释变量在回归时分别用logit(Pijt)或Pijt代替。由于解释变量是分类变量，沿用Iacobucci（2012）的做法，先进行标准化处理，以实现回归系数等量尺化，依次计算以下数值，以判断中介效应的显著性，具体如式（6）和式（7）所示：

五、实证分析

（一）基准回归分析

1.基本养老保险影响家庭住房和金融资产持有的回归结果

家庭参保基本养老保险更有可能持有一套住房及投资性住房。表2 第（4）列表明，参保基本养老保险的家庭持有住房的概率是没有参保家庭的1.13 倍，换言之，参保基本养老保险的家庭其持有住房的概率相较于没有参保基本养老保险的家庭显著高出13.34%。第（5）列表明，参保基本养老保险的家庭比没有参保基本养老保险的家庭持有投资型房产的概率显著高出15.44%，表明参保基本养老保险对于家庭从事风险性金融资产投资的概率有正向的促进作用。第（6）列表明，参保基本养老保险的家庭比没有参保的家庭其持有风险性金融资产的概率高24.99%。基准回归结果验证了本文提出的第一个假设。

表2 基本回归结果

2.基本养老保险影响家庭住房和金融资产配置比例的回归结果

如表3 所示，相较于没有参保基本养老保险的家庭，参保基本养老保险的家庭，其住房资产占家庭总资产的比重和风险性金融资产的配置比例都显著更高。这一影响方向与表2 显示的基本养老保险与居民家庭持有各类资产概率的关系一致。回归结果验证了第二个假设。

表3 基本养老保险对家庭资产配置比例的影响

（二）内生性讨论

是否参保基本养老保险与不可观测的家庭异质性或家庭特征因素相关，而这些因素同时影响着家庭风险资产配置决策（宗庆庆等，2015）。尽管上述回归已经尽可能多地控制了影响家庭资产配置的重要因素，但是仍然存在遗漏解释变量的问题。为此，使用工具变量（IV）估计进行修正。参考现有文献的做法（宗庆庆等，2015；宋全云等，2017；尹志超等，2020；吕炜等，2020），选用组群内家庭参保基本养老保险的比例作为工具变量。

使用组群内内生变量的统计量构造工具变量时，最重要的是分组变量的确定和组群内样本数的控制，一般来说，分组变量应该满足外生性条件（宗庆庆等，2015）。本文以所在城市、年份、城乡户籍为分组变量。除去没有观测值以及观测样本数低于50 的组别，最终得到了228 个组群，组群内平均样本数为445，最大值为1665，最小值为54。对于第i个家庭，计算出其所在组群内的其他家庭的平均参保率并作为工具变量，使用IV-Probit 模型和IV-Tobit模型进行估计。结果见表4，与基准回归结果一致，其他控制变量回归系数的大小及显著性也基本与基准回归的结果保持一致。

表4 工具变量回归结果

（三）稳健性检验

为了检验目前所得结论的可靠性，使得回归结果更加可信，使用三种方式来进行稳健性检验：第一，更换解释变量。少数家庭尽管没有参保基本养老保险，却拥有企业年金。作为基本养老保险的重要补充，企业年金在一定程度上具有保障家庭退休生活的功能。据此，将家庭是否参保基本养老保险重新定义为“户主参保基本养老保险或企业年金”。表5 Panel A报告了更改解释变量后的回归结果。第二，更换实证样本。家庭是否能够获得福利房会在较大程度上影响家庭的经济决策，能够以低于市场价格从单位获得住房，解决了家庭的居住需求，使其不再为购买住房而进行储蓄，进而能够将更多的资金配置在金融资产或购置投资性住房上，可能使估计结果产生偏误，因此剔除那些低于市场价格从单位获得住房的家庭样本后再进行回归分析，结果见表5 Panel B。第三，控制其他可能有影响的变量。 进一步添加户主是否参保社会医疗保险（ins_shiye）以及是否参保失业保险（ins_med）的控制变量，结果见表5 Panel C。稳健性检验结果与基准回归结果的大致保持一致。

表5 稳健性检验结果

六、进一步分析

（一）影响机制检验

1.收入不确定性影响机制检验

参照尹志超等（2020）、尹志超和严雨（2020）、沈坤荣和谢勇（2012）等研究的做法，以基本回归中的控制变量作为自变量进行OLS 回归得到残差项，以该残差的绝对值作为收入不确定性的度量标尺，数值越大，表明家庭面临的收入风险就越高。残差值由于不能被家庭成员的个体特征和人力资本因素所解释，因此可以用来表示不确定性收入。

由表6 第（1）列的回归结果可知，参保基本养老保险的确能够显著降低家庭收入的不确定性。第（3）列结果显示，收入不确定性与家庭是否持有住房无显著关系。第（5）列结果表明，收入不确定性越大，家庭持有投资性住房的概率就越低，可见，参保基本养老保险通过降低了家庭收入的不确定性进而增加了家庭持有投资性住房的概率，Zmediation为3.8628 并大于1.96，中介效应显著。第（7）列结果表明，收入不确定与家庭持有风险性金融资产的概率负向相关，可见，参保基本养老保险通过降低家庭收入的不确定性进而增加家庭持有风险性金融资产的概率。Zmediation为3.7384，且t值大于1.96，中介效应显著。

表6 收入不确定性的中介效应检验（一）

由表7 可知，参保基本养老保险能够降低家庭收入的不确定性，进而促进家庭配置更多的住房资产。综合表6 和表7，可知参保基本养老保险对家庭持有住房的概率无显著影响，但能够促进家庭持有投资性住房以及提高住房资产在家庭总资产中的配置比例。家庭的首套住房更多地体现为居住属性，两套及以上住房更多地满足家庭的投资需求，住房的投资品属性主要包括风险性与收益性，住房的风险性主要表现为低流动性、房价波动性和承诺支出风险（段忠东，2021）。一方面，收入不确定性的降低使得家庭面临的背景风险降低，从而激励家庭承担更多的资产投资风险，进而增加家庭持有投资性住房的概率。另一方面，收入不确定性越大，其对于家庭购置住房决策影响便越大，对于购置住房这样的家庭投资决策而言，借用住房按揭贷款意味着购置住房的家庭需要定期向银行偿还贷款并支付利息，如果家庭未来收入不稳定，将会直接影响家庭当下购置住房的决策，因此，收入不确定性的降低会激励家庭配置更高比例的住房资产。

表7 收入不确定性的中介效应检验（二）

从家庭风险性金融资产的配置情况来看，收入不确定性的降低不仅能够提高家庭持有风险性金融资产的概率，而且对于风险性金融资产占总资产的比重也存在正向影响。参保基本养老保险的家庭对于未来存在相对稳定的预期，增加了投资者心理上的安全感，家庭在进行资产配置时对于资产安全性的关注度便会下降，对风险性金融资产的偏好会相应上升，因此基本养老保险通过降低家庭收入的不确定性进而有助于提高家庭风险性金融资产的配置比例。

为更严格地验证中介机制，采用非参数Bootstrapping 方法调整估计偏差（MacKinnon 等，2004）。如表8 所示，在家庭住房持有、投资性住房持有以及家庭风险性金融资产持有的回归结果中，间接效应与直接效应方向相同，且置信区间都不包含零，说明收入不确定性机制发挥着重要的中介效应，验证了本文的第二个研究假设。

表8 收入不确定性的中介效应检验（三）

2.预防性储蓄影响机制

家庭总储蓄与预防性储蓄是不同的。预防性储蓄是储蓄的一部分，是家庭为了应对未来不确定性开支所进行的储蓄，一般由变现成本低的高流动性资产组成（臧旭恒、张欣，2018）。参考刘雪颖和王亚柯（2021）的做法，用预防性储蓄在金融资产中的比例作为预防性储蓄的代理变量，即预防性储蓄=（现金+活期存款+定期存款）/家庭金融资产。

表9 结果表明，在基本养老保险影响家庭住房持有、投资性住房持有以及风险性金融资产持有的过程中，预防性储蓄确实发挥着中介效应。Zmediation分别为3.3243、3.9431、5.5619，t值均大于2.56，中介效应在1%的显著性水平下显著。表9 第（1）列的回归结果表明，参保基本养老保险能够有效地减少家庭的预防性储蓄，验证了本文的第四个研究假设。基本养老保险制度向个人提供了退休后享有养老金收入索取权的制度保障，从而可以减少个体在工作期间的储蓄。伴随着我国人均寿命的延长，退休之后人们为了应对长寿风险进行储蓄的动机也愈发强烈，而基本养老保险能够保障个体退休之后直至身故的收入水平维持稳定，因此同样也能够减弱家庭的预防性储蓄动机。

表9 预防性储蓄的中介效应检验（一）

表9 第（3）（5）（7）列的回归结果表明，预防性储蓄降低了家庭持有住房、投资性住房以及风险性金融资产的概率。这一点不难理解，预防性储蓄本质上是家庭为应对未来不确定性进行的额外的储蓄，这一额外储蓄的减少会增加家庭用于资产配置的总头寸，且预防性储蓄的减少会大幅增加家庭持有风险性金融资产的概率。综上，在基本养老保险影响家庭住房、投资性住房以及风险性金融资产持有的过程中，预防性储蓄确实发挥了部分中介效应，即参保基本养老保险通过降低家庭预防性储蓄进而对家庭持有住房和风险金融资产生正向促进作用。

表10 结果表明，参保基本养老保险减少了家庭的预防性储蓄，所以在以家庭住房资产配置比例为被解释变量的回归中，预防性储蓄发挥了一定程度的遮蔽效应，即基本养老保险通过降低家庭预防性储蓄进而影响家庭资产配置比例的间接效应抵消了部分直接效应。与其他资产不同，住房的风险性表现为低流动性、房价波动性和承诺支出风险。其中，流动性风险是指住房资产不能够及时变现而使得投资者遭受损失的可能性；房价波动风险是指房价较强的波动性给购房者带来资本损失的可能性（段忠东，2021）；承诺支出风险是指当购房者通过住房抵押贷款方式购房时，偿还贷款本息的承诺支出降低了投资者的实际可支配收入，也增加了实际可支配收入的不确定性。正是由于上述风险的存在，才使得家庭预防性储蓄与家庭住房资产配置比例呈现正向的关系。此外，从家庭风险性金融资产配置比例的回归结果来看，预防性储蓄发挥着中介效应。表10 第（5）列回归结果显示，基本养老保险的系数不再显著，证明预防性储蓄发挥了完全中介效应。参保基本养老保险可以通过降低家庭预防性储蓄进而促进家庭配置更多风险性金融资产。进一步用非参数Bootstrapping 方法对上述中介效应再次进行检验，结果与前文类似，限于篇幅不再赘述。

表10 预防性储蓄的中介效应检验（二）

（二）异质性分析

1.家庭户主生命周期异质性分析

根据户主年龄将家庭划分为青年家庭（户主年龄为20-40 岁）、中年家庭（户主年龄为40-60 岁的家庭）以及老年家庭（户主年龄等于或高于60 岁的家庭）三类，考察基本养老保险对于家庭住房及金融资产配置的影响是否存在生命周期差异。由表11 回归结果可知，是否参保基本养老保险对于青年家庭是否持有住房没有显著影响。对于青年家庭而言，一方面，参保基本养老保险意味着要定期缴纳基本养老保险费，进而降低了家庭的可支配收入，因此能够用于购买住房的资金变少；另一方面，由于参保了基本养老保险，家庭无需为将来的养老计划进行额外的私人储蓄，能够增加当期可用于投资的资金。在两种作用的综合影响下，是否参保基本养老保险对青年家庭是否持有住房没有产生显著影响。对于中年家庭来说，参保基本养老保险的家庭其住房持有率比没有参保的家庭高出52%；对于老年家庭来说，参保基本养老保险家庭持有住房的概率比没有参保的家庭高出40.96%。是否参保基本养老保险对家庭是否持有投资性住房的影响没有显著的生命周期差异，即对于不同生命周期的家庭而言，参保基本养老保险都能够显著增加家庭持有投资性住房的概率，并且作用的程度也基本一致。从家庭是否持有风险性金融资产的回归结果来看，无论处于哪个生命周期阶段的家庭，参保基本养老保险的家庭持有风险性金融资产的概率都显著高于没有参保的家庭。

表11 生命周期异质性分析（一）

表12 列示家庭是否参保基本养老保险对家庭住房及金融资产配置比例影响的生命周期差异。从住房资产配置比例的回归结果来看，青年家庭和中年家庭是否参保基本养老保险对于家庭住房资产比例没有显著影响。而参保基本养老保险的老年家庭的住房资产占总产的比重相较于没有参保基本养老保险的老年家庭高2.41%。从家庭风险性金融资产配置比例的回归结果来看，参保基本养老保险对于青年家庭、中年家庭和老年家庭风险性金融资产配置的比例都存在显著的正向作用，且对于青年家庭的影响系数最大。

表12 生命周期异质性分析（二）

2.家庭收入水平异质性分析

对于多数家庭而言，家庭的收入水平很大程度上决定了家庭每期的消费与储蓄。根据家庭总收入四分位数，将家庭划分为低收入家庭（家庭年收入低于25%分位数）、中等收入家庭（家庭年收入在25%-75%分位数之间）以及高收入家庭（家庭总收入高于75%分位数）。表13 列示了不同收入家庭组中，基本养老保险影响家庭住房、投资性住房持有的回归结果。相较于没有参保基本养老保险的各组家庭而言，参保基本养老保险的低收入家庭持有住房的概率增加42.99%、中等收入家庭持有住房的概率增加33.81%、高收入家庭持有住房的概率增加15.08%。可见，参保基本养老保险对于家庭持有住房的正向作用在低收入家庭中影响幅度更大。同样地，参保基本养老保险对于各收入水平的家庭持有投资性住房以及风险性金融资产都存在正向效应，并且这种正向作用在低收入家庭中的影响幅度更大。

表13 家庭收入的异质性分析（一）

表14 回归结果显示，从家庭住房资产配置比例来看，对于低收入家庭而言，参保基本养老保险家庭的住房资产配置比例比没有参保基本养老保险家庭高出3.26%；而参保基本养老保险对于家庭住房资产配置比例的正向作用在中等收入和高收入家庭中并不显著。从家庭风险金融资产配置比例来看，参保基本养老保险对于低收入、中等收入以及高收入家庭的风险性金融资产配置比例均存在显著的正向影响。

表14 家庭收入的异质性分析（二）

七、研究结论与启示

本文基于中国家庭金融调查数据，实证分析基本养老保险对家庭是否持有住房和金融资产以及各种资产配置比例的影响。主要研究结论：第一，相较于没有参保基本养老保险的家庭，参保基本养老保险既能显著提高家庭持有自有住房、投资性住房、风险性金融资产的概率，也能显著提升家庭住房在家庭总资产中的占比以及风险性金融资产在家庭金融资产中的占比。第二，不确定性机制和预防性储蓄机制是基本养老保险影响家庭住房和金融资产配置的两项重要机制，发挥了显著的中介效应。第三，异质性分析表明，基本养老保险对于家庭住房及金融资产配置的影响存在家庭户主生命周期以及家庭收入水平上的明显差异。

上述研究结论带来的启示：第一，基本养老保险的不均衡保障直接导致居民享受社会保障待遇的不均衡，进一步加剧居民家庭持有住房和金融资产的不均等，扩大居民家庭财富差距。为此，要着力实现基本养老保险法定人群的全覆盖，推进基本养老保险全国统筹，逐步缩小养老保险待遇在不同群体间的差距。着重加强对低收入家庭的养老保险保障，保证城乡居民养老金的上涨幅度不低于城镇职工养老金，以基本养老保险为重要抓手逐步缩小居民收入差距、财富差距，推动实现共同富裕。第二，鼓励金融机构创新推出更多满足家庭财富管理需求的金融产品，为居民家庭提供更多资产配置的选择，同时大力推动个人养老金业务发展，推广全生命周期养老储蓄的国民理念，将个人养老金融入家庭理财的资产配置当中，充分发挥养老金融的作用，加强养老金融与养老服务的衔接。第三，基本养老保险与房地产市场、资本市场彼此联动，社会领域政策的制定和实施会对房地产市场和资本市场产生深远的经济影响，反过来，房地产市场、资本市场发展的表征也会为社会政策的制定提供现实依据，因此在社会保障和金融领域改革进程中要加强改革措施的一致性和协调性评估，注重发挥各领域改革的联动效应。