日本货币政策展望：“摸着石头过河”的小步调整

闫坤 张晓珉

3月19日，日本央行宣布调整其货币政策框架，将无抵押隔夜拆借利率维持在0～0.1%，首次结束负利率政策；并停止购买交易所交易基金（ETF）和不动产投资信托基金（J-REITs），逐步减少购买商业票据和公司债券，质化宽松货币政策趋于收敛。各界疑虑日本央行是否会进一步调整其货币政策框架。本文梳理了近十年来日本货币政策发展脉络，认为日本当前经济回升仍在初期，呵护复苏势头并维持市场稳定仍是政策取向，日本货币政策难以进一步大幅调整，仍将以“摸着石头过河式”的小步调整为主。

近十年日本货币政策实践

日本央行的货币政策首要目标是助推物价水平回升，并为此施行超宽松货币政策。日本中央银行货币政策理念在于“通过实现价格稳定，为国民经济的健康发展做出贡献”，认为价格稳定是国民经济的基础。2013年1月，日本银行将CPI同比变化率的稳定目标设定为2%，并承诺尽早实现这一目标，即“通胀超调承诺”。然而，在2013年至2021年期间，CPI同比高于2%的年份仅有2014年，其余大部分年份均小于1%，呈现出通货紧缩特征。日本银行成为世界主流经济体中首家适用非常规超宽松货币政策的中央银行。

2013年至2016年间，日本央行推出量化质化宽松政策，试图压低收益率曲线。2013年4月，日本央行推出量化质化宽松政策（简称QQE），将货币市场的操作目标由无抵押隔夜回购利率改为基础货币数量，大量购入日本国债、交易所交易基金（ETF）、不动产投资信托基金（J-REITs）和货币基金，以降低收益率曲线。2014年10月，日本央行扩大QQE实施规模，加大基础货币投放力度，增加日本国债、ETF和J-REITs等资产的购买金额，并延长持有国債的平均剩余期限。2015年12月，日本央行决定补充QQE实施策略，如设立新的ETF购买限额，鼓励设立以加大资本和人力投入的公司股票为标的的ETF，并承诺纳入央行购买范围；再如，为灾区金融机构提供贷款支持，扩大合格抵押品范围等。2016年1月，日本央行推出负利率QQE政策，决定从数量、质量、利率三个维度实施超宽松货币政策。在利率方面，日本央行对金融机构在日本央行设置的经常账户适用-0.1%的负利率；数量方面，基础货币将以每年约80万亿日元的幅度增长；质量方面，增加日本国债购买并延长债券平均剩余期限，购买ETF和J-REITs、短期融资券和公司债券。日本央行认为，实施负利率之后，收益率曲线的起点将降低，叠加大量购买日本国债，将对收益率曲线整体施加更大的下行压力。

2016年至今，日本央行形成了以收益率曲线控制政策（YCC）为核心的新型超宽松货币政策框架。在2013年推出QQE后的数年间，尽管CPI同比水平高于QQE推出之前，但依旧未能达到2%的目标。在此背景下，日本央行于2016年9月对QQE进行升级，提出YCC政策，日本货币政策进入收益率曲线控制时期。货币政策框架包括两大方面：一是将收益率曲线控制政策作为框架核心，以量化质化宽松控制货币市场和债券市场的短期和长期利率，实现实际利率的下降；二是明确通胀目标制，树立价格稳定目标的信心，即日本央行承诺维持货币政策宽松，直到不包括生鲜食品的CPI同比变化率稳定超过2%。具体操作来看，短期利率，对日本央行经常账户适用-0.1%的负利率；长期利率，使10年期日本国债收益率维持在0%左右，并设置波动上下限，一旦十年期国债利率触发上限，日本央行将无限量购买国债以压低利率到上限之下。

支撑本轮日本经济复苏的内外部原因

总体来看，日本通胀数据回升至日本央行目标值以上，经济增速有所回升。通胀方面，自2022年4月以来，日本CPI① 已连续20多个月高于2%，日本央行“通胀超调承诺”盯住的剔除新鲜食品和能源后的CPI自2022年11月以来已连续15个月高于2%。经济数据方面，按照不变价计算，2022年和2023年日本GDP②增速分别为1.0%和1.9%，高于“1991-2021”三十年间的平均经济增速（0.7%）。从劳动力市场来看，自2021年6月以来，调查失业率③ 维持在3%以下，在G7国家中处于最低水平，目前仍维持下行态势。与此同时，有效求人倍率④ 自2021年以来也整体呈现上行态势。日本央行在3月19日更改货币政策框架的声明中认为，随着劳动力市场和薪资改善，工资和价格之间的良性循环已经变得更加稳固。

从经济增长的质量来看，日本内生经济动力依然较弱，支撑日本经济的第一大因素是外需。日本国内需求对GDP的贡献率已连续两个季度为负，⑤ 特别是私人部门需求相对乏力，2023年私人需求增速仅有0.7%，⑥ 低于经济整体增速。具体来看，一是私人消费。2023年第三、四季度，私人消费对实际GDP贡献率均为负数，全年增速仅有0.7%，⑦ 增速不及近三十年的中位数水平，绝对规模仍不及新冠肺炎疫情前的2019年水平。二是私人住宅投资。连续多年的下滑大趋势并未出现根本性转变，2023年私人住宅投资绝对规模处于三十年来最低水平区间。虽然2023年私人住宅投资① 增速为1.1%，高于近三十年均值，但主要因为2020-2022年已连续三年增速为负，基数较低。三是私人企业设备投资，尽管维持了疫情后连续三年正增长，但2023年该投资规模仍不及疫情前的2019年水平。② 此外，公共投资和政府消费2023年增速③ 分别为2.8%和0.9%，对日本经济形成了一定补位，但整体国内需求依旧不足。在此背景下，外需成为日本经济贡献第一大因素。2023年第二、三、四季度，货物和服务贸易净出口对日本实际GDP增长的贡献率④ 分别高达45%、96%和116%，呈现逐季走高态势。

支撑日本本轮经济复苏的外部原因在于，日本经济结构已从贸易转向海外投资，世界政治经济格局调整使日本有所受益。二十世纪九十年代以来，日本企业加大海外直接投资和企业兼并收购进程，使日本企业大部分收入来自海外净收入。经常账户余额体现了一国的经济结构和储蓄投资平衡情况。九十年代以来，日本经常账户差额⑤ 连续三十多年保持盈余状态，特别是2023年经常账户余额⑥ 高达20.6万亿日元，约为2022年的两倍，占2023年日本现价GDP的比重为3.5%（高于历史均值2.8%）。探究经常账户余额的结构发现，海外投资收益差额占经常账户余额的比重从九十年代初的30%左右，上升至2023年的168%，是对日本经常账户盈余的第一大贡献因素。反观货物和服务差额，占经常账户盈余的比重从九十年代初的70%左右开始下滑，且自2019年以来持续为负。在外需成为日本经济第一大支撑的背景下，支撑力主要来自海外投资收益而非国际贸易。在此背景下，由于中国和美国之间的战略博弈和世界多地争端频发，区域性产业链得以再构，日本企业及其海外投资有所获利。

支撑本轮日本经济复苏的内部原因在于，“安倍经济学”取得一定成效。日本资产泡沫破灭后，伴随着房地产价格和股票价格大幅回落，私人部门出现“资产负债表衰退”。但2013年以来，时任日本首相安倍晋三推出了“三支箭政策”，即增加货币供应、扩大政府支出以及经济和监管改革。在“安倍经济学”推动下，自2013年以来日本股市就开启上涨态势并延续至今，日经225指数⑦ 从2013年初的10000点左右上涨至2024年春季的39000点以上。东京住宅的房价指数⑧ 自2013年也开启上涨态势，从2013年初的97.7上涨至2023年9月的160以上。当前，日本的股市指数和房地产水平均已回升至日本经济高峰期水平，修复全部跌幅，资产泡沫破灭的影响相继出清。房地产、股市等资产价格回升，助力了私人部门资产负债表的修复和信心回暖。

日本央行仍将采取“摸着石头过河式”的小步调整策略

当前日本经济明显回升，世界政治经济格局利好及内部资产价格修复等原因促使日本经济回升，通胀已达日本央行政策目标水平。在此背景下，日本央行短期内改变其宽松货币政策取向的可能性不大，而是采取渐进式的调整策略。

第一，日本经济回升的可持续性仍然存疑，当前货币政策框架并未改变宽松取向。一方面，制约日本经济固有的结构性因素，如日本企业竞争力不足、老龄化严重、政府债务率高企等问题仍未解决，通胀回升缺乏长期性、内生性支持动力。另一方面，2022年和2023年的经济回升增幅并未明显超越近三十年来日本经济增速中枢的波动范围。国际货币基金组织、世界银行均预测，2024年和2025年日本经济增速为0.9%和0.8%，并未脱离过去三十年的经济增速趋势。此外，日本并非第一次出现通胀形势向好，在2014年4月至2015年3月的一年间，日本月度CPI同比数值均在2%以上，① 但随后又陷入长达七年的CPI同比数值不及2%。z，日本央行的货币政策框架改变，从负利率变为零利率，但日本利率仍处于全球洼地；政府对ETF和J-REITs的购买结束，但对国债的购买不变，量化宽松取向依旧不变。

第二，日本货币政策难以进一步大幅度调整，否则可能导致金融市场和政府债务过度承压。如果日本货币政策大幅度调整，日本国债等资产价格可能突变，增添市场恐慌情绪，甚至使日本央行声誉受损，货币政策维持市场预期稳定的效能减弱。同时，如果市场预期日本央行可能大幅度调整货币政策，則市场投资者为规避损失将争先卖出债券离场，导致债券市场波动过大，甚至日本央行不得不天量承接市场卖出的国债，导致日本国债市场交易规模进一步萎缩。另一方面，2022年日本政府债务率高达261%，已连续多年高居世界主要经济体首位，利率猛烈回升将导致政府债务付息压力增大。此外，日本货币政策调整还可能引起经济全方位变局。日本央行于2023年4月发文表示，自20世纪90年代末日本经济陷入通货紧缩以来，实现物价稳定一直是数十年的焦点问题，并已实施各种货币宽松措施。这些货币宽松措施相互关联，对日本经济活动、价格和金融机构的诸多部门产生了影响。日本央行将在大约一年到一年半的时间内对货币政策实施多方面审查。

第三，日本央行操作风格较为谨慎，大概率将延续渐进式调整策略。尽管日本达到通胀目标后，叠加房地产市场、股票市场向好等因素共振，对日本央行调整货币政策的呼声和预期较高，但日本央行保持了克制和谨慎。从政策实践来看，日本央行通过渐进式调整收益率曲线控制政策的上限幅度，实现了货币政策的小步调整。具体历程是，2018年7月，日本央行将10年期国债收益率波动范围控制在±0.1%，2021年3月，将10年期国债收益率波动范围放宽至±0.25%；2022年12月，进一步将波动范围放宽至±0.5%。2023年10月，日本央行决定更加灵活地使用收益率曲线控制政策，将长期利率上限设定在1%，收益率曲线控制政策对利率的管控已经大幅减弱，实质上已经完成逐步退出。当前，日本已将隔夜利率从-0.1%调整为0～0.1%，提升幅度较小。总之谨慎的日本央行大概率不会进一步大幅调整，而会跟随经济金融形势进行“小步跟随”。

（编辑 宋斌斌）

① CPI，数据来源：Wind，日本统计局。

② GDP，数据来源：Wind，日本内阁府。

③ 调查失业率，数据来源：Wind，日本总务省统计局。

④ 求人倍率是劳动力市场在一个统计周期内工作岗位数与求职人数之比，即职位空缺的比率=有效需求人数/有效求职人数。有效求人倍率=月内有效求人数/月内有效求职者数。数据来源：Wind，日本统计局

⑤ 日本国内需求，数据来源：Wind，日本央行。

⑥ 日本私人部门需求，数据来源：Wind，日本内阁府。

⑦ 日本私人消费，数据来源：Wind，日本内阁府。

① 日本私人住宅投资，数据来源：Wind，日本内阁府。

② 日本私人企业设备投资，数据来源：Wind，日本内阁府。

③ 日本公共投资和政府消费，数据来源：Wind，日本内阁府。

④ 对GDP的贡献率，数据来源：Wind，日本央行。

⑤ 日本内阁府表示，经常账户余额包括< 1>贸易差额（货物进出口差额），< 2>服务差额（服务进出口差额），< 3>初次收入差额（因外部金融债权和负债而产生的利息、股息等的收付差额，如直接投资收益和证券投资收益），< 4>次级收入差额（公私赠款援助）。其中，后文讨论的收益差额主要即初次收入差额。https：//www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je19/h03-01.html

⑥ 日本经常账户余额及分项，数据来源：Wind，日本内阁府。

⑦ 日经225指数，数据来源：Wind，东京证券交易所。

⑧ 东京住宅房价指数，数据来源：Wind，国际清算银行。

① CPI， 数据来源：Wind，日本统计局。