专精特新企业与ESG表现的经济关系研究

摘 要：在“十四五”规划以及国家双碳目标下，ESG和绿色发展成为国家重要议题，引导经济向高质量发展转型。本文将ESG理念融入投资决策和经营战略，能够提高企业竞争力，实现可持续发展。文章选取2019—2022年A股上市公司中的部分专精特新企业为样本，实证考察ESG体系对专精特新企业的影响。研究表明：总体上专精特新企业的企业价值与ESG表现呈现正向关系，但非国有企业与ESG表现呈反向关系，年龄较小、规模较小的企业同样呈反向关系，国有企业以及年龄较大、规模较大的企业与ESG表现之间并未呈现类似关系。最后，文章基于研究结论针对各类专精特新企业、金融机构及政府部门提出战略和政策建议，以供参考。

关键词：ESG表现；企业价值；专精特新；产权性质；外部治理；双碳目标；高质量发展

本文索引：周鑫.<变量 2>[J].中国商论，2024（07）：-168.

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）04（a）--04

1 引言

随着我国逐渐进入经济高质量发展的新阶段，实现更高质量、更有效率、更加公平以及更可持续的发展已成为“专精特新”中小企业发展所追求的方向和目标。与此同时，一系列政策出台助力“专精特新”中小企业高质量发展。2021年1月23日，财政部、工业和信息化部联合印发《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，启动中央财政支持“专精特新”中小企业高质量发展政策。《十四五促进中小企业发展规划》进一步提出对中小企业往“专精特新”方向培育和发展的要求；党的二十大报告再次强调，“支持专精特新企業发展”。

环境（Environmental）、社会责任（Social）、公司治理（Governance）三个英文单词的首字母缩写共同构成了ESG概念。ESG理念出现以来，国外学者关于ESG表现的研究结果颇丰，而国内学者对ESG的研究正处于起步阶段并主要关注建立健全ESG制度方面，对企业价值与ESG表现经济关系的研究鲜少。

2 理论分析与研究假设

2.1 基于可持续发展分析企业ESG表现

基于可持续发展的角度，文章认为企业的融资成本与公司在长期中的经营密不可分，而企业的融资能力也从一定程度上体现了企业的ESG建设，从短期来看，企业建设ESG会带来一部分支出，但这种支出企业会在其他方面进行缩减，这在一定程度上可以改善企业的经营效率。从长期来看，一方面，企业表现更好的ESG有利于降低成本，节省资源，加速经济发展的可持续，并且促进绿色经济；另一方面，更好的ESG表现有效地抬高了企业的知名度和影响力，这对于企业获取更高素质的员工，在资源倾斜方面发挥了正向作用。

基于上述理论分析，本文提出以下假设：

H1：专精特新企业的ESG表现与其自身发展有正向价值效应。

2.2 利益相关者理论与企业ESG表现

本文从利益相关者的角度进行阐述，利益相关者理论认为，企业的发展需要各方利益相关者的支持，企业经营的目标是利润最大化和股东财富最大化，而利益相关者理论则说明在企业经营和发展中也需兼顾除股东外其他有切身利益者的利益，这就需要企业加强ESG建设，积极承担环境、社会和治理等方面的责任，在确保股东基础财富的同时，关注到所有相关利益人员的权益，如此将在短期内引起企业价值的相对下降。

基于上述理论分析，本文提出以下假设：

H2：专精特新企业的ESG表现与其自身发展并非单一正向关系。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文选取2019—2022年A股上市“专精特新”企业为研究样本，剔除了上市未满一年的新生企业和退市的企业，最终获得了1140个企业有效观测值。本文参考王琳璘（2022）等文献，考虑到ESG评级的适用期间与覆盖范围，ESG表现的构建数据选自华证ESG评级和Wind资讯金融终端， 企业层面数据均来自CSMAR财务指标数据库等，运用Excel2016和STATA 17.0对数据进行处理与分析。

3.2 变量定义

（1）被解释变量：被解释变量为托宾Q，托宾Q值是企业资产的市场价值与其重置成本的比率，是衡量企业价值的常用指标。其中考虑到“专精特新”中小企业市值非流通股的定价不明晰的问题，计算中非流通股权市值用净资产代替计算。

（2）核心解释变量：核心解释变量为企业的ESG表现。综合权衡国际主流ESG评价体系及我国市场发展特点，本文选取华证ESG评级体系中的企业数据。

（3）控制变量定义见表1。

3.3 数据来源

由于ESG样本数据限制，本文选取2019—2022年A股上市“专精特新”企业为研究样本。通过数据调查发现，目前我国专精特新企业在新一代信息技术、高端装备制造行业占比较高，为保证数据的准确性，剔除了上市未满一年的新生企业和退市的企业，最终获得了1140个有效观测值。

4  实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

描述性统计分析结果见表2，专精特新“小巨人”企业的Tq均值为2.311，标准差为1.541，其中最大值为19.418，而最小值为-2.554，两者之差将近21，说明各企业中不同企业的企业价值差异程度大；对于ESG表现方面，样本企业的平均值为4.505，说明样本企业的评级主要介于BB～B，整体ESG表现处于中等水平。Top与Zscore的标准差都超过了10%，说明样本企业的股权集中度与企业面临的风险程度差异较大。在财务指标方面，Lev的均值为28.5%且标准差较小，说明样本企业的杠杆运营追求平稳。

4.2 基准回归分析

4.2.1 全样本相关性分析

根据Stata数据处理结果，所有变量中除Zsocre与Tq的相关系数为0.731，其他变量的相关系数皆在0.4以下，这说明样本变量之间不存在多重共线性问题。由于相关性分析只是对单个变量之间作最简单的影响分析，而不考虑其他变量对被解释变量的影响，因此，下文将对模型加入控制变量，深入探究ESG表现对专精特新“小巨人”企业的价值影响。

4.2.2 基准回归结果

本文在比较OLS回归模型、随机效应模型与双向固定效应模型后，选取双向固定效应模型作为基准回归模型。基准回归结果如表3显示。

ESG表现有助于显著提升企业价值水平。核心解释变量ESG在95%的水平上对企业价值Tq显著，并产生正向影响，意味着ESG表现每提升一个档位，专精特新“小巨人”企业的价值就会增加0.067，表明企业ESG表现能够促进企业价值的提升。研究结果符合王琳璘（2022）等的研究结论。因此，以上分析验证了假设H1正确。

对于控制变量，除了企业规模size、股权集中度Top、董事独立性Inde回归结果不显著以外，企业四个变量回归系数都显著。企业破产风险指标Zsocre、全要素生产率Tfp、企业成长性Growth的回归系数分别在99%、99%、95%的水平上显著，这意味着面临风险越小、生产效率越高、成长前景越好的企业的Tq值越高。这证明了H1的子方面。考虑到Lev作为衡量企业还债能力的重要指标，必须纳入企业财务对企业价值影响的变量考虑范围之内，为确保lev与cf不产生多重共线性问题而导致lev回归系数不显著，本文做了lev与cf的交互项，结果显示较好，这也可以侧面证明H1的正确性。其中，Soe在模型中的系数显著为负，意味着股权性质对企业价值产生负面作用，但是其中股权性质不同的企业对具体作用机制及影响还需验证；这一点将在后面的异质性分析中进一步说明。

由表3进一步可推断ESG披露既是对“专精特新”企业发展的挑战，又是给专精特新“小巨人”企业的发展机遇。更好的ESG表现反映了企业积极承担了环境及社会治理责任，ESG整体表现的提高会有助于企业Tq的价值创造及增加功能，积极提高企业ESG表现的公司ESG披露对其可能是机遇，而消极应对可能会对企业经营带来更多的风险。

4.3 稳健性分析

为保证以上基准回归模型的稳健性，本文采用解释变量和被解释变量均滞后一期的方法，滞后一期的解释变量和被解释变量的回归系数显著正相关，与基准回归结果一致，因此基准回归结果较为可靠。

4.4 内生性问题

关于内生性问题，本文为检验模型中可能存在的反向因果问题，以企业年龄Age作为工具变量对模型做2SLS回归。第一阶段的回归结果工具变量的回归系数显著（P=0.0000），说明以企业年龄作为工具变量是合理的。第二阶段中，将Age作为自变量代入模型中进行回归后，结果显示自变量ESG与被解释变量仍然显著相关，这说明模型结果相对稳健。但是回归系数与基准回归不一致，可能存在企业规模、企业产权性质、企业年龄等相关原因等导致的结果。解释变量和被解释变量的回归系数显著正相关，与基准回归结果一致，因此基准回归结果较为可靠。

4.5 异质性分析

异质性分析首先主要考虑产权性质对企业更好的ESG表现的动机。其次，通过对企业年龄和企业规模进行分组回归研究企业的不同特征对于ESG价值效应的影响。由表4可知，非国有企业对于企业更好的ESG表现有显著的影响，而非国有企业对于经济利益的追求偏高，作为高新技术产业的非国有与普通企业的不同性质导致樣本企业的ESG表现对企业价值是弱负向关系，其原因可能是样本企业更加注重科技创新，响应国家政策的号召，实质上与国有企业在ESG表现上一致。

年龄小的企业与ESG表现之间的联系更加紧密。背后的原因可能是初生企业需要生存，更好的ESG表现有利于企业融资等发展，为企业的壮大提供内生动力；但其表现弱负向关系，这正说明了产权性质中专精特新企业的特性。

当企业规模为中小型时，ESG比较显著，当企业规模为大型时，ESG表现并不显著。中小规模的企业可能是由于在市场上需要扩大规模，市场占有率也是企业发展的重要衡量指标之一，而基于专精特新企业的特性，弱负向影响的表现正是响应政策的科技型企业的一种特点。

5 结语

随着“人与自然和谐相处”的中国式现代化持续推进，绿色可持续发展深入人心，企业作为社会责任的承担者、环境问题的重要参与者、ESG理念的实践主体，在微观层面对国家的高质量发展具有重要影响。本文实证考察ESG对企业价值的影响。结果显示，企业ESG综合表现越好，越有助于企业价值的提升。但在进一步分析中产权性质上，国有企业和非国有企业呈现了类似的状态，即对ESG指数并未过多关注，在生产生活中，ESG甚至产生了弱负向影响，在规模和年龄上，规模较小、年龄较小的企业受ESG的影响较大，可以推断初生企业在第一阶段发展中并未对ESG建设投入大量精力，因此对可持续发展造成了负面影响。综上所述，本文提出以下战略和政策建议：

第一，专精特新“小巨人”企业在关注技术创新以提高企业价值的同时，还应提升自身的ESG表现，应把ESG放在公司顶层设计的高度，将ESG纳入衡量企业可持续发展能力的评估指标、企业文化建设和机制构建中；其次增强企业ESG投入和信息披露水平，鼓励企业将ESG纳入管理体系，努力解决外部利益相关者与企业内部的信息不对称问题。提高企业ESG决策的科学性和利益相关者对企业ESG表现的敏感性。

第二，非国有“专精特新”企业目前阶段提升ESG对企业价值的负向影响作用更为明显，政府和监管部门应改变以往不合理的强制性环境规制，减少对市场和经济主体的干预，加快建设ESG市场化激励机制，为营造良好的ESG建设环境提供政策支持。另外，监管部门完善企业ESG相关的立法工作，打击企业不重视ESG建设的行为，增加谎报ESG表现的成本。

第三，国内投资者应将企业ESG表现纳入投资决策框架，用ESG投资引导社保基金、 公募基金，从而带动各类券商及股票市场关注企业ESG表现的程度并引导上市公司良性可持续发展。另外，投资者在考虑引入非财务信息的基础上，加大力度研发包含企业ESG表现的财务预测模型及组合管理。

第四，银行等金融机构应完善ESG政策建设，在投融资方面重视企业ESG表现，助力“专精特新”企业在可持续发展的同时获得“求生之路”的保障， 形成ESG投资与企业可持续发展的良性循环，更好地发挥企业、投资者、金融等市场主体在实现双碳目标中的作用。

参考文献

方先明，胡丁.企业ESG表现与创新： 来自A股上市公司的证据[J].经济研究，2023，58（2）：91-106.

史永东，王淏淼.企业社会责任与公司价值： 基于ESG风险溢价的视角[J].经济研究，2023，58（6）：67-83.

邱牧远，殷红.生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本[J].数量经济技术经济研究，2019，36（3）：108-123.

王应欢，郭永祯.企业数字化转型与ESG表现： 基于中国上市企业的经验证据[J].财经研究，2023，49（9）：94-108

徐凤敏，景奎，李雪鹏.“双碳”目标背景下基于ESG整合的投资组合研究[J].金融研究，2023（8）：149-169.

李思慧，郑素兰.ESG的实施抑制了企业成长吗？[J].经济问题，2022（12）：81-89.

王三兴，王子明.企业ESG表现、创新与全要素生产率[J].宏观经济研究，2023（11）：62-74.

张小艳，鲍思萌.民营企业ESG表现提升企业价值了吗： 基于经济政策不确定性视角的检验[J].会计之友，2023（3）：1-9.

王琳璘， 廉永辉， 董捷. ESG表现对企业价值的影响机制研究[J].证券市场导报，2022 （5）：23-34.