粤高速的正反面

话不多说，直接总结。

正面：发现优点很容易

1、垄断资源+稀缺资源：中国最赚钱的高速路网中有300公里专营权，护城河就是垄断的特许经营权。本无上市必要，是难得的投资品种。

2、中短期业绩非常稳定：回报稳健，现金奶牛。

3、总资产行业却符合轻资产特征：ROIC接近20%、资产价值可变现、长期健康的自由现金流。

4、费用率越来越低：说明经营越来越顺、维护维修成本低廉、运营效率越来越高。

5、分红大方：从2016年开始连续8年分红率维持70%。

6、毛利率高：近10年从40%稳步攀升到60%，2023年创新高——64%。

7、会计政策保守：两项最核心资产的折旧摊销——高速公路专营权的摊销、高速公路固定资产的折旧都非常保守，可以相信其利润的坚实度。

8、扩张战略越来越保守：近十年来，特别是2016年以来，固定资产的扩张、对外投资变得越来越稳健，保障了可分红的收益基数。

反面：发现缺点需要好视力

1、业务模式是典型的“地头蛇”模式——依靠天然禀赋但是无发展空间，缺乏成长性；无定价权，收费标准由政府确定。

2、远期不确定性：2036-2040年特许经营权到期后能否延续？如不能延续，则价值无非就是未来10+年的现金流回报。所以股价长期被“低估”。（如果中国未来20年将成为发达国家，高速公路免费是大概率的。）3、管理层：举一个例子，上市后用了3 家会计师事务所，不选好的、就选本地的。其中两家臭名远扬：广东正中珠江（因康美造假注销）和瑞华（因康得新造假注销）。

4、大股东：从2016年以来，少数股东的净资产回报率平均为34%，公众股东净资产回报率平均只有15%，而粤高速的整体净资产回报率平均为17%。少数股东是粤高速的“娘家”——广东省交通集团有限公司、广东省公路建设有限公司，他们的资产回报率比巴菲特还高。

另一个与大股东的瓜田李下是面向集团财务公司的大存大貸。在账面有47亿现金睡觉的情况下，公司的有息负债远远高于速动资产。2023年支付了2亿的利息。

5、虽然对外投资规模降低，但是总体质量不高。投资性资产的回报率不到6%，而且主要靠48%的参股高速公路提供回报。另外52%的投资与主营无关，这部分资产质量参差不齐。例如，投资了3家证券公司，其中两家已经“严重资不抵债”。

6、广佛高速的遗留问题：广佛高速停止收费后，管养费用该如何处理一直没有政策落实（这还是在管理水平较高的广东）。按理说公司应通过行政手段、法律手段推动问题解决，不过公司却另有高招：2022、2023计提了2.2亿的管养费用。

以下是笔者个人的主观看法，大家求同存异：首先是一家不错的投资标的，妥妥的奶牛。问题也要分性质，管理水平、大股东利益、不积极作为等其实都不是大问题，不影响底色。特许专营权的有效期也许才是粤高速最大的不确定性。如果还能收15年费，按现金流折现（折现率5%），粤高速目前值159亿。如果是20年，就是190亿；如果是30年，就是235亿；如果是40年，就是262亿。这样算下来，无论A股还是B股都并不是太便宜。（作者：阿兹卡班的囚徒）