投资者审视公司价值的主要视角——以五大国际石油公司为例

冯保国，丁泉，戚振忠

（中国石油天然气集团有限公司财务部）

随着中国资本市场的发展，发行股票并上市交易成为企业融资的重要方式。积极开展投资者沟通，树立和积累良好的资本市场形象，保持对投资者的吸引力已经成为上市公司的普遍做法。需要引起注意和思考的是，上市公司经常立足自身考虑与投资者沟通，实际效果如何，则需要看投资者所做出的反应，以及股票价格是否真实反映公司未来经营业绩预期和在同行业中的地位。因此，有必要对投资者的投资逻辑和投资行为进行全面分析，以便从投资者角度对公司价值进行思考，准确把握投资者的关注点和疑问点，寻求更高效的沟通方式。

本文选取净资产收益率、投资回报率、资产负债率、经营活动净现金流、销售毛利率和企业所得税综合税负这6个维度，从投资者视角深度揭示和解释公司的市场价值。

1 净资产收益率

1.1 基本概念

净资产收益率是公司实现净利润与所有者权益的比值，一般以百分数表示。对于现代企业而言，开展对外股权投资是一种常态。在投资且控股被投资企业的情况下，按照会计准则规定，将该被投资企业纳入合并财务报表中，会将其他股东在实现净利润和所有者权益中应享有的份额扣除，报表上体现为“少数股东损益”和“少数股东权益”，以准确反映本公司的利益。因此，在计算净资产收益率时，一般应从利润表中取归属母公司的净利润数作为分子，从资产负债表中取归属母公司的所有者权益（所有者权益总额减去归属少数股东所有者权益后的余额）作为分母。由于所有者权益在一年内的变动可能比较大，为了客观反映企业经营所使用股东投入的基本情况，一般可以用资产负债表中所有者权益的年初数与年末数的简单算术平均数作为分母。

1.2 基本内涵

净资产收益率可以用于评价公司运用股东投入创造价值的能力，使股东可以对不同行业、不同企业以及不同业务的盈利能力在同一个标准下进行比较和评价。对于股东而言，哪里的利润高、获利能力强，就将资本投向哪里，净资产收益率恰恰提供了衡量资本获利能力的“一把尺子”。

著名投资家沃伦•巴菲特进行股票投资的重要标准就是该公司净资产收益率连续3年以上超过15%，以充分考虑公司盈利能力的稳定性。一方面，如果一个公司的净资产收益率不能稳定地连续达到15%上，说明该公司所在的行业、经营环境等外部因素具有较强的不稳定性，或者该公司经营管理等内部因素具有较强的不稳定性，对其进行投资将面临较大的风险。另一方面，将净资产收益率的门槛确定为15%则是充分考虑了投资的机会成本，以及进行筹资的综合融资成本，使投资高于安全边际线，保障较为稳定的获利安全空间。

需要说明的是，每一个公司本身就是一个经营投资组合，不同公司面临的经营风险存在差异，并反映在净资产收益率的差异上。也就是说，不同公司之间净资产收益率的差异，首先反映行业的不同，其次反映业务组合的不同，最终反映其发展战略和经营管理水平的不同。

1.3 分析应用

图1是美国股市石油行业净资产收益率比较,可以看出石油行业经营业绩受原油价格变化的影响非常突出，基本表现出了正强相关的关系。但是从事油气勘探开发的专业公司经营业绩比综合性石油公司更为稳定，对原油价格变化的敏感度更低。这些油气勘探开发公司的主要业务集中在美国境内，2010年以来是美国页岩油和页岩气发展最为快速的时期，勘探和开采成本持续降低。综合性石油公司业务注重全球性布局，意味着经营环境更为复杂，某些程度也反映出其没有通过国际化经营分散所面临的风险。

图1 2010—2023年美股石油行业净资产收益率比较

图2反映了国际大石油公司2010年以来净资产收益率的变化情况。可以分析出，一是埃克森美孚公司始终处于领先水平，这反映了其坚定从事油气业务的发展战略，bp公司波动较大，反映了其在传统油气业务和新能源业务之间摇摆不定的战略变化。二是2014年以来，在国际油价剧烈下跌和振荡愈趋频繁的情况下，道达尔公司表现最为稳定，反映了其致力于能源转型的发展战略，业务重心持续向经营风险相对较小、收益更为稳定的新能源业务转型发展的特点。三是bp公司经营业绩之所以出现较大波动，是因为处理了大量不良资产，比如2022年受欧美等西方经济体对俄罗斯进行经济金融制裁的影响，bp全面退出俄罗斯业务，资产处理损失高达305亿美元，在2010—2023年的13个连续会计年度中，除2016和2021两个会计年度发生少量非经营性收益外，剩余的11个会计年度均发生了高额非经营性损失。四是雪佛龙公司和壳牌公司净资产收益率总体上处于中间水平，反映了其始终坚持跟随式的发展战略，不急于实现公司快速转型，根据行业发展情况适当调整发展节奏和业务组合。

图2 2010—2023年国际大石油公司净资产收益率比较

2 投入资本回报率

2.1 基本概念

投入资本回报率是公司税后净营业利润与投入资本的比值，一般以百分数表示。公司运营始于股东投入的原始资本金，但通常情况下股东投入仅能满足公司运营的部分资金需求，公司需要根据生产经营的实际情况占用应支付供应商的货款、应支付政府的税金等；在资金周转不畅的情况下，还需要从金融机构或资本市场以低于一年的短期借款形式借入周转资金，或为满足公司扩大再生产需要以长于一年的长期借款形式借入资金。因此，从公司可持续运营和发展的角度看，股东投入和长期借入的资金构成了稳定的投入资本。在计算投入资本回报率时，一般可以将资产负债表的资产总额减去流动负债合计数的余额，或者以长期负债合计数与所有者权益合计数相加后的数额，作为投入资本。更进一步来说，为了反映公司运用长期资本的实际客观情况，以资产负债表的年初数与年末数分别计算投入资本数额，然后将两项的简单平均数作为计算指标时使用的投入资本金额。

对于税后净营业利润，只考虑公司正常经营情况实现的利润，不考虑有息负债所产生的税盾作用，即以息税前利润（EBIT）为基础，相应扣除公司应缴纳的企业所得税税额之后形成的净营业利润，作为计算投入资本回报率的分子。通常情况下，由于“息税前利润＝净利润＋所得税费用＋利息费用”，可以从利润表中直接取得净利润和财务费用的相应金额，以相加后得到的金额进行计算。

2.2 基本内涵

投入资本回报率衡量公司使用长期投入资本的效率和效果。正常情况下，股东投入资本虽然名义上的没有融资成本，但公司负有回报股东的责任，股东投资的最终目的是获得投资收益，上市公司可以用股东对股息率的基本诉求作为向股东融资的成本；公司借入的长期资本，通常融资时就有明确的借款利率，但不同批次的借款利率存在差异，可以通过以借款本金作为权数计算加权平均借款利率。在此基础上，在以股东投入资本和借入的长期资本作为权数，计算得出公司加权平均资本成本。投入资本回报率必须高于公司加权平均资本成本，才能保证公司实现盈利，有助于公司可持续发展；反之则意味着公司使用长期资本的效率不佳，实现的利润不足以弥补资金成本。如果这种状况不能得到有效改善，公司将很可能走向经营困难，甚至面临破产清算。

2.3 与投资回报率的关系

在公司投资决策中，普遍将投资回报率作为决策的重要指标。实际上，投资回报率和投入资本回报率都能评价公司运用资本的效果，所评价的对象不同。投入资本回报率是从公司整体运营的角度评价使用长期资本的效率，着眼于已经取得的成果；投资回报率则更具针对性，是对某一个投资项目的全生命周期内使用长期资本的效果进行评价，着眼于未来应该取得的成果。

从公司投资者的视角，应关注投入资本回报率的变化；对于公司谋划中的新建项目，则应关注该项目的投资回报率水平，并将其与投入资本回报率进行比较。只有每一个新建项目的投资回报率都高于公司的投入资本回报率，才能为公司可持续发展提供有力保障。否则，将意味着公司投入资本回报率在未来很可能呈现下降趋势，这样的公司会渐渐被投资者疏远，长期融资也将受到不利影响。

2.4 分析应用

图3反映了2010年以来五大国际石油公司投入资本回报率的变化情况，同样印证了上文对图2净资产收益率所做的分析。该指标既从时间轴的纵向角度反映国际油价等客观经营环境变化对石油公司产生的影响，也从横向公司对比的角度反映公司发展战略，以及由此引发的业务结构调整变化。

图3 2010—2023年国际大石油公司投入资本回报率比较

3 资产负债率

3.1 基本概念

资产负债率是公司负债总额与总资产的比值，一般以百分数表示。前已述及，公司正常经营，一方面由于账期等因素，存在应付款项，另一方面由于短期资金周转和扩大再生产需要，存在短期借款和长期借款。负债总额包括流动负债和长期负债，直接从资产负债表中的相应项目取数即可。

在现代市场经济中，公司经营通常存在一定规模的负债，由于行业不同和公司发展战略不同，资产负债率水平会存在差异。比如，银行业通常以资本充足率作为最为重要的监管指标，这反映了银行依靠负债经营的业务特点。如果用资产负债率衡量，显然各银行的资产负债率普遍在90%以上。贸易类企业的业务特点决定了其存在大量的应收款项和应付款项，为了弥补应收与应付之间的时间错配经常需要负债，企业还会充分利用贸易背景以应收账款作为抵押品进行短期融资，同时根据金融市场变化利用利率差、汇率差和时间差等开展资金运作赚取金融收益，这些都导致了贸易企业的资产负债率一般在70%以上。

3.2 基本内涵

资产负债率是衡量和评价公司财务风险的重要指标。资产负债率越高，风险越高，但并不能一概而论。正如前述银行和贸易企业资产负债率高反映了其行业特点一样，比较和评价一个公司的资产负债率水平是否合适，应以其所在行业为出发点，横向上与同行业的企业进行对比，纵向上从本公司发展历史进行分析。因此，如果从行业的角度评价资产负债率，应重点分析行业的业务特点和经营特点，特别关注敏感度高的经营环境因素的变化。

例如，中国房地产行业的特点突出表现为负债经营，资产负债率受房地产调控政策的影响较大。图4反映了中国房地产行业2003年以来资产负债率呈现明显的上升趋势，特别是2018年以来，在调控政策逐步收紧的情况下，资产负债率稳定为79%左右。

图4 中国房地产行业资产负债率

房地产业、贸易业和银行业同为资产负债率水平较高的行业，但近年来房地产业知名企业纷纷遭遇债务危机，甚至倒闭，这主要反映了宏观经济政策取向的不同。对于银行业，一方面国家的监管非常严格，另一方面政策取向并没有发生根本性的变化。反观房地产行业，在调控政策逐步收紧的状况下，一方面企业销售不畅，难以回笼资金；另一方面则是政策上限制房地产行业融资，导致其到期债务难以顺利偿还，多年累积效应显现，形成了恶性循环。

因此，关于资产负债率合理水平的认识和判断，必须考虑到经营、政策等外部客观环境的变化，同时也应考虑到行业特性，以及企业的经营特点与风险偏好。此外，还应认识到，负债经营是公司的正常状况。按照税法的规定，公司长短期借款发生的利息支出可以在企业所得税前扣除，因此有息负债具有税盾作用，有助于提高公司净资产收益率水平，为公司股东创造更高的回报。

3.3 与权益乘数的关系

与资产负债率高度相关的一个财务指标是权益乘数。权益乘数是资产总额与所有者权益总额的比值，权益乘数的计算公式可表述为：

权益乘数越大，说明公司形成的资产对负债依赖度越高，资产负债率越高，财务风险越高。同时，权益乘数可以衡量公司使用财务杠杆的能力，权益乘数越大，利用负债经营为股东创造价值的能力越强。在杜邦分析中，权益乘数可以看作分析净资产收益率的起点之一，即净资产收益率＝资产净利率×权益乘数，其中资产净利率

3.4 分析应用

负债经营所具有的两面性，需要公司和投资者在进行评价时高度关注财务风险和价值创造之间的辩证关系，公司要根据外部经营环境的变化及时调整和把握负债水平，保持良好的商业信用。

尽管石油行业是资本密集型行业，对融资有较高需求，但无论国内还是美国，乃至全球的石油天然气行业，资产负债率均显著低于A股平均水平（见图5）。这说明尽管石油行业因资产总额大，导致看起来负债总额大，但资产负债率水平一直处于稳健状态。石油公司充分发挥了财务杠杆的作用，为股东创造了更多价值。

图5 2010—2022年石油行业资产负债率比较

2020年以来，国际大石油公司资产负债率均出现了不同程度的下降，基本上处于最近10年最低水平。2022年末，埃克森美孚资产负债率为45.4%，货币资金余额296.4亿美元；雪佛龙资产负债率为37.8%，货币资金余额176.78亿美元。主要原因是国际大石油公司普遍将实现的高额经营活动现金流多数用于偿还借款、回购公司股票和提高股息，资本性支出较为谨慎克制，货币资金余额大幅增加。这反映了能源转型对油气行业的影响，以及各公司对行业未来发展不确定性的担忧，同时也说明国际大石油公司利用财务杠杆为股东创造价值的能力在下降，如何满足股东回报的要求将成为重要难题。在这样的背景下，埃克森美孚并购先锋能源公司、雪佛龙并购赫斯公司，使用回购的股票支付交易对价款，并通过协同效应寻求公司价值和可持续发展能力的提升成为了必然选项。

4 经营活动净现金流

4.1 基本概念

按照公司经营活动的特点，公司的现金流入和现金流出可以划分投资活动现金流、筹资活动现金流和经营活动现金流。

其中，投资活动现金流主要反映公司购置建造固定资产、开展股权投资等形成公司长期资产的投资活动，及其处置、获得股权分红等情况，一般表现为净流出。其使用的资金来源于经营活动和筹资活动。

筹资活动现金流主要反映公司对外进行融资和偿还到期融资、融资利息的情况。对处于扩张期和经营困难的企业而言，一般为净流入。对于经营稳健且处于成熟期的企业而言，不会有较大的净流入，甚至在一定时期表现为较大的净流出，这反映出企业经营情况良好、有较大的经营活动净现金流流入用于偿还借款。

经营活动现金流主要反映公司销售产品形成资金流入，以及购买生产资料、支付人工成本和应缴纳税金等资金流出的情况，一般表现为净流入。这是公司进行长期投资和偿还到期债务本息的基本来源和重要支撑。如果经营活动现金流为净流出，则说明企业经营没有较好地实现销售回款，暗示企业产品或市场表现不好，经营存在困难，不能为投资活动和筹资活动现金流出提供支撑，必须通过筹资活动弥补公司资金需求的不足。因此，经营活动现金流是否为正非常重要。

4.2 与实现利润的关系

相对于实现利润而言，经营活动现金流更能客观反映企业经营的真实情况。在会计核算上，利润核算遵循“权责发生制”原则，更加注重所发生的经济事项是否属于本会计期间应承担的义务或应享有的利益；而包括经营活动现金流在内的三类现金流核算遵循“收付实现制”原则，更加注重资金是否已经流入或者流出企业，是否提高或者降低了企业的库存现金、银行存款。比如，每年年末，各公司一般需要预订下一个年度发行的报刊杂志，并在预订时支付相应的购买款项。由于实际已经发生资金支出，需要反映在企业的经营活动现金流出中，而该预订活动虽然发生在本会计期间，但需到下一个会计期间公司才能收到报刊杂志，因此其购买成本不需要计入本会计期，应计入下一个会计期间。

4.3 基本内涵

经营活动现金流与利润在核算原则上的不同，为我们提供了分析公司实现利润真实性的工具。一般而言，对于一个经营状况良好的企业，实现的利润越多，经营活动现金流应该越大。反之，如果某企业利润表上实现了较高的利润，但是现金流量表中的经营活动净现金流为负值，或者虽然为正值，但金额不高，没有与实现利润水平形成较好的匹配，则说明企业经营存在可疑之处。如果连续3个以上会计年度存在严重的不匹配，则意味着企业经营状况已经持续恶化，甚至存在“粉饰财务报表”的嫌疑，应引起投资者的足够警觉和高度关注。对于上市公司而言，应在关注二者之间匹配度的同时，关注分红总额是否超过经营活动净现金流入，以及是否使用融资发放红利。如果存在这样的情况，同样应该引起投资者注意。正是因为经营活动现金流能够真实、客观反映企业的经营情况和实现利润的质量，国务院国有资产监督管理委员会（国资委）从2023年开始在央企经营业绩考核指标体系中调整增加了营业现金比率①营业现金比率＝经营活动现金净流入÷营业收入×100%。项目，契合国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，体现出更加关注央企发展质量，以及高质量、可持续发展的能力。

4.4 分析应用

2020年受新冠病毒疫情影响，WTI原油期货价格出现了史无前例的负油价，布伦特原油现货年均价格41.84美元/桶，为2010年以来最低，导致五大国际石油公司均出现了亏损（见图6）。从投资者的角度看，石油行业还具备投资价值吗？如果仅从实现利润情况看，五大公司的亏损额度堪称历史之最，恐怕任何一个投资者都会对其未来发展产生担忧。

图6 2010—2023年五大国际石油公司实现净利润情况

结合图7中经营活动净现金流的实现情况看，五大石油公司均为净流入，且净流入金额与2016年国际油价处于低位时（43.73美元/桶）比较，相差并不大，特别是壳牌的情况还要好于2016年。这说明五大石油公司具有了更好的现金流管理能力，2020年的亏损并没有侵蚀其未来发展能力。

图7 2010—2023年五大国际石油公司实现经营活动现金净流入情况

从图6和图7中可以看到，bp在观察期内出现了4次亏损，且经营活动现金净流入金额始终处于五大石油公司的最低位。表现在资本市场上，bp股票年化收益率②参见本文后文“表2 国际大石油公司股票年化收益率”。在2014—2023年内为2.68%，在五大石油公司中表现最差，这也说明bp在五大石油公司中可持续发展能力最弱。

5 销售毛利率

5.1 基本概念

销售毛利率是实现毛利与销售收入的比值，一般以百分数表示。毛利是销售收入与销售成本的差额。企业只有保持一定的毛利水平，才能弥补产品销售应缴纳的税费、发生的销售费用，以及为维持企业正常运行所发生的管理费用和财务费。只有毛利高于这些需要弥补的费用，企业才能实现利润。否则，企业很可能亏损，面临经营困难，甚至失去生存能力。但是，如果毛利率高于行业平均水平，仍然没有实现超过行业平均水平的利润，则说明企业的非生产性费用支出高于行业平均水平，企业需要重新审视销售、管理和筹融资等活动，寻找降低这些费用的途径和方式。

5.2 基本内涵

销售毛利率（以下简称毛利率）反映了企业产品的竞争力、生产成本、品牌效应、市场等多方面的情况，可以从三个方面对企业的毛利率进行分析。

一是要在全行业中进行比较。一方面，通过毛利率的行业排名，以及与行业平均毛利率的差距，揭示产品市场竞争能力，寻求提升竞争力的手段。另一方面，通过全行业毛利率在历史时间轴上的变化，揭示市场变化趋势，以及是否出现了替代产品。一般而言，如果行业毛利率水平持续走低，则说明该行业竞争加剧或者正在走向“夕阳没落”，逐渐被新产品形成的新行业进行替代，投资者应慎重考虑投资。在这种情况下，既使某企业的毛利率水平处于行业领先地位，或者高于行业平均值，也应对其未来的投资价值进行深入分析，探讨其未来存在改进提升产品技术、进入新行业，或者被兼并收购的可能。投资者更应该关注毛利率稳定保持较高水平，或逐步提高的行业，并在该行业中选择毛利率超过平均水平或者上升速度较快的企业。

二是要在时间轴上进行比较。产品竞争力越强、品牌知名度越高，市场议价能力就越强，销售溢价就会越高，毛利率也会相应处于较高水平。从一个企业纵向时间轴上，对不同时期的毛利率进行比较，就会反映出企业产品竞争力发生的变化。如果某企业的毛利率处于持续上升状态，则说明其产品市场竞争力正在增强，或者生产成本正在快速下降。此时，需要从销售价格和生产成本两个维度考察，挖掘毛利率变化的真实影响因素。如果某企业的毛利率处于持续下降状态，就应该引起警惕。特别是销售价格下跌所引起的毛利率下降，应认真审视该产品是否已经到了生命周期的末期，是否可能研发新的产品加以替代。

三是要与行业中的先进企业进行比较。从投资者的角度，这是建立在行业毛利率水平合理、企业毛利率处于上升趋势的基础上，才有必要对某个企业的情况进行比较分析，审查是否存在公司估值不合理的情况。简单来说，如果某企业虽然毛利率水平较低，与先进企业存在一定的差距，但是始终处于上升通道，此时就需要从影响毛利率的因素出发，与行业内先进企业进行全面的对比分析，探讨是否存在改进提升空间，以及进行改进提升所花费的成本是否符合“成本效益原则”，从而大幅度提升毛利率水平，快速赶上先进企业，成为行业新的标杆。若存在这样的空间和可能性，说明公司估值存在较大的提升空间，应适当考虑投资时机，控制投资成本。

5.3 分析应用

在现实中，市场投资者并没有给予毛利率应有的关注，经常忽略这个指标的价值。从投资者的角度来看，投资是对公司的未来进行投资，是对公司未来估值提升有充分的信心。毛利率指标恰恰为投资者提供了一个关注公司估值变化的最底层逻辑的观察方向。

图8反映了五大国际石油公司2006年以来毛利率的变化情况。总体上看，毛利率与油价之间的关系不太明显，特别是在2015年之前，毛利率均呈现下降趋势。2015年之后，毛利率与油价之间相关性明显上升。这个关系从表1中回归分析后得到的二者相关系数情况获得了较好地印证。因此，2015年之后投资者开始疏远油气行业，甚至很多国际知名投资机构大力倡导投资组合“去石油化”有其内在的价值逻辑。原因如下：

表1 国际石油公司销售毛利率与油价相关系数

图8 2006—2023年五大国际石油公司销售毛利率

一是随着油价连续下行，石油公司销售毛利率下降，但需按照国际会计准则规定对油气资产计提大量减值，侵蚀利润基础，利润下降成为明确预期。

二是2015年签署的《巴黎协定》导致能源转型成为大势所趋，新能源投资成为新的热点，具有较大的估值提升空间。但是，随着2021年之后油价上升，特别是2022年俄罗斯对乌克兰采取特别军事行动之后，国际油价快速上涨，石油公司的销售毛利率大幅度反弹。再加之石油公司普遍加大分红和股票回购力度，具有较好的估值提升空间，投资者出现了明显回归。

表2反映了2014年以来五大国际石油公司股票年化收益率的情况。整体上看，坚定能源转型的道达尔和销售毛利率一直处于最高水平的雪佛龙表现最好，股票年化收益率分别为6.47%和6.15%；而在能源转型中摇摆不定的bp表现最差，年化收益率仅为2.68%。分时间段来看，2014—2021年，在油价持续下跌和投资者持续看好新能源发展前景的情况下，坚定油气发展战略的埃克森美孚表现最差，年化收益率为-1.81%；2022年油价快速上升之后，埃克森美孚表现最好，年化收益率达到32.54%。这同样反映了埃克森美孚在此期间销售毛利率剧烈波动，以及随销售毛利率快速上升导致公司估值上涨的基本特征，2022年之后其年化收益率超出毛利率始终稳定处于最高，但波动最小、估值最为稳定的雪佛龙。道达尔的销售毛利率虽然不高，但之所以能够在3个时间段内均保持较好的年化收益率水平，原因在于其大力开展新能源业务，在市场大环境不利的情况下获得了较好的估值，油价上升之后公司销售毛利率上升最快，也给予了投资者更好的预期。

表2 国际大石油公司股票年化收益率

6 企业所得税综合税率

6.1 基本概念

企业所得税综合税率是公司合并利润表中所得税费用与利润总额的比率，一般以百分数表示。

依法纳税是企业的基本义务。就企业所得税而言，法人主体是纳税义务人，其所属分公司，由于不具有法人地位，只需按照税法的规定根据实现利润情况在注册地预缴，然后由其上级法人主体汇算清缴。这样，所有分公司的盈亏在法人主体编制利润报表时可以相互抵消，法人主体只需按照汇总后的实现利润为基础调整确定应纳税所得额和适用税率计算所得税费用。但是，通过对外投资持有其他法人企业的股权已经成为普遍做法，在对被投资企业拥有控制权的情况下，需要按照企业会计准则的规定将其纳入母公司合并报表范围。

同时，由于各种原因，设立独资法人企业的情况也较为普遍，按照企业会计准则的规定，同样需要纳入母公司的合并报表范围。这些具有法人地位的独资公司和合资公司均需按税法单独计算并缴纳企业所得税，不能按彼此之间盈亏相抵后的情况计算所得税费用。而在母公司编制的合并利润报表中，利润总额是纳入合并范围的所有公司盈亏相抵之后的数额，所得税费用是所有单位单独计算的所得税费用的总和。

因此，即使纳入合并范围的所有公司适用企业所得税税率相同，实际的企业所得税综合税率一般也均高于法定税率。

6.2 基本内涵

如果公司的企业所得税综合税率长期大幅度高于法定税率，说明所属子公司之间的经营状况和实现利润情况存在较大差异，应深入分析子公司亏损原因，以及是否具有降低亏损额，或扭亏为盈的空间。如果不具备这样的潜力，则应考虑企业重组整合措施，由盈利能力较强、具有同类业务性质或者能够形成协同效应的其他子公司吸收合并。这样，一方面可以降低实际综合税负，另一方面可以利用税法所给予的亏损弥补优惠政策降低吸收合并后的应纳税所得额。

同时，在国际化经营的情况下，还需要重新考虑和定位高税率国家或地区的业务发展策略，加强对不同国家或地区税法的研究，探索通过调整产业链、业务链布局和市场化交易机制等方式降低综合税率。

6.3 分析应用

图9反映了五大国际石油公司2010年以来企业所得税综合税率基本情况。从中可以看出，这些公司的综合税率在2015年之前普遍为40%左右。在2015年布伦特原油价格下跌之后，综合税率出现了较大幅度下降，说明在低油价下，各子公司实现利润都在变差，所得税费用减少。2020年以来，随着油价回升，综合税率得到提升。在此期间，虽然五大石油公司发展战略发生分化，但普遍采取了处置低效无效油气资产、集中经营高效油气资产的措施，子公司盈利能力差异减少，综合税率升高。但是，综合税率总体上仍低于2014年以前的水平。bp之所以综合税率一直处于高水平，主要原因在于其连续多年一直存在高额非经营性损益，但不能在子公司之间形成盈亏相抵。

图9 2010—2023年国际大石油公司企业所得税综合税率

因此，投资者应关注公司企业所得税综合税率水平及其变化情况。如果一个公司的所得税综合税率偏高，说明其有比较大的内部机构重组调整空间，也可以进一步分析其是否在持续处置高额不良资产。经过分析，如果能看到公司开始采取措施降低综合税率，则该公司具有更好的估值提升空间。

7 基本结论

通过以上6个指标维度的分析，我们可以清晰看到，净资产收益率就像“一把尺子”，可以将所有公司的盈利能力放在同一个标准下，供投资者进行比较，为投资决策提供重要依据。但是，投资是投资公司未来发展和价值提升，这就需要寻找揭示公司未来盈利能力变化的最底层逻辑和关键性指标。销售毛利率衡量公司主营业务盈利能力和行业发展潜力、在行业中的地位以及市场竞争力；投入资本回报率反映公司运用长期资本的能力和效果，包含了新建业务或项目盈利能力的影响；企业所得税综合税率反映公司组织架构的基本特点、资本运作能力，以及子公司之间盈利能力差异、公司业务与税收优惠政策鼓励方向之间的契合度等基本情况。在对公司发展趋势和公司基本价值具有清晰认识之后，还应通过资产负债率考察公司利用合适的财务杠杆创造价值的能力，以及通过观察经营活动现金净流入是否保持正值、是否与实现利润长期保持合理比值，深入分析公司实现利润的质量。

同时，相对于利润总额、负债总额、营业收入总额、资产总额等规模类总量指标，比值类相对指标从更深层次揭示了影响公司盈利能力和高质量可持续发展能力的因素，及其变化影响，并且弥补了总量指标与公司规模、占有资源总量高度相关，而不能客观反映公司运用资源效果的不足，可以将不同行业、不同业务、不同大小的公司用统一尺度进行比较和分析，降低投资决策风险。

虽然本文主要参考五大国际石油公司的数据，但这些分析逻辑和指标同样适用于中国的石油公司，以及其他行业公司，甚至非上市公司。启示中国投资者应坚持把价值投资放在首位，主动分析现有价值合理性，研究未来价值提升空间。一是要从关注利润总额等总量指标中解脱出来，给予比值类相对指标更多的关注；二是要注重把握经营环境和行业指标变化，并观察企业在行业中位置的变化；三是不能简单地进行数据和指标对比，更要关注和分析产生差异的原因，寻找是否存在改进空间。中国企业特别是包括石油行业在内的国有企业，应学会使用资本市场语言，将客观、准确揭示和解释公司价值作为主线，加强与投资者之间的沟通，在股东大会之外建立广泛的投资沟通渠道，缩小双方对公司价值认知的差异。