高胜率投资：大波动后的共识

张启尧

回顾2015年与2018年两次大波动，其对后续市场风格、机构审美、乃至投资世界观与方法论，均形成了深刻影响甚至重塑。因此当下，从这两段历史中提炼共性、并对未来的市场（不仅仅今年，很有可能数年）形成启迪与借鉴至关重要。本文我们首次将两轮大波动后的行情特征总结归纳为“高胜率投资”，详细探讨了为何大波动后高胜率投资成为共识、高胜率资产的特征以及对于后续市场的展望。

一、2015年和2018年两轮大波动，分别孕育出16～17年中国版“漂亮50”与19～21年核心资产行情

2015年与2018年市场经历了大波动后，2016-2017年、2019-2020年市场均迎来了新一轮周期。大波动后，实体与资本市场经历出清，投资者偏好也在历经动荡后逐渐凝聚，代表高胜率的16-17年的中国版“漂亮50”与19-21年的核心资产均被赋予越来越高的确定性溢价，并最终成为各类资金的共识。

2015年下半年市场经历动荡，至2016年初流动性预期恶化引发第三波调整，期间甚至两次触及熔断。连续的大波动后，市场情绪已然到了较为悲观的位置。然而，修复的曙光也正是在这样的环境中孕育。2016年初跌深反弹后，寻找中国版“漂亮50”的思潮下，价值蓝筹、权重股持续引领市场震荡上行，并最终演绎为横跨2016年、2017年的蓝筹白马“慢牛”行情。

2018年国内遭遇“去杠杆”和金融监管收紧冲击，宏观经济承压，叠加中美贸易摩擦，以及美联储持续加息，市场出现大幅波动。但随着2018年底政策发力、经济快速修复，市场在2019年初见底回升，开启新一轮牛市。“茅指数”横空出世，代表高胜率的核心资产成为共识，开启了2019-2021年的核心资产历史级别行情。

二、中国版“漂亮50”与核心资产的本质：高胜率资产

回顾2016年与2019年市场在大波动之后的行情演绎特征，可归纳总结为：短期反弹修复，关注小市值、高估值的超跌资产；长期风格重塑，关注高盈利质量、稳健经营的高胜率资产。

无论是2016年还是2019年，在经历大波动后市场均迎来了一波季度级别的修复行情，期间小市值、高估值超跌资产引领上涨。对比大波动阶段与反弹修复阶段各类因子与行业表现，跌深反弹是主导特征，以小市值、高估值为代表的前期超跌资产领涨市场；从行业层面看，计算机、电子、农林牧渔、基础化工、非银、建材等整体均涨幅居前。

而在短期反弹修复后，市场风格迎来重塑，高盈利质量、稳健经营的高胜率资产成为新的中长期共识。超跌反弹过后，以高ROE/ROA/ROIC、高每股现金流、高净利润增速/营收增速等为代表的高胜率资产脱颖而出，成为市场新的中长期维度下的共识方向。而因子表现也指明了高胜率资产的主要特征，那就是经营稳健、盈利质量高、现金流充沛，又兼具一定成长性。从行业层面看，在2016年与2019年市场反弹修复后的一年中，食品饮料、电子、美容护理、医药生物、建筑材料、家用电器等整体表现较好。

进一步的，我们基于ROE、ROA、ROIC、EPS、BPS、每股现金流、归母净利润增速和营收增速八大高胜率核心因子，以中证800为样本池，筛选综合排名前50的公司构建高胜率资产组合。2016年与2019年后，随着市场风格重塑、共识凝聚，高胜率资产也迎来了超额收益提升最为显著的阶段。（见图）

图：2016及2019年后高胜率资产超额收益显著

三、大波动如何重塑市场？高胜率投资为何成为共识？

实体经济经历出清，“剩者为王”逻辑持续演绎，胜率因此重要。不论是2016-2017年还是2019-2021年，盈利能力更强的优质龙头成为高胜率的代表。2016年之前，经济从前期快速下行开始触底企稳，但经济增长中枢已然下移，供给侧改革下，诸多传统行业竞争格局优化、龙头ROE提升远超过全A。同样，2018年去杠杆后部分中小企业盈利受到明显冲击，叠加2019年经济低位波动，盈利进一步向行业龙头集中，因此尽管全A的ROE在10%以下，而茅指数仍维持在20%左右。

大波动后，赔率并不稀缺，胜率更加珍贵。高胜率和高赔率往往很难共存，高赔率资产往往胜率不足、高胜率资产也往往赔率有限，因此投资者通常需在赔率和胜率之间权衡后做出选择。但市场经历波动后往往来到历史底部区间，估值回落至历史低位，市场上存在大把的“便宜货”，高赔率资产并不稀缺。反而是经济与资本市场大波动后，高胜率的资产尤为珍贵。市场底部提供了高胜率和高赔率共存的机会，高胜率资产同样可以具有高赔率。

更重要的是，历经动荡后，投资者对确定性的追求赋予具备经营稳健、盈利质量高、现金流充沛、长期存续等特征的高胜率资产越来越高的确定性溢价，伴随这种确定性溢价成为共识乃至形成趋势，估值体系也随之而变，这也是2016-2017中国版“漂亮50”行情以及2019-2021核心资产行情的本质。

四、未来，高胜率投资有望再成为共识

首先，在实体与股市经历波动后，市场对胜率的追求已在体现。一方面在实体端，当前龙头与全A、央国企与全A的盈利能力差距开始再次走阔。此外，权益市场在经历调整后，市场风险偏好已显著收缩，从此前更偏向于弹性与赔率逐步转向追求长期稳定回报。例如，近期备受关注的低波红利资产，经营稳健的央国企等，都是追求高胜率的体现。

其次市场再次来到历史底部区域，高胜率资产同样拥有了高赔率。不论是万得全A还是沪深300代表的龙头股，当前股价均处于历史底部，賠率性价比高。此时，高胜率资产同样可以拥有高赔率，稳定性与弹性也可以共存。

因此，高胜率有望被赋予更高确定性溢价、成为各类资金的共识，统一战线或再次建立。从资金的角度，高胜率有望成为凝聚共识的方向。公募方面，其对于盈利质量、现金流、波动性、股息率等胜率因子的诉求已在提升。对于绝对收益机构，这几年市场波动带来收益率的确定性下降，后续对稳定投资回报的要求或使其更聚焦长期回报率确定、安全性高的资产。外资方面，一旦市场回归平稳、赚钱效应修复、外资回流，基于其一贯投资偏好，也将为高胜率投资带来增量资金。因此，对确定性的共同追求有望使得高胜率资产具有更高的溢价，有望成为大波动后市场的共识，高胜率投资的统一战线在历经波动后有望再次建立。