PPP项目投融资期限错配分析及对策研究

摘要：投融资期限合理匹配是企业健康发展的基石。在实际经营过程中，企业将短期负债用于长期投资是较为普遍的现象，PPP项目尤为突出。基于此，分析PPP项目投融资期限错配的主要原因，包括项目盈利能力弱、企业财务管控能力有限、金融制度环境有待改善等。要防范投融资期限错配风险，就要采取提升项目识别能力、增强财务管控能力、多渠道融资等措施。

关键词：PPP项目；投融资期限错配；财务风险

0 引言

PPP（Public Private Partnership）即政府和社会资本合作，是指政府公共部门和社会资本为提供公共产品、服务等建立的合作关系。通常来讲，PPP项目具有建设周期长、投资规模大、涉及社会公共利益等特点。2013年11月，党的十八届三中全会明确提出，“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”。为深入贯彻落实党的十八届三中全会精神，自2014年开始，财政部下发以《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）为代表的一系列文件，逐步将PPP模式向全社会推广。国家相关部门的政策支持使得PPP模式得到了前所未有的发展。根据财政部政府和社会资本合作中心公布的数据，截至2022年第三季度，全国政府和社会资本合作综合信息平台管理库累计入库项目10 331个，投资额为16.5万亿元。随着PPP项目的快速发展，PPP项目风险，特别是投融资期限错配风险，开始凸显。投资PPP项目较多的企业出现经营现金流难以为继的现象，甚至遭遇财务危机。

众所周知，投融资期限匹配是企业投资的基本原则，即投资期限与债务期限相匹配^[1]。然而，在具体实践过程中，企业将短期负债用于长期投资是较为普遍的现象。刘晓光和刘元春^[2]研究发现，以短期债务融资为主导进行长期投资容易引发现金流断裂风险，最终导致企业陷入经营困境。这也印证了投资PPP项目较多的企业易爆发财务风险的事实。投融资期限合理匹配是企业健康发展的基石，这对于从事PPP项目投资的企业同样适用。因为PPP项目投资规模大、投资期限长，所以投融资期限错配导致的后果也很严重。PPP项目为研究投融资期限错配提供了典型的“试验田”。本文从企业短期融资投资长期PPP项目入手，分析PPP项目投融资期限错配的主要原因，并在此基礎上提出针对性措施，以期为PPP项目健康发展提供实践经验。

1 投融资期限错配分析

PPP项目包括项目识别、准备、采购、执行等阶段，通常需要10～30年的时间（绝大部分是执行阶段）。PPP项目投资方主要包括社会资本方、政府方出资代表、财务投资人和商业银行，其中财务投资人一般是指信托、理财、私募股权基金、保险公司等机构投资者^[3]。社会资本方、政府方出资代表、财务投资人负责提供资本金，商业银行负责提供债务性资金。资本金占项目总投资的20%～30%，债务性资金占项目总投资的70%～80%。

在PPP项目投资中，投融资期限错配主要存在于资本金部分，涉及社会资本方、政府方出资代表和财务投资人，其中财务投资人一般由社会资本方引入。从实践来看，财务投资人一般与社会资本方签订相关融资协议，通过本金回购、夹层融资及其他权益工具等保障其所投资本金安全并获得固定回报^[3]。政府方出资代表投资主要使用财政资金，不存在期限错配问题，债务融资发生期限错配现象也并不常见。因此，期限错配主要来自社会资本方。当然，影响投融资期限错配的因素有很多。从项目自身、社会资本方、外部环境3个层面看，项目盈利能力、企业财务管控能力和金融环境是PPP项目出现投融资期限错配的关键因素。

1.1 项目盈利能力

盈利能力是影响PPP项目投融资期限错配的直接因素和核心因素。项目最终要以自身盈利能力回报社会投资人，而不是其他方式。如果一个项目最终的利润不足以回报投资者，说明该项目存在瑕疵。优秀的项目自然会吸引投资，即使期限长达10～30年的PPP项目也是如此。PPP项目的公共利益特点决定了政府承担较大的财政支出。政府付费完全依靠地方财政实力，并没有充分考虑PPP项目本身的收益。

2014—2017年，我国大规模推广PPP模式，PPP项目逐渐进入大众视野并被市场关注，但现实情况是“叫好不叫座”，项目签约落地率并不高。根据财政部发布的数据，2017年底，PPP项目签约落地率仅为38.2%（即PPP项目管理库已签约落地项目数与在库项目总数的比值）。这一时期，不少PPP项目存在政府承诺兜底回报的问题，甚至还款期限、还款标准、运营与建设等方面也存在不同程度的设计缺陷^[4]。2017年以后，随着财政部对PPP项目的规范，PPP项目本身的收益也越来越受到重视。根据财政部政府和社会资本合作中心发布的数据，截至2021年末，累计使用者付费项目占入库项目投资额的比例为9.7%，累计可行性缺口补助类项目占入库项目投资额的比例为68.9%，累计政府付费类项目占入库项目投资额的比例为21.4%。

不允许社会资本方获得超额收益是由PPP项目设计机制决定的，因为涉及公共利益。从数据统计情况看，PPP项目平均回报率也确实不高。根据明树数据统计，PPP项目平均投资回报率一般在6%～8%，绝大部分集中在6.5%左右。社会资本方一般由建筑企业牵头，包括设计、勘察等机构（2017年底以前曾出现金融机构作为牵头方中标的不规范情况）。在实际操作层面，施工企业无须招标便可获取PPP项目总包方资格。根据PPP项目政策，中标的社会资本方可以直接作为施工方，即“两标并一标”。社会资本方投资是将投资和建设进行统筹考虑，以所承揽项目工程的建设施工利润实现资本金出资（包括财务投资人的回报）。同时，政府为了避免社会资本方仅考虑施短期利润的行为，迫使社会资本方开展PPP项目后期运营，且在PPP合同中对社会资本方的股权转让设定了极为苛刻的限制条款^[3]（一般需要政府同意之后才能退出）。因此，社会资本方投资在短期内退出基本不可能，这使社会资本方的长期投资具有刚性。

社会资本方基本上用1～3年期限的融资借款匹配PPP项目长期投资，不同企业融资利率差异较大。从实际情况看，2014—2022年，民营企业融资利率维持在5%～10%之间，国有企业融资利率普遍维持在3%～8%之间。民营企业通过金融机构融资基本都需要提供担保或抵押，而国有企业一般是信用融资。对国有企业来说，融资成本较低，同样的项目获取的收益比民营企业要高，基本可以实现项目收益覆盖资金成本，避免错配风险。对民营企业来说，如果项目收益率较差，融资成本又高，化解不了投融资期限错配带来的风险，往往会造成短期现金流断裂，面临巨大的财务风险。截至2021年12月，财政部已累计清退PPP项目3 633个，占入库项目的比例为35.92%，大量PPP项目无法落地或获得再融资^[5]。

1.2 企业财务管控能力

财务管控能力是影响PPP项目投融资期限错配的关键因素。财务管控能力强的企业，能未雨绸缪，提前做好财务安排；财务管控能力弱的企业，对财务安排没有明确的计划，如果遇到外部环境冲击，很容易引发财务风险。而财务管控能力这个因素又很容易被企业忽视，因为在业务“大干快上”时期，企业对财务管控能力的评估就会弱化。例如，2016年和2017年这两年，PPP项目遍地开花，建筑企业为了扩展业务，往往忽视财务管控能力或对自身财务能力過度自信，盲目追求规模扩大。随着2017年底PPP项目政策的调整，2018年PPP项目出现了大规模退库潮，大量中标PPP项目的企业陷入财务困境。

财务管控的关键在于保持企业的投融资期限匹配，从而确保企业资产的盈利性与安全性。其实，投融资期限错配是常见现象，只要做好财务安排，是可以有效应对的。对PPP项目来说，若周期长达10年以上，投融资期限错配会更为严重。这时，企业更需要关注财务管控能力建设，特别是在项目运营期。在PPP项目较长的合同期内，项目技术、物价水平、服务需求量等条件都有可能发生变化，需要对服务价格进行动态调整，防止项目收益不足或暴利。在一些约定政府付费模式或可行性缺口补助的项目中，若财政支付能力弱且未及时出让土地等，就会出现资金紧张局面，导致企业投入资金迟迟不能回笼，进而影响企业资金周转和滚动开发，甚至使企业遭遇财务危机。

1.3 金融环境

金融环境是企业投融资期限错配的制度因素。我国目前的金融体系以银行为主导，普遍存在短贷长用现象。对银行而言，短期贷款的监督成本相对较低，信息透明度更高，确定性更强。相反，长期贷款会增加银行的监督成本，而且未来信息的不确定性更大，风险更高。赖黎等^[6]研究认为，为了降低成本，银行等金融机构偏好短期抵押融资，默许企业的投融资期限错配行为。这也便于银行审视企业的经营状况，适时调整贷款合同，控制风险。统计数据也符合现实情况，2000—2019年，我国上市公司的短债长用程度（短期负债/总负债-短期资产/总资产）均在23%以上，均值在27%以上。Fan等^[7]研究发现，在全球39个国家中，中国上市公司的长期债务比例最低。

企业在与银行博弈过程中往往没有优势，尤其是民营企业。银行面对企业的长期融资需求具有很强的议价能力。在我国金融机构大监管模式下，银行信贷产品同质化严重，可提供的信贷产品有限。因此，企业可选择的金融产品及议价能力有限，只能在既定信贷条件下使用短贷产品替代长贷产品。虽然国有企业可能有能力影响银行信贷政策，但是长期借款利率往往较短期借款利率高，其从经济效益角度考虑，也会倾向于用短期借款替代长期借款。因此，只要企业有能力通过借新还旧、贷款展期、银行债转股等方式降低短期偿付压力，就可以更多地使用短期债务来进行长期投资。同时，我国经济已进入新的发展阶段，各种金融政策随之做出调整。这种整体金融环境的不确定性也会使企业及银行等金融机构选择短期借贷合约来规避长期经济的不确定性。

2 投融资期限错配应对策略

本文通过对投融资期限错配成因的分析，针对性地提出应对策略，即抓住一个核心、坚持两个原则。

2.1 提升项目盈利能力

PPP项目归根结底要以自身盈利能力回报投资者，而不是其他途径。如果一个项目最终的利润不足以回报投资者，说明该项目本身有问题。优秀的投资项目会像“磁场”般牢牢地吸引住投资者。PPP项目物有所值评价直接决定了其内在的收益水平。根据PPP项目“风险共担、利益共享”特征，政府和社会资本方应各自承担相应的风险。基于PPP项目周期较长特点，根据运作方式和具体情况的不同，应明确各项目边界条件，设置相应的调价机制，防范风险。

吴洪樾等^[8]研究发现，物有所值定性评价在我国普遍存在指标内容不完善、评分标准不明确、流程划分有偏差等问题。定量评价需要遵守当地经济发展的客观规律，采用审慎估计的原则，对政府未来年度一般公共预算收入及支出进行准确测算。测算数据不准确甚至缺乏，会导致定量评价方法可操作性较低。若企业根据错误的数据进行了定量评价，得出的结果往往也会谬以千里。我国建筑企业在过去几十年的投资建设过程中积累了大量项目实践经验，可以很好地完善物有所值评价的不足之处，提高项目收益率，降低项目风险。

2.2 增强财务管控能力

在增强财务管控能力方面，企业一方面要根据PPP项目的特点加强财务筹划能力，提前做好投融资期限错配的筹划工作，使投融资期限错配风险在财务能力可承受范围之内；另一方面要严控财务成本，防范其他财务风险的冲击。PPP项目无论处在建设期还是处在运营期，都要严控项目各项成本开支。在建设期，延误建设工期会增加项目管理费用、银行利息、违约罚款等，大大增加项目公司的财务负担，加大财务风险。在运营期，调价机制是社会资本方获得合理利润的重要手段。当遇到恶性通货膨胀、金融危机等外部环境急剧变化情况时，政府和社会资本方可以通过友好协商方式，科学、合理地运用调价机制，很好地维持项目公司运营，降低财务风险。在项目退出时，社会资本方要提前与政府做好沟通工作，确保设备和工程运营状态良好，降低意外损害带来的财务开支，防范财务风险。

2.3 构建多渠道融资方式

PPP项目融资要根据金融机构的特点进行合理匹配，构建立体式、多渠道的融资方式。PPP项目的特点决定了其资金规模较大，融资过程也是期限错配的防范过程。金融机构为PPP项目提供资金的依据是风险评价情况。若PPP项目风险较高，则融资难度也会加大，银行履行的审查程序也更为严格。PPP项目规模、实施内容、行业政策等都是金融机构审核的重点，项目本身的收益是否能够覆盖资本金和利息是金融机构审核的关键。银行贷款、保险、信托等融资渠道各有利弊，不管企业选择何种融资渠道，都要与PPP项目的特点吻合。社会资本方要千方百计地降低融资成本，防范投融资期限错配带来的风险。此外，PPP项目周期较长，金融合同中也要合理安排利率大幅波动可能带来的财务风险应对条款。

單独企业对投融资期限错配风险的防范能力有限，而与其他能够实现优势互补的社会资本方共同投资，可以有效降低财务风险。当企业对投融资期限错配风险的容忍度大大超出其承受能力时，寻求合作伙伴，克服自身不足，实现互惠互利，共同降低财务风险，就成为必然选择。不少社会资本方通过组建联合体的方式进行投标，充分发挥每家公司的专业特长，实现共同的利润追求，确实取得了很好的绩效。

3 结语

PPP项目投融资期限错配是当前普遍存在的现象，主要原因是项目盈利能力弱、企业财务管控能力有限、金融制度环境有待改善等。针对这些方面可能导致的财务风险，企业应提升项目识别能力、增强财务管控能力、多渠道融资。此外，我国也应不断完善PPP项目相关法律法规和投融资政策，持续优化风险防范手段，确保PPP项目投融资期限错配风险可控。企业作为社会资本方，要提升对PPP项目的识别能力，从项目本身的收益出发，多策并用应对投融资期限错配风险，推动PPP项目高质量运行。

参考文献

[1]MYERS S C.Determinants of Corporate Borrowings[J].Journal of Financial Economics，1977，5（2）：147-175.

[2]刘晓光，刘元春.杠杆率、短债长用与企业表现[J].经济研究，2019，54（7）：127-141.

[3]郭永全.财务投资人通过ABS退出PPP项目路径探讨[J].债券，2022（7）：80-85.

[4]秦义虎，李炜.PPP项目全生命周期财务风险及防范策略[J].财会研究，2023（1）：29-32，52.

[5]沈俊鑫，卢雨鑫，王晓萍.清库政策对PPP可持续发展的影响研究[J].建筑经济，2022（8）：5-14.

[6]赖黎，唐芸茜，夏晓兰，等.董事高管责任保险降低了企业风险吗？基于短贷长投和信贷获取的视角[J].管理世界，2019（10）：160-171.

[7]FAN J P H，TITMAN S，TWITE G.An international comparison of capital structure and debt maturity choices[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis，2012，47（1）：23-56.

[8]吴洪樾，袁竞峰，杜静.国际PPP项目物有所值定性评价及对我国的启示[J].建筑经济，2017（3）：38-42.

收稿日期：2023-07-27

作者简介：

秦义虎，男，1982年生，博士研究生，高级会计师，主要研究方向：公司财务与审计。