高碳商企业融资风险量化及建议

张司锴

本文将碳商作为一项重要指标，用于更精确计量企业融资风险，并作出相应决策。

碳商计算公式如下：

碳商=未实现碳费用/碳排放资产总额

相关研究的理论基础整体框架构建主要为以下两大模型：

企业经营风险CAPM公式：CPRM=Rf+F×［E（Rm）―Rf］

企业平均融资成本比率计量公式：

WACC=（）×Ke+（） × Kd×（1-T）

（Ke为股权融资系数，Kd为债权融资系数，Rm为企业溢价碳风险，Rf为企业固有碳风险）

通过数据与理论分析，结合相关变量，可以做到对企业融资风险进行量化分析。在充分考虑国有企业、民营企业体制差异及不同企业的经营规模后，可以提出不同的解决方案，进一步降低企业融资风险。

研究假设与理论分析

一、各行业碳商指数与融资风险呈正相关变动

相较发达国家而言，我国在能源结构与利用效率领域仍然存在差距，客观上导致我国相关能源行业碳商指数上升。

碳商指数越高，企业未来碳处理费用就越高，固有碳风险系数也将呈对应比例上升。将固有风险进一步拆解可知，政策法律方面，国家对于高碳排放产品服务的限制及超出预定碳排量产生的管理费用将导致风险水平提升；技术方面，涉及节能减排工艺制造、温室气体吸收成本技术研究，将增加企业研发支出，导致自由现金流量减少；市场信誉方面，高碳排产品需求降低将会导致供应链断层；能源转置层面，煤炭、石油、天然气等能源原材料价格迅速上涨，且企业无法快速转型，则会有破产清算风险。因此，碳商指数与融资风险呈正相关变动存在其合理性。

二、碳披露指数CID（carbon information disclose）与融资风险呈负相关

对于高碳商企业而言，碳披露指数直接反映企业经营风险，极大程度上影响股东及其他投资者的风险决策。当前上市公司CDP报告中，不同经营规模下国有企业与民营企业的碳披露指数差异极大，其主要原因在于企业管理层对于三种不同碳核算方法的选择，这也将从根本上影响企业碳费用核算的可靠性与公允性。

碳排放系数法理论基础是将煤、石油、天然气等能源按一定的碳排放系数转换成为标准煤的形式进行计算。其计算公式为：

碳排放总量=活动数据（AD activities data）×排放系数（EF exhaust factor）

（2020年碳排放系数EF为0.6101千克/度）

企业AD值是将企业的生产活动划分为若干流程，基于现有数据和公式算出每个流程的碳排放量相加，再与国家碳核算数据库提供的碳排放EF系数相乘，得出结果。但其弊端在于利用全国平均指标，不能特定化反映企业真实的碳排量，与企业真实碳排量存在较大偏差。

质量平衡法则是根据化学相对分子质量，根据原材料输入输出含碳量变化，进行碳排放衡量，其原理即为：温室气体=（原料含碳量—产品含碳量）×44/12（相对分子质量）。但以上两类碳计量方法本质上都是大致估算，且忽略了二氧化碳以外的其他温室气体。实际生产过程中，企业也很难对加工各流程进行准确碳核算，间接导致监管部门管理碳排放活动数据的难度提升，也增加了企业碳业绩舞弊的风险。

碳标记实测法则是一种相对准确的计量方式。通过C14同位素标记法，采用连续监控设备对企业烟气排放进行流量监测与定量分析。将其中的各类其他温室气体等比换算为二氧化碳。但实际上，由于技术、成本等原因，碳标记实测法在CDP报告中运用量较少。

对于以上三种不同的核算方法，企业CID评价体系根据其可靠性强弱进行打分，并以极高的权重纳入企业碳披露指数的整体核算。在计量过程中，该体系将企业碳信息划分为CIDNF（non-financial）与CIDF（financial indicator）两类，非财务指标项目包括碳排放核算方法准确度、低碳具体项目、低碳管理部门、员工低碳意识宣传次数、碳排放披露描述、碳减排政府认可、低碳绩效考核。财务指标包括企业减排研发投入、资源利用与开发、发展低碳经济获得的效益。其最终计算公式为：

碳信息披露指数：CIDi=（P/Q为权重）

CQ为碳商指数，∑CIDNF与∑CIDF为CID评分体系下项目披露水平得分总和。

在具体衡量过程中，企业纳入考量的碳业绩指标，包括但不局限于表1所示，其设置主要体现以下三大评估原则，作为加分项计入CID指数：

1.公开性：企业财报中披露得1分，CDP报告中披露得2分，两处兼有得3分。

2.量化性：定性描述得1分，定量描述得2分，定性定量结合得3分。

3.前瞻性：包含过去业绩得1分，包含未来预测得2分，涉及过去未来比较得3分。

样本研究表明，碳信息披露指数与企业碳业绩呈显著正相关。高碳商企业也可以通过提升自身CDP报告质量与碳披露指数，增强信息透明性，降低其融资风险。因此，碳披露指数与融资风险呈负相关存在其合理性。

三、信息公开指数PITI（pollute information table index）与融资风险呈负相關

本文结合国内学者给出的“COST”平衡面板数据模型以及CAPM/WACC企业风险量化公式等传统理论，将碳商指数纳入考量，对高碳商企业的财务与经营风险进行分析。将企业融资风险分为股权融资风险与债权融资风险，结合沪深A股上市公司现金流量表中披露的经营现金流（CFO）与营运资本现值（PVWC-present value of working capital）建立回归方程。

其中，经营现金流与融资风险乘积，衡量的是高碳企业产品生产的现金流缺口；WACC与PVWC乘积，衡量的是总融资成本。经营现金流越充裕，表明企业短期偿债能力越强，债务安全性越高，则债权人要求的风险溢价Kd将会越低；同理，公司营运资本充足，企业流动性与营利性双生目标保持平衡。企业盈利能力强，则股东对于股利分红与股票发行再投资的意愿也越高，从而使得Ke下降。

四、碳交易权重（p%）与融资成本呈负相关

本文引入碳交易比例p%，用以计算企业通过碳交易取得额外碳排放量。根据上述公式算出COSTi，企业融资成本可进一步细化：

COST total=COSTi×p%×（1-x%）+COSTi×（1-p%）

（x%为采取碳交易后减少的单位碳费用比例，以各地区实际碳交易金额进行测算）

实证检验及分析

一、样本数据分析

本文在实证分析过程中，结合沪深A股上市公司案例，选取《中国上市公司碳排放排行榜（2020）》中前十位的企业进行采样。结合近三年财报数据及CDP碳信息披露报告，以行业平均指标对回归方程中各变量进行赋值。具体公司如表2所示。

结合數据可知，总融资风险均值为0.201，细分为衡量债权融资成本均值0.124与股权融资成本均值0.077，计算标准差均值为0.016。其中对于碳披露指数模块，均值为0.215，相对于欧美发达国家公布的数据（均值0.423）来看，仍然存在较大差异，碳信息披露质量较低，可能存在严重的碳排放衡量风险。从各高碳商企业年报数据来看，沪深A股上市公司特别是能源行业，更偏向于债权融资。从公司市盈率与债权融资成本变动可以看出，市场中投资者对于此类能源行业为主的高碳商公司前景并不看好。并且，“双碳目标”政策文件发布过程中，高碳商公司股价及期权交易价格也出现小幅度下跌，符合股票市场半强势理论。

实际统计过程中，数据表明，企业本身的融资风险与CID指数与企业经营所在地PITI指数呈U形关系。所以理论上应该存在最佳披露指数，根据欧美国家学者相关研究，其范围应该在0.577―0.632之间，我国的披露指数远未达到该临界值。从市场角度来看，本文认为，过低的CID指数与PITI指数会让市场中投资者认为企业碳业绩较差，在财报中隐瞒了部分重要碳业绩信息，从而趋向于保守，不愿进行投资；然而过高的CID或PITI指数则表明，企业过高的环境成本投入，可能会影响企业的盈利能力与外部竞争力，又或者当碳信息披露成本上升超过了披露质量可能带来的预期收益，反而导致融资风险上升。

二、关联性分析

在进行“COST”平衡面板数据建模后，初步得到一个综合CID/PITI与碳商指数后的融资风险估计值，但要做到更加精确的核算，正确采取降低成本的方法，仍然需要考虑其他因素。其中就包括我国东部地区企业与西部地区企业因为运营业务种类、经营规模导致的差异。

另外，国内重点高碳商行业的整体趋势是从东部往西部转移，从而做到降低天然气等资源的使用成本。因此，西部地区的能源企业规模会略大于东部地区能源企业，这将导致碳排放资产总额上升，导致碳商指数下降。因此，在COST基础上，需要引入SIZE系数与CIDD系数，来衡量企业经营规模与体制监管力度。

（CIDD：carbon information disclose deviation）COSTX=COSTi×SIZE×CIDD

（SIZE变量为企业平均总碳资产自然对数，CIDD为近三年企业碳披露指数波动标准差，用于衡量企业碳排放重视程度强弱）

结论与建议

实证结果表明，“双碳”背景下，高碳商企业的融资风险，与CID、PITI、CQ等多个变量相关。针对不同经营体系与不同规模的企业，在经过回归方程计算量化风险后，可以在此基础上进行敏感性分析。确定导致企业融资成本上升的主要因素，针对性调整融资策略，从而降低融资风险。

当下，大部分企业并未达到规定的碳披露指数，相关环保部门的监管力度仍然有待提升。企业自身则需要加强碳业绩披露意识与节能减排意识，在实际经营过程中，增加研发支出，降低碳处理成本。（作者单位：浙江财经大学会计学院）