炼油企业原油金融衍生品工具应用研究

陈 都

（中国石油化工股份有限公司炼油事业部，北京 100728）

20 世纪70 年代初发生的石油危机，给世界石油市场带来了巨大冲击。英美等西方国家为了维护本国的利益，建立了以谋求原油定价权为目的的原油期货市场[1]。在投资银行和对冲基金的推动下，原油价格的金融化程度日益加深。全球原油期纸货的日成交量达6 亿～15 亿桶，平均日成交量约12亿桶，仅交易量就高达原油产量的12倍[2]。2023 年中国自产原油2.09 亿吨，进口原油5.64 亿吨，进口原油比例高达73%。炼油企业原油成本约占总成本的90%以上，涉及金额巨大。原油期纸货交易量大，具备足够的流通性，通过原油金融衍生品工具规避采购成本风险尤为重要。对于炼厂，选取使用原油、成品油等标的的期货、期权、远期、掉期等金融衍生品工具，可降低全产业链各环节的经营风险，包括原油采购、运输、库存运作和产品销售及出口等。

1 对冲原油采购环节的风险

原油纸货品种能够生存并发展的主要原因是原油期货交易与实货交易之间存在时间差异，随着到期时间临近，期货价格最终回归至实货交易价格。使用金融衍生品对冲原油采购价格风险是通过期纸货对冲远期实货计价的风险，主要通过期纸货市场来对冲原油价格组成的基准价格、计价期和运费等波动风险。期纸货操作若存在委托或交易所操作，会收取一定的手续费，通常较低，本文为了便于介绍，简化计算，统一不考虑手续费。

1.1 锁定原油采购的固定价格

锁定原油固定价格通常指锁定某个时点的价格（点价）或者是一段时间的均价（如掉期）。锁定原油价格一般指锁定基准油价格，原油价格三大组成部分之中的基准价波动最大，风险敞口也最大，紧跟其后的是贴水和运费，影响一般相对较小。

1.1.1 锁定原油采购点价

锁定原油点价的操作较多为地方炼厂所使用，即将原来的计价方式直接通过期货市场的操作转为点价。如，2018 年7 月某炼油企业计划采购西非卡滨达原油实货100 万桶，2018 年9 月装期原始为5天（9月10—14日），基准油采用即期布伦特计价，通过买入2018 年7 月20 日某个时点的9月即期布伦特期货72.40 美元/桶，再对5 天计价期分别进行5次20万桶平仓，平仓均价为77.83美元/桶（或者直接使用掉期工具将5天计价期浮动价转为固定价实施平仓），即实现实货价格锁定72.40 美元/桶（当期实货价格77.83 美元/桶-期货操作收益5.43美元/桶）。锁定原油点价以降低原油采购成本的操作需要较强的市场洞悉和预判能力，风险相对较高，一旦发生原油价格深度下跌，锁定价格与实货价格之间的价差将导致较大损失。国有炼化企业对期纸货操作有专门的风险防控要求，基本没有此类单纯的锁定点价操作。

1.1.2 原油采购期权操作

炼油企业是原油采购方，为锁定较低的原油成本、规避原油采购成本大幅上涨的风险，多为原油看涨期权的买入方。当原油价格上涨时，可以事先约定的行权价购入原油；当原油价格下跌时，选择不行权，此时期纸货的最大损失为期权费（又称权利金），但可同时在实货市场上以更低价格采购原油。因此，从风险对冲角度，相比于期货，期权的反向抗风险能力更优，但买入期权涉及到期权费的支付，操作成本较高，而卖出期权虽然可以收取期权费，但是和期货操作一样，存在原油价格反向波动的风险敞口，故炼油企业实际较少使用原油期权操作。

组合或双限期权可以降低甚至抵消权利金，在实际运用中也可以操作，但使用相对更少。由于卖出看跌期权存在一定的敞口风险，因此构建组合期权需要建立在对市场充分地预判和风险足够评估的基础上进行。如，通过2 次原油期权操作形成组合期权，买入行权价75 美元/桶的看涨期权，卖出行权价65 美元/桶的看跌期权，将1美元/桶的权利金相互抵消，同时可实现原油实货价格控制在65～75美元/桶之间（见表1）。

表1 原油组合期权原理示意 美元/桶

1.1.3 锁定原油采购均价

常用于原油采购锁价还油，即为锁定低于或等于借油成本而进行的期纸货操作，以规避溢价还油风险。一般使用掉期工具进行操作。原油采购通常是提前到货期2 ～3 个月，购入时只知道贴水和约定的价格条款，并未明确价格条款中最重要的原油基准油价格，所以还油时点存在采购原油的还油价格高于借油价格的风险。买入原油掉期，即买入原油固定价，卖出原油浮动价，浮动价与原油实货采购价最后打点统一，达到锁定炼油企业原油采购固定价的作用。如，某炼油企业以2021年12月普氏迪拜原油计价借入科威特原油100 万桶，约定使用对应当月普氏迪拜原油平均价格73.19 美元/桶结算或3 个月后还油。炼油企业分析认为当时市场原油期货价格相对较低，后期原油价格可能上涨，故选择2021 年12 月锁价还油，分次买入2022 年2 月普氏迪拜原油掉期总计100 万桶，购买均价为73.00 美元/桶。2022年3月1日，普氏迪拜原油2月计价结束，平均价格92.34美元/桶，此时纸货盈利19.34美元/桶，实现了在还油期市场价格92.34美元/桶情况下锁定还油成本73.00美元/桶的目标，规避了油价上涨行情下的还油风险。

1.2 原油采购转换挂靠基准油

通常各地区间原油采购挂靠的基准油差异很大，中东原油一般以迪拜类原油计价，西非原油通常是即期布伦特计价。有些特定油种在购买时可以选择挂靠的基准油，但大部分都以惯用或约定使用的基准油定价。实际期纸货操作中存在对原油基准价进行转换的操作，主要是为了规避基准油价差波动的风险。

1.2.1 原油高低硫价差的市场运作

原油基准油价格随着油种的差异而变化，使得不同原油之间的基准价价差存在运作空间，比较典型的是高低硫原油的价差操作，通常关注布伦特原油与迪拜类原油之间计价价差。

如，2020 年5 月某炼油企业预判即期布伦特与普氏迪拜价差远期会正向扩大，而炼油企业采购的南巴原油原始计价是即期布伦特计价，价差扩大后即期布伦特计价原油性价比降低，炼油企业希望通过转换原油基准油价来锁定目前较合适的远期价差，减少远期实际正向价差扩大的影响，具体操作是将100 万桶2020 年8 月即期布伦特计价的南巴原油转为8 月迪拜计价。在2020 年5 月14 日，8 月即期布伦特/迪拜掉期价差为-1 美元/桶，炼油企业进行套期保值操作，买入8 月即期布伦特/迪拜掉期（或买入即期布伦特掉期，卖出迪拜掉期）。9 月1 日，迪拜 8 月计价结束，平均价格43.99 美元/桶，即期布伦特8 月平均价格44.82美元/桶，实际价差0.83美元/桶，期货锁定价差-1 美元/桶，不计手续费收益共1.83 美元/桶。在即期布伦特原始计价44.82美元/桶的市场行情下，实现实货基准油价42.99美元/桶，对冲了高低硫价差正向扩大后的风险，降低采购成本1.83美元/桶。

1.2.2 阿曼原油DME OMAN 和普氏迪拜计价

对于炼油企业，原油转换挂靠基准油的另一种常用操作是阿曼原油的普氏迪拜计价和DME OMAN 计价的转换。两种计价各有优劣：DME OMAN 计价的阿曼原油货源、贴水稳定，一般是长期合约，计价期为提前到货期3 个月；普氏迪拜计价阿曼原油一般为现货，贴水波动较大，货源相对不稳定，计价期为提前到货期1 个月。DME OMAN 和普氏迪拜的计价转换，通常基于原油市场价格的情况及走势，如当原油价格处于高位，下跌风险较大时，从原油计价期和产品销售期（成品油一般是当月每10日一调价）考虑成本，普氏迪拜计价具备优势，反之则DME OMAN计价具备优势。理论上操作较好执行，但实际中对于原油的走势预判存在一定难度，和再提前2 个月计价相比，炼油企业上月计价的成本风险相对低一些，特别是在原油价格呈现现货溢价结构时，即现货价格高于期货价格。

1.3 原油采购转换计价期

1.3.1 原油采购规避计价期风险

炼油企业需规避原始计价期风险，如西非某原油原始为5 天计价，在油价波动较大的情况下有可能处于月度高价区域，从平抑价格风险的角度看，转为全月平均计价，可在一定程度通过价格平均化降低风险。如，某炼油企业为规避原油采购5 天计价风险，希望将100 万桶2022 年7 月1—7 日5 天即期布伦特计价的某原油转为7 月全月即期布伦特计价。在5月9日，期货市场价格为7月5天计价即期布伦特是108.95美元/桶，7月全月即期布伦特是109.36 美元/桶。通过买入7 月5天即期布伦特掉期，即卖出5 天计价浮动价，买入5天计价固定价108.95美元/桶；同时卖出7月全月计价即期布伦特掉期，即买入7月浮动价，卖出7月全月计价固定价109.36美元/桶。7月8日，即期布伦特5天计价结束，平均价格116.84美元/桶；8月1日，即期布伦特7月计价结束，平均价格112.70美元/桶。通过此次转换计价期，期货操作收取0.41美元/桶（109.36-108.95＝0.41美元/桶），实货实现了7 月1—7 日5 天计价转7 月全月计价的目标，同时规避了月度价格波动风险，如原始的5天计价为116.84美元/桶，高出月度均价4.14美元/桶。

1.3.2 原油采购规避计价量不均衡风险

月度原油采购转计价量操作同计价期转换操作类似，通常是为了解决采购的原油分月资源计价量不均衡的问题。当计价量与月度正常资源量、加工量匹配不一致时，会产生原油库存变化，为规避原油价格大幅下跌而带来的高价库存成本，需对月间计价量进行平衡。如，2023年2月3日，期货市场价格为：4 月即期布伦特平均价格79.56美元/桶，3月即期布伦特平均价格80.21美元/桶，某炼油企业通过买入4月即期布伦特掉期，卖出3月即期布伦特掉期，达到将100 万桶2023 年4 月即期布伦特计价的某原油转为3 月即期布伦特全月计价的效果。4月1日，即期布伦特 3月计价结束，平均价格78.56 美元；5 月1 日，即期布伦特4 月计价结束，平均价格84.94 美元。通过上述套期保值操作，无论实际4 月和3 月即期布伦特价格如何变化，在不考虑运费、贴水和其他价格因素的基础上，实现期货操作收益0.65 美元/桶（80.21-79.56＝0.65美元/桶）且实货市场某原油4月转3月即期布伦特计价。

2 对冲原油运输环节的风险

原油油轮运费远期合约（FFA），主要是用于锁定未来某一时期运输成本的保值手段，交易标的是各条航线的月平均价格，各条航线的计费吨位、基本费率等均标准化，主要交易的有波罗的海航运公会评估的波罗的海国际油轮运价指数（BITR），以及普氏评估的各成品油航线新世界油轮名义运费指数（WS）。

如，2018 年4 月某炼油企业有7 月装船的26万吨中东原油运到中国，需在6月租船。4月，在FFA TD3市场上，中东—中国航线的WS指数交易水平为45点左右。该炼油企业评估该运费属于较低水平，决定通过FFA锁定其6月租船WS点，从而在期纸货市场对冲船舶市场WS点上升的风险。4月，炼油企业锁定6月租船WS 45点，6月租船日实际WS 56点，FFA盈利11点，通过FFA盈利冲抵，锁定运费成本。

3 对冲原油库存运作环节的风险

3.1 原油库存运作期纸货操作

原油库存转期操作与月度计价量不均衡进行的转计价操作一致，通过套期保值操作规避原油价格下跌造成原油采购成本高的敞口风险，有效降低采购成本和产品计价期不匹配的情况。

一般是将高于正常库存水平的原油库存进行套期保值操作，转为成品油销售的对应月份，使得原油库存和产品销售之间的敞口风险得到对冲。如，2018 年6 月20 日炼油企业预计8 月底原油库存会上涨6.5 万吨（7 月计价），9 月计划降库6.5 万吨（8 月计价），此时期货市场7 月即期布伦特掉期为73.50 美元/桶，8 月即期布伦特掉期为73.53美元/桶。为了规避库存和时间变化带来的成本风险，炼油企业6 月20 日进行相关套期保值操作，买入7 月即期布伦特掉期50 万桶，卖出8 月即期布伦特掉期50 万桶。9 月1 日，实货市场上8 月即期布伦特为72.62 美元/桶，7 月即期布伦特为74.35 美元/桶。6 月20 日炼油企业收取了0.03 美元/桶（73.53-73.50 ＝0.03 美元/桶），实现了库存6.5 万吨7 月转8 月计价，同时规避了跨月价差1.73 美元/桶（74.35-72.62 ＝1.73美元/桶）的亏损风险。此操作也可以使用即期布伦特7 和8 月价差（SPREAD JUL/AUG）来实现，原理一致，只是期纸货使用的工具品种不同。

3.2 原油浮仓期纸货操作

原油的浮仓操作是在期货溢价结构下的浮仓或库存运作，以追求不同月份间的价差收益。期货溢价即期货价格高于现货价格、远月期货价格高于近月期货价格的价差结构，再考虑时间差异、租船和仓储费用等因素后，若仍有盈利空间，贸易商或交易员就会通过期货操作锁定远期原油价格，即买入期货近期原油，卖出远期合适价格的原油期货锁定价差收益，同时实货方面开展对应的浮仓操作。浮仓期纸货操作依赖于基差回归，将有效削弱市场期货现货或远近期货价格不一致的情况，实现期纸货的价格发现功能。

4 对冲成品油出口环节的风险

通常把炼油产品和原油之间的价差称为裂解价差。成品油出口裂解价差锁定操作，一般是指在远期价差扩大的时候，预判实货市场远期裂解价差小于期货市场水平而进行的期货操作，用以锁定价差确保出口产品收益。炼油企业关注较多的成品油裂解价差品种包括汽油、煤油、柴油、石脑油、船燃等，主要是新加坡、鹿特丹和纽约三地的价格，亚洲区域较多关注新加坡成品油期货数据。

如，某炼油企业通过航煤出口市场分析，进行锁定航煤裂解价差的操作，操作品种为新加坡航煤/迪拜原油价差，裂解价差的保本价格由炼油企业根据测算确定，这里假定为13 美元/桶。2023 年6 月19 日，远期市场9 月航煤/普氏迪拜原油价差为18.74 美元/桶，炼油企业预计该裂解价差未来会缩小，故卖出远期9 月新加坡航煤期货，同时买入远期9 月普氏迪拜原油期货，从而锁定9 月航煤/普氏迪拜价差。在排除其他因素如贴水、运费变化等影响的情况下，期货和实货结合相当于炼油企业锁定了航煤出口利润5.74美元/桶。

5 锁定炼油产品利润的期纸货操作

炼油企业产品品种多样，炼油利润的锁定操作需要与炼油企业实际生产的产品结构和采购原油相结合。炼油企业通过使用不同品种的裂解价差期货工具，可按产品结构比例对冲原油和产品的价格风险。如，2023年6月19日，某炼油企业按照新加坡成品油期货数据进行2023 年9 月炼油利润锁定期纸货操作（见表2）。该炼油企业产品为汽油、航煤、柴油、液化气、石油焦、沥青等，相应产品收率见表2，为便于计算和分析，除汽油、航煤、柴油外，其余产品按照其他产品归类。

表2 2023 年9 月某炼油企业利润期纸货锁定测算

若该炼油企业2023年9月加工量80万吨，为了锁定2023年9月71.15元人民币/吨的远期利润，需锁定成品油期货MOGAS 92对迪拜价差24.0万吨，航煤对迪拜价差4.8 万吨，柴油对迪拜价差27.2 万吨。同时将9 月到货的8 月计价原油80 万吨转计价到9 月当月计价，以规避原油计价成本跨月风险。其他产品如有合适的期货合约（如低硫船燃、石油焦、液化气、沥青等），也可以加入炼油利润锁定的期货设计中。在研究选取期纸货产品时，要充分考虑品种的流通性，尽可能选择品种适配性强、流通性好的产品。

以上案例使用的是新加坡炼油产品期货价格，目前我国没有汽煤柴油对应期货，其实货定价由国家发展改革委发布的上限价格来确定。由于国际市场上的炼油产品期货无法准确反映我国国内炼油产品市场的真实走势，就目前情况来看，国内成品油裂解价差风险对冲和炼油企业利润锁定的套期保值条件不完全具备。国内期货市场中，能源期货品种相对较少，且现有产品成立及运作时间较短，部分产品参与度较低，难以反映其产品价格的真实走势，在实现期货的价格发现以及套期保值、风险对冲的功能和操作上存在一定难度。总体来说，国内炼油企业炼油利润的锁定理论上可行，但实施过程中可能存在困难和不利条件。

此外，锁定炼油利润涉及大规模期货交易，炼油企业需要认真研究炼油产品和原油期货市场，做好相关人才培养和风险防控工作，修改完善相应的管理制度，制定适合本企业的炼油利润锁定套期保值策略和方案。

6 结语

近年来，世界局势变化波诡云谲，地缘政治风险不断加大、国际贸易形势愈发严峻，国际市场原油及产品进出口价格涨跌更加频繁剧烈，对石油行业及经济发展产生了巨大影响。借助原油金融衍生品工具进行风险对冲和风险规避已是炼油企业经营管理的大势所趋，更是践行炼油企业由生产型向经营型转变的重要措施，在大幅提高炼油企业抗风险能力的同时，能够进一步增强企业创效能力，促进我国炼油企业高质量发展。