私募股权投资基金组织架构设计与运作风险控制分析

李英

摘 要：在20世纪末期，我国正式将私募股权基金引入国内，国内也将私募股权基金称为风投基金和创业基金，这一基金也成了我国金融行业未来发展的关键方向。随着全球经济化的发展和深入，国际金融市场中的私募股权投资基金的地位也越来越重要，但由于投资风险比较大，私募股权投资基金从一开始紧急募集、选择投资项目到最后退出，都非常重视对潜在风险的管控。私募权益基金作为一种金融投资手段，经过几年的发展，在金融业中的地位日益重要，其主要工作是对未上市的公司进行有效的投资。我国私募股权基金的发展时间较晚、整体发展时间不足，不管是行业自律体制还是监管体制都存在很多的问题，导致我国的私募股权基金出现了一系列问题，因此要针对其理论和运行机制进行研究，从而为私募股权基金更好的应用奠定基础。

关键词：私募股权基金；组织架构设计；运作风险控制

中图分类号：F832.51    文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）07-0037-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.07.010

对于私募股权基金的结构化设计，需要在组织架构的基础上对契约制、企业制和合作制存在的问题进行分析，具体的选择还要结合基金本身的特点，在税负对应的情况下选择合伙制，在公开招募的时候对契约基金和子公司等也要灵活采纳。关于契约制基金本身，要以信托模式为基础，结合企业的实际情况，制定适合我国实际情况的制度。私募股权就是一种采用私募方式募集基金的手段，并且对企业实施股权或准股权投资的集合投资手段。私募股权基金在我国历经了十几年的发展，各种私募股权基金层出不穷，2005年我国的私募股权基金数量大约为200家，截至2013年已经突破10000家，从这一点可以看出，私人股本投资对整个社会和经济的发展起到了越来越大的作用。通过研究发现，私募股权基金投资行业的监管更加倾向于将政府监管、引导行业发展和行业自律管理相结合，但在实际运作过程中，受各地市场成熟程度及政策法规等因素的影响，其所采取的投资策略也存在一定的差别。募资方面，国际的主要募资对象为养老金、保险金，我国主要通过与上市公司合作或找到高净值个人投资者，因此我国Pre-IPO和创投资本是很多私募股权投资主要的选择。

1 私募股权基金组织结构分析

1.1 有限合伙型

我国的合作制度包括普通合作型和有限合伙型两种。我国《合作企业法》的完善和优化，从制度上来说，有限合伙型更具有优势。比如，在我国，由于可以有效地避免重复纳税、委托代理等问题，大部分的公司都倾向于采用有限合伙形式设立公司。在有限合伙型中的私募股权基金，是依照法律条文中的合伙的约定来明确主体之间的法律关系，并且对双方权利、责任等进行约束。有限合伙人是资金的投资方，其只是提供资金，而不负责公司的运营和管理。

1.2 信托型

按照《信托法》和《信托条例》的要求，我国的私人股本基金可以采用信托的形式组建，并以从事股票投资为主。该规定还在立法和规章上为信托业的发展提供了强有力的支撑［1］。信托型私募股权基金通过契约的方式，明确了双方的责任和权益，委托人在信托关系中投入了相应的资本、受托人在信托关系中对相应资产实施管理、托管人在信托管理中主要负责对资金的管理与监督，三方都有自己的职责和义务，且能相互监督、相互管理，其中受托人和托管人只收取管理以及信托的相关费用。

1.3 公司型

在我国，以公司为代表的私募股权投资基金，其运作模式是以公司为主体。当前，我国的私募股权投资基金以股份制为主。其中，这类私募基金设立股东会、监事会、董事会和总经理等机构，并以召开会议的形式明确公司的业务执行情况、公司组织架构。这一类的私募基金，其资产的来源就是股东，但股东对公司的经营并没有太大的影响，只有通过董事会聘请专门的人员来经营资金。

2 房地产私募股权基金的具体内容

由于城市房地产开发前对启动资金有极大的需求，但受限于当前央行放贷相关政策越来越严格，很多开发商在获得土地以后，资金紧缺问题愈发严重，因此不同房地产方面的信托投资基金应运而生，这也是以投资募集为基础产生的资金，自身组成作为现代专业投资机构运营相关业务的开展，同时合理分配获取的收益，定期开展合理的分配投资活动。对于发达国家的房地产事业来说，能够发现房地产持有型物业占比在50%以上，我国在这方面的占比较少，最近几年发生了一定的变化，同时进入加速期，房地产私募股权投资资金结构化也成了其运营的必然需求，因此我国的房地产行业的私募股权投资基金市场有极大的发展空间。

3 房地产私募股权投资基金组织架构的对比

房地产私募股权投资基金组织形式包括企业型、契约型和有限合伙型。三者之间的区别为：第一，契约型。国际上除了美国以外，很多国家都采用契约型的组织架构，其实采取契约型房地产私募股权投资基金就是投资行为的一种，以信托契约型架构为基础，包括基金保管机构、管理企业、投资者之间的定理契约，组织架构主要包括：现代基金信托企业是受托人，接受委托并且开展管理的过程中，不仅对既有资产开展投资与管理，基金托管机构为商业银行，根据自身性质实施基金的有效保管，同时落实基金管理企业的交易命令。主要特点为：①资金管理能力以及受托人在结构层面的基础上进行明确，保证房地产私募股权投资资金顺利完成分配与投资，从而有效保护信托单位持有人的经济效益。②缺乏统一的交易平台就无法在市场中自由流动，并且自身性质也无法成为上市企业的发起人，为利用信托方案为退出途径的开展奠定良好的基础。③由于首次公开募股，对企业的上市带来不小的影响。比如，从投资角度进行分析，也是因为障碍的存在，造成企业投资的时候无法兼顾信托资金。第二，企业型。企业型开展资金募集的时候，是企业发行的股权，是既有法人资质的经济实体，符合现代的具体要求。投资者参与股东大会、参与基金企业的一系列重大决策。这种类型的治理、管理结构与传统形式的企业管理有很大的差异，主要包括三权分立的股东会、监事会、董事会。在法律规定的范畴内，企业对外投资数量不可超过净资产数量的50%，在组织架构方面，发展企业型地产私募股权基金对法律也有极高的要求，因此企业模式会对地产私募股权基金的发展产生制约，因此企业型并不是最佳的选择。第三，有限合伙制。企业构建有限合伙制为主的地产私募股权基金的时间非常早，慢慢便成为现代的主流模式。有限合伙制是承担一个或多个向合伙企业进行投资和无限责任的合伙人，但不存在事务管理权，同时有限合伙制还承担着有限责任的有限合伙人形式。具体结构包括：①是无法人实体，运营成本较低，税收上有一定的优惠，缴纳个人所得税即可。②激励、约束机制非常完善，能够降低委托代理风险，运营效果较好。③在《合伙企业法》中不允许国有獨资企业、国有企业、上市企业等变成普通的合伙人，政府和社会资本合作的投资者通常是国企，合伙制无法构建相应的资金模式。

4 国际私募股权基金的经验借鉴

4.1 适度加强政府监管

从美国的历史来看，美国的私人股本市场曾经历过四次大起大落，这与其国家对私人股本市场的调控有着很大的关系。根据日本的发展经验来看，政府过度监管会影响行业活力和效率。日本私人股本的投资主体是一些不太能承受风险的金融机构，如国家控股的银行、券商等。由于政府的管制很严，私人股本资金基于赢利的原则，不能充分发挥其创造性，也不能充分发挥市场的作用，导致日本私人股本的发展比较缓慢。

4.2 成熟的商业环境

从欧洲与美国成功经验分析，私募股权投资行业取得成功并得到快速发展，依赖于繁荣的国家经济和成熟的公司治理机制。美国和欧洲的私募股权特点对我国私募股权投资行业的发展有较强的借鉴意义，在此背景下，私人股本市场的快速发展在某种程度上取决于其所处的体制环境。

4.3 合理组织架构

在国外的私募权益基金管理中，大部分采取的是有限合伙制的组织结构，市场在其中也发挥着积极的作用，为投资者和基金管理找到一个合理的运行机制，从而最大限度地解决委托代理的问题，也能为基金管理人创造更多的价值。在有限合伙制度中，基金管理人的投资比例不能高于1%，这样可以有效控制风险。对于基金管理人而言，在规定的管理费用之外，还可以享有利润和红利，这样的架构模式能够激励基金管理人员尽最大努力实现基金效益。同时，在此架构模式下，基金经理在进行下一轮的投资时会十分注重自己的信誉，所以对自己的风险控制能力有很高的要求。

4.4 广泛募集渠道

国际私募股权基金的管理中，政府允许养老金等大型基金入市。养老金、社保基金、保险基金和商业银行资金的来源成本较低、周期较长，这明显符合私募股权基金的运行特点。从实际情况可以看出，随着国家对养老保险基金的开放，我国私人股本基金的规模也在不断扩大。

5 私募股权基金筹资管理模式

基金的募集是私募股权基金运作的出发点，基金管理人要在事前对基金的投资策略和规模进行设计，并完成与之相对应的基金募集说明书。在募集管理的过程中，要对基金筹集对象和筹集渠道的管理进行考量，一般私募股权基金的募资对象包括保险公司、投资银行、商业银行、政府投资机构等［2］。在基金的筹措中，有一个可以为投资人提供意见的第三方机构，基金管理人也可以利用这个金融中介进行市场推广。我国私募股权投资基金的筹资渠道主要有银行筹资、信托筹资、理财顾问筹资、直接筹资等。

6 私募股权基金的运行管理模式

运行管理占用了管理人员大量的时间与精力，也是私募股权基金创造价值和收益的重要环节。投资管理中包括投资项目筛选管理、投资运行管理和投后管理。项目筛选在于构建丰富的数据库资源，将优质项目和企业筛选出来，运行管理则需要重视实际与被投资项目的一些具体条款。

6.1 项目筛选管理的组成

第一，项目渠道管理。通常私募股权基金的项目渠道包括中介机构渠道和管理人自身渠道。第二，前期调研。私募股权基金在进行前期调研时，首先，需要对项目或者企业进行考察。其次，如果其满足了投资的条件，那么就需要对其展开深入的研究，并且要拥有一定的知识储备，这样才能在后期整个投资过程中更好地辅助投资企业，从而起到积极的作用。第三，尽职调查。尽职调查指的是投资人与被投资人在双方同意投资之后，投资者要针对目标公司经营的具体情况进行调查，然后帮助投资者进行分析。尽职调查的内容包括财务调查、税务调查和法律调查［3］。

6.2 项目投资管理的组成

第一，估值管理。估值管理代表了可能的交易员对交易对象的价值的估计，其方法是计算出可以被接受的货币的价值。从企业过去、现在和未来等几个维度出发，常用的企业估值方法包括账面价值法、重置成本法、相对估值法以及折现现金流法等。第二，交易结构管理。交易结构是指买方与卖方之间以契约条款为基础，对买方与卖方之间的经济利益进行确定、协调与实现的一种方式。一般情况下，交易结构包括收购方式、支付方式和支付时间、交易组织方式、融资结构、退出机制等。

6.3 投后管理的组成

第一，收集关键信息。基金管理人从多个渠道获取被投资公司的详细信息，包括董事会、公司信息披露、基金经济评估等。第二，选择监控指标。因为公司发展的不同，所以在实践中，为了对被投资公司的经营进行监督和管理，所使用的监测指数也是各不相同的［4］。第三，提供增值服务。在投后的经营方面，私人股本对所投资公司的协助主要集中在融资、团队建设和行业人脉等方面。

7 我国私募股权运作风险的表现形式

7.1 政府管理模式无法发挥作用

近几年来，私募股权资金在我国得到了较好的发展，较高的收益和发展掩盖了其中存在的问题，在这个行业持续发展的过程中，其利润已经回归到了一个比较理性的水平，许多基金会由于经营失误而蒙受了巨大的亏损，更加严重的会利用合法注册私募股权基金开展非法集资活动。我国由于体制比较特殊，当前的私募股权行业的监管措施也就无法明确。从2006年开始，私募股权基金的管理就在发改委和中国证监会之间来回切换，到2013年才发布文件正式明确双方的职责。自《证券投资基金法》颁布以来，中国证监会曾规定，从事过公开发行和证券資产管理的资产超过一亿元的私人股本基金管理人应被纳入中国证监会，并向其他尚未从事该行业的私人股本基金管理人发出了申请。

7.2 我国私募股权基金的组织结构较为单一

在最早开始的私募股权基金架构设计中，主要采用的是公司制模式，是因为在2007年之前，由于《合伙企业法》尚未出台，在中国尚无有限合伙而仅有一般合伙，所以，初期的人民币基金均为公司形式，政府也为公司制基金提供了很多的优惠政策。不过随着时代的发展，现在在我国最受欢迎的是有限合伙制，以外资和内资为基础，在细节上，与国外的私募股权基金存在着一些差异［5］。对于具有外资背景的私募股权基金，如果普通合伙人将管理分工分配给管理人，而且将资金汇到海外，就会出现重复纳税的情况。在我国，没有税收透明的形式，普通合伙人要缴纳企业所得税。为避免纳税，一般合伙企业会把管理层的红利分配给最后的受益人，而最后的受益人就是基金管理人。纯国内投资的私募股权基金在运作上比较简单，通常都是由基金经理担任普通合伙人，这种情形对投资者和监管者都有利，因为其能使一般合作伙伴承担投资的风险。若是某个项目因为特殊原因导致普通合伙人被清算，那么其他投资基金也会连带受到影响。

7.3 私募股权基金运作风险形成的原因

私人股本基金的运营风险来自合同不规范、信息不对称、多层委托代理等因素。委托与代理中，双方的期望值存在差异，委托人希望获得更大的收益，经纪人都在争夺更高的薪水，这就导致了其与经纪人之间的矛盾。私募股权基金在运行中，基金投资者在进行基金认购之后要将其运行交由基金管理人员处理，被投公司在其资本投入后，公司的经营就是公司的管理者来完成基金管理人所交代的任务。基金投资人的利益与经理人自己的利益会产生矛盾［6］。合同的不规范，指的是合同上没有考虑到现在和将来的情况。由于复杂的经济情况导致一些事情突发性较强、无法预见，有些潜在的问题也就无法纳入契约中，从而出现契约不规范的问题。

8 私募股权投资基金运作风险的管理对策

8.1 做好投资前期的风险防范管理

第一，建立投资人和基金经理的契约关系。私募基金的发展，最基本和关键的一步就是要解决其所面临的问题。为了避免私募股权投资基金运行中发生的风险、提高基金融资水平，就要选择合伙制基金模式。有限合伙是指投资人与经理人之间通过合作的形式进行交流而形成的一种基金，投资人对其负责有限，经理人负责对其进行监督，并对其运作负无限责任。这种模式的责任约束较强，能够让双方都履行自身职责。在建立合作关系时，要明确双方的责任和出资，投资人提供的是风险资金，根据投资额来承担有限责任，基金运行则不涉及，只在一些重要的事件上提升意见。管理者的资金投入较少，主要负责的是资金的运行和管理［7］。第二，选择优秀的基金管理人员。投资人在挑选经理人时，会综合考量多种因素。随着我国私募基金的不断发展，在资本市场上出现了更多的基金管理人，因此，要充分发挥私募基金管理人的作用，就必须选择适当的管理人。

8.2 投资过程的经营风险管理对策

第一，项目的选择和价值评估。在选题过程中，要建立一个健全的决策系统，形成一个系统的过程。在进行初步的项目选择之前，首先要做的事情就是对项目的信息进行分类，这样可以给投资者带来更多的可供选择的余地，同时也可以将信息风险降到最低。将项目数据收集好之后，再由领导做出决定，在选择项目时，要掌握项目投资的多元化，这样才能分散投资风险。在评价项目的过程中，投资管理队伍的综合素质是很关键的，所以要建立一支高素质、专业化的团队，团队之间的协作，既可以对企业的价值进行评估，又可以最大限度地减少风险，增加投资收益。在确定了投资项目之后，要和被投资的公司签署合作协议。第二，投资过程的管控。对公司的内外部资源进行合理的调节，使其最大限度地发挥其价值，建立健全的投资管理制度，确立以项目管理经理为核心的责任制。投资决策完成后就要开始投资活动，这个阶段需要加强对投资后管理的重视，为了避免出现投资风险，就要建立经理责任中心机制，鼓励企业经营管理人员积极参与到工作中，也能促进内外部资源的合理应用。投资企业的监督管理模式包括以下几种：①主动介入式。有权直接介入投资风险的决定。②间接参与型。单纯的为投资企业提意见。③放任自由型。这一模式给予被投资公司最多的投资自由度，更适合于规模较小但有较强经营能力的公司。

9 结语

为了推动私募股权投资基金得到健康持续的发展，文章针对私募股权投资基金组织框架设计和运作风险进行合理的管控，以此应对私募股权基金架构在运营中存在的风险，从而促进私募股权基金更好地为我国社会经济的转型和变革提供支持。

参考文献：

［1］于波.我国私募股权投资基金现状及风险管理策略［J］.商展经济，2022（2）：81-83.

［2］许泽群.私募股权投资基金投后管理研究［J］.广东经济，2021（10）：30-35.

［3］張晓涛，徐微茵，郑艺.私募股权投资基金在跨国并购交易中的角色与作用——以中联重科并购CIFA为例［J］.国际贸易，2020（12）：85-92.

［4］倪宣明，沈佳瑜，张俊超，等.有限合伙制私募股权投资基金中的随机性契约研究［J］.系统工程理论与实践，2020，40（12）：3124-3136.

［5］孙继伟，朱文辉.私募股权投资基金运作机制研究：综述及展望［J］.会计之友，2020（13）：37-41.

［6］刘晶明.私募股权投资基金退出机制法律完善研究——以防范系统性金融风险为视角［J］.法学杂志，2020，41（2）：97-104.

［7］阮昊.论我国私募股权投资基金与证券投资基金一体规范［J］.政治与法律，2020（1）：107-115.