顺丰控股绿色债券融资案例分析

□文/ 杨 柳 钟炬恒

（1.广西财经学院国际教育学院；2.广西财经学院MPAcc中心 广西·南宁）

［提要］ 在“双碳”目标下，企业面临着绿色转型的现实要求，而资金供给约束着企业绿色转型速度，企业发行绿色债券将解决融资难的问题。本文对顺丰控股在绿色发展模式下率先发行碳中和绿色债券进行研究，对其发行动机、成本与经济效应进行分析，并就如何促进绿色债券市场高质量发展提出相应的建议。

引言

中国承诺力争于2030年之前实现碳达峰、于2060年前实现碳中和，在“双碳”目标下，中国企业面临着巨大的节能减碳压力和绿色转型机遇。企业绿色转型需要大量的资金投入，根据《中国绿色金融发展研究报告（2020）》，2019年我国新增绿色金融需求为2.048 万亿元，但2019年新增绿色资金供给只有1.43 万亿元，缺口0.618 万亿元。随着企业绿色转型资金需要，该资金缺口将进一步扩大。而目前绿色信贷占整个绿色金融资金总额的90%以上，在碳中和的绿色金融矩阵中发挥着主体作用。但绿色信贷占总信贷比重仍然低于10%，绿色信贷供给难以满足企业绿色转型资金需求。绿色债券作为中国仅次于绿色信贷的第二大绿色融资渠道，能拓展企业绿色转型资金供给规模。绿色债券引导更多资金支持绿色产业和项目，助力国家实现碳达峰、碳中和的目标。为了更好地理解绿色债券在融资方面以及企业环保项目方面的表现，本文用单案例研究法对顺丰控股发行绿色债券的过程进行数据收集和分析，同时本文提到的优序融资等原理为绿色债券的成本与经济效益的分析提供了理论一定的基础。

一、案例简介

（一）企业基本信息。深圳顺丰控股有限公司，简称“顺丰控股”（S.F.Holding），该公司是中国最大综合物流服务商，是以高价、高速为标签的快递龙头企业，公司的主要产品和服务包含：时效快递、经济快递、国际快递等多种快递服务。顺丰控股的股权结构相当稳定，公司创始人王卫持有顺丰控股61.2%的绝对控股股权，这使得公司的发展战略更加稳定且统一。

（二）顺丰控股绿色债券发行基本状况。2021年4月26日，顺丰控股公告称，已完成5 亿元碳中和债券的发行，债券期限为3年，票面利率3.79%，简称“21 顺丰G1”。这是自碳中和债券推出以来，中国首次由民营企业作为主体完成的债券发行。债券获得2.3 倍认购，主承销商为中信建投证券、中信证券。顺丰控股发行债券的用途是将70%的募资用于偿还绿色建筑的建设贷款，剩余部分用于补充公司部分运营的资金。

顺丰控股发行的碳中和债券的准入目录更为聚焦，其专项用于清洁能源类、清洁交通类、可持续建筑类、工业低碳类、其他具有减排类项目。

二、顺丰控股发行绿色债券动机分析

（一）优序融资，拓宽融资渠道。基于顺丰控股所处的快递业拥有流动资金需求巨大的特点，顺丰控股自身已无法对高额的负债提供内源融资渠道，因此顺丰控股根据优序融资理论来拓宽自身的融资渠道。根据顺丰控股年报显示，截至2021年9月，顺丰控股外源融资主要以银行借款为主，其中长期借款为345 亿元，发行债券51 亿元。以银行借款为主的外部融资存在一定的风险性和局限性，是因为银行借款的贷款限额以及还款年限对不同企业有着不同的要求，有着一定的不确定性以及需要较长的贷款申请年限，加上企业申请银行贷款需要企业严格的抵押物和第三方担保人，使申请流程更加繁琐复杂。因此，顺丰控股必须根据自身特点，拓宽融资渠道，并根据自身的专项绿色项目，选择绿色金融市场，选择较短贷款年限、发行金额限制条件较宽松的绿色碳中和债券。（表1）

表1 截至2021年9月顺丰控股外源融资情况一览表

（二）满足项目资金需求。顺丰控股对自身的业务不断扩张，投资了多元化新建项目，需要大量的资金支持。如表2 所示，除2019年外，2017～2020年顺丰控股对其物流项目投入资金均达到30 亿元以上。并由表3 可知，顺丰控股从2017年至2020年的筹资需求从1，663，011 元增加至2，435，449 元，总共增长了772，438 元，进一步证明了顺丰控股在2020年发行绿色债券之前，其所需的资金依旧很大。到了2018年，顺丰控股的股东筹资净额为负数，说明公司的经营活动现金净额已经不能满足项目的扩张需求。从其实际的筹资活动来看，顺丰控股2017年和2018年所发行的绿色债券为顺丰控股筹集到了一定的资金，使得顺丰的债务筹资净额从2017年的-144，497元增长为2020年的161，086 元，共增长了约305，583 元，且逐年递增，也说明与股东筹资方式相比，2018～2020年顺丰控股更倾向于采用债务筹资方式解决资金需求，然而银行贷款无法解决顺丰控股所有项目巨大投资资金需求问题。因此，当顺丰控股投资绿色专项项目时，需通过发行债券来满足绿色转型投资需求。（表2、表3）

表2 顺丰控股投资项目资金使用情况一览表（单位：万元）

表3 顺丰控股筹资活动现金流量表（单位：元）

三、顺丰控股发行绿色债券成本与经济效应分析

（一）发行绿色债券的成本分析。绿色债券融资成本毫无疑问是绿色债券发行人重点关注的问题。绿色债券的成本即发行绿色债券要考虑与利益挂钩的一系列指标，比如绿色债券的定价、利率、信用等。从发行绿色债券的成本深入分析，有助于更好地了解绿色债券所具有的优势。

1、绿色债券利率分析。顺丰控股所发行的碳中和绿色债券与同类的债券相比，其利率相对较低，拥有一定的发行成本优势。如表4 所示，2017～2019年分别发行了3 只债券，其票面利率分别为4.6%、4.29%、3.69%，2021年发行的绿色债券“21 顺丰G1”的票面利率为3.79%。可见，绿色债券的票面利率普遍低于一般债券的票面利率。说明绿色债券拥有一定的利率成本节约优势。并且根据中国绿色金融报告中的数据可得出，顺丰控股发行债券的票面利率均低于同期的信贷利率，体现了顺丰控股所发行绿色债券的成本优势。（表4）

表4 顺丰控股历年发行债券情况一览表

同时，将顺丰控股发行的绿色债券利率与其他企业发行的绿色债券相比，顺丰控股发行的绿色债券票面利率为3.79%，低于大多数企业发行的绿色债券利率，如表5 所示。（表5）

表5 同类绿色债券不同企业发行情况一览表

进一步，本文引入绿色债券发行利差公式，即发行利差=R（同类可比债券加权平均利率）-r（研究绿色债券），当发行利差越大时，表示该债券所发行的利率成本越小。

本文选择5 只同类可比绿色债券，加权平均利率为4.43%，其计算公式为：（5%+5.8%+3.6%+3.77%+3.97%）/5=4.43%；顺丰控股票面利率为3.79%；顺丰控股发行利差=4.43-3.79=0.64；其他几只绿色债券的发行利差分别为-0.57、-1.7、0.83、0.66、0.46。相比而言，顺丰控股的发行利差大于其中的4只，在同类债券中具有一定的发行利率成本优势。

2、认证评估费用分析。认证评估费用是指认证产品、选择认证机构以及产品的相关费用。为了确保绿色债券的“绿色”特性，国家要求并鼓励债券主体进行第三方认证评估。因此，顺丰控股在发行绿色债券时需要在普通债券的发行费用上再额外支付一笔认证评估费用。如表6 所示，就绿色金融债而言，其发行的绿色债券比普通公司债的平均成本低120BP 左右，顺丰控股所发行的绿色债券比中期票据的平均成本低90BP 以上。BP越低代表着绿色效用给企业带来的成本优势就更大。总的来说，认证评估费用在中国绿色债券的发行上已属于固有成本，十分常见，对债券进行第三方的评估认证，对绿色债券进行发行前的跟踪以及披露，是对投资者信心的增强，是发行人对市场提供一种绿色认证信息的传达，有利于提高绿色债券的认购率，在发行绿色债券上具有一定的成本优势。（表6）

表6 绿色债券平均成本对比分析一览表

（二）发行绿色债券的经济效应分析。顺丰控股所发行的碳中和债券在考虑一定成本的同时，其也获得了相应的经济效应。绿色债券的经济效应是指发行绿色债券所取得的成果以及与发行消耗的比较。其大致可以分为财务经济效应以及非财务经济效应。非财务经济效应主要包括：发行绿色债券对环境的影响、对企业品牌价值的影响等。本文主要从财务方面的经济效应入手分析。

1、提升偿债能力。对于顺丰控股的偿债能力指标分析如表7 所示，2017～2020年速动比率分别为0.96、0.84、0.91、1.10，在2018年末速动比率有所下降，但其他时间段数值都较为稳定，到了2019年、2020年有所回升；资产负债率从2019年的63%下降到了2020年的54%，下降了8 个百分点左右，其主要得益于顺丰控股发行绿色债券，为快递行业提供了“绿色通道”，弥补了受疫情影响所造成的亏损，同时发行绿色债券使顺丰控股所经营的业务绿色化，符合市场趋势，帮助顺丰控股提升了业务量以及净利润，提升顺丰控股的偿债能力。同时，利息保障倍数从2019年的14.28 上升到2020年的17.24，保障程度相对较高，发行人的偿债能力较强，在发行了绿色债券后保障能力得到进一步的提升。总体来说，顺丰控股发行的绿色债券对企业的一系列偿债能力指标都产生了正向的影响，提升了企业的偿债能力。（表7）

表7 2017～2020年顺丰控股偿债能力指标一览表

2、股价上升。股票市场作为资本市场的重要组成部分，对上市公司来说，资本市场上主要能体现其价值的是企业股票价格的高低，因此上市企业的股价可以反映企业主要交易的投资者和市场的预期值。如表8 所示，以顺丰控股2021年4月26日正式发布绿色债券前后3 个交易日作为事件窗，可知顺丰控股发行绿色债券当天开盘价和收盘价都达到了最高值，分别为65.54 和66.09，并且发行绿色债券后的三日股票的振幅为3.41、2.27、2.96，均比发行债券前几日的振幅大，说明发行绿色债券可以向市场传递积极信号；顺丰控股在发行绿色债券当日的股票换手率高达1.16，表明绿色债券的发行引起了投资者对顺丰控股股票的购买意愿。对顺丰控股发行绿色债券前后股价的变动对比可得出，绿色债券对企业股价的上升具有一定的积极作用。（表8）

表8 2021年4月顺丰控股股价指标一览表

四、结论及建议

（一）结论。本文采用案例研究法，分析顺丰控股发行绿色债券的动因、成本及经济效益。研究发现：首先，从顺丰控股发行绿色债券的动因来看，一方面能打破顺丰控股自身融资渠道的局限性，拓宽融资渠道；另一方面可以满足顺丰控股自身项目资金的需求，缓解资金压力。绿色债券可以为企业绿色项目提供资金支持。其次，从顺丰控股发行绿色债券的成本来看，与普通债券以及其他企业发行的绿色债券相比，顺丰控股绿色债券的发行利率和认证评估费用均较低，说明民营企业发行绿色债券具有较低的成本。最后，从顺丰控股发行绿色债券的经济效应来看，顺丰控股发行绿色债券不仅提升了偿债能力，还能向市场传递积极信号，对股价产生正向影响。

（二）建议

1、完善绿色债券发行利率定价体系。由于一级债券市场以及二级债券市场的活跃度不同，一级市场的成本优势可观，二级市场的认购利率等与一级市场存在明显的差距，因此应该制定更明确的债券利率划分标准，争取将不同行业不同企业的债券发行利率调整得更加合理。

2、统一信息披露要求。信息披露对绿色债券市场健康发展十分重要，不仅需要对企业的募集资金使用项目以及第三方认证费用进行披露，还需要对企业的财务状况、债务状况以及企业管理层等重大错报方面进行披露。建立健全绿色信息披露制度有助于促进绿色债券市场高质量发展，减少债权人和债务人之间信息不对称程度。

3、明确绿色债券第三方评估认证要求。根据本文对顺丰控股发行绿色债券所需要的评估认证成本费用分析可以得知，第三方评估认证关系到发行债券的成本，所以应该要求第三方评估认证机构参与债券的发行过程，制定专门的规章进行第三方机构监督和管理。

4、注重环境效益。大型企业需要承担更多的责任，不仅需要积极响应国家的绿色号召，还要在自身利益不受影响的情况下保护环境，减少碳排放。在进军绿色金融市场、发行绿色债券作为融资渠道的同时，会涉及对二氧化碳等减排指标的量化分析。因此，注重环境效益，合理地衡量绿色债券的经济效益与环境风险的影响，对绿色环保项目进行定量评估，是对顺丰控股，也是对所有想要发行绿色债券的企业的建议。