ESG评分对企业股价的影响研究

摘 要：2020年“双碳”目标提出以来，低碳发展与绿色转型成为未来半个世纪国内社会经济体系发展的主旋律，我国证券市场中的投资者对企业的ESG表现及披露有了更多关注。本文通过获取2019―2022年沪深300指数成分股上市公司的股票价格数据，在Wind平台获取其对应的ESG评分数据，以申万一级行业分类为行业分类标准，将2019—2022年的Wind ESG評分作为解释变量，建立模型进行回归，对ESG评分与股价收益率之间的关系进行实证检验，以期探究不同行业之间ESG评分与股票收益率的差异，为投资者提供具有参考价值的投资建议。

关键词：绿色投资；ESG表现；企业股价；股票收益率；行业异质；双碳目标

本文索引：符婕.<变量 2>[J].中国商论，2024（05）：-168.

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）03（a）--04

1 引言

2020年9月22日，习近平总书记在第七十五届联合国大会上提出“双碳”目标，2030碳达峰、2060碳中和的双碳目标将推进我国经济社会发展全面绿色转型。随着环保和社会责任等议题引起人们广泛关注，越来越多投资者开始重视ESG因素对投资的影响。目前，中国的ESG投资市场在过去几年中发展迅速，根据中国投资论坛发布的数据，中国ESG投资市场规模2022年可统计的主要责任投资类型的市场规模约为24.6万亿元，2021年为18.44万亿元，2020年为13.74万亿元，2019年为11.16万亿元，增长速度迅猛，越来越多投资者开始关注公司的ESG表现。

ESG评分对企业股价的影响方面，一些学者认为良好的ESG表现能给企业带来正向影响。李瑾（2021）通过有无ESG评级企业股价的差额收益，以ESG表现因子为新因子，引入Fama-French三因素模型，验证了ESG表现与企业股价收益率呈正相关。王波、杨茂佳（2022）以2015—2019年的A股上市公司为样本，得出ESG对企业账面价值和市场价值都有积极影响。Clark，G.L等（2015）研究得出，企业在ESG表现良好的情况下，将产生积极的财务业绩，因此对其长期投资会获得更高的回报率。也有学者认为，ESG给企业带来了不良影响。李思慧、郑素兰（2022）提到ESG作用如此之大，企业可以将其看作一种投资。它对企业内部有限资源的占用所带来的成本效应及委托—代理问题的存在，使得管理者可能将ESG评级作为自利的工具而损害股东利益。姚加权等（2021）通过对情绪语调的大数据进行深度分析，认为管理者很可能在业绩出现问题时，通过情绪语调的操纵来混淆投资者的认知，避免自身利益受损。

2 理论分析与假设检验

从委托代理问题角度来看，由于股东和经理人的利益不一致，企业代理人有动机通过操纵ESG表现，将企业ESG表现作为一种自利工具，损害股东利益，因此投资者可能对ESG评分采取不信任的态度。从投资者的利益方面来看，一部分投资者可能希望尽快获得投资回报，因此更关注公司的短期表现。同时，相比长期数据，短期财务数据更加直观和易于理解。因此，投资者在投资时，相比ESG评分，可能更加关注企业的短期财务表现，而忽略了ESG评分对企业长期发展的影响。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：企业当期ESG总得分对股票收益率有负向影响。

由于商业模式、经营内容的不同，具体行业面临各种风险和机遇时存在差异性，ESG表现的得分情况对公司的股价收益存在不同的影响。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：ESG综合评分对不同行业的公司股价收益率的影响存在异质性。

ESG的E（环境）、S（社会）、G（公司治理）三方面对不同行业的影响程度是不同的，主要是因为每个行业面临的环境、社会和治理问题都不同，因此对应的ESG评分影响也有所不同。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：企业环境（E）、社会（S）与公司治理（G）单项得分对股价收益率的影响存在差异。

3 研究设计

3.1 数据来源

本文使用外部评级机构Wind的评估数据作为评估ESG责任的客观指标，选取2018年12月—2022年9月的沪深300指数成分股作为初始研究样本。以申万一级作为行业分类标准，包含28个一级行业分类。为了保证数据和研究符合科学性，本文对初始样本做了如下处理：（1）剔除数据大量缺失的企业股票；（2）对来源于财报的数据与市场数据进行时间上的匹配；（3）采取对数市值，对市值数据进行压缩；（4）为了防止个别极端值对模型的影响，对变量数据都进行了上下1%的缩尾处理。本文取得了248家上市公司的季度样本数据，共3968条截面数据，31744条时间序列数据。

3.2 变量定义

各变量及其定义如表1所示。

3.3 模型设定

3.3.1 ESG综合得分回归模型

为验证假设H1：企业当期ESG总得分对股价收益率有负向影响，本文构建当期的综合得分回归模型1：

被解释变量为上市公司的股价收益率；解释变量为上市公司ESG综合得分；Controls为相关控制变量，变量的具体定义在后文阐述。其中，下标i表示公司；t表示相应的日期；表示回归截距；表示回归系数；表示残差项。

3.3.2 ESG综合得分行业分类回归模型

企业经营领域和商业模式不同，对于不同行业上市公司的监管也存在差异，所以不同行业上市公司的ESG综合评分也存在异质性。为了探究其中的区别和原因，本文构建ESG综合得分的行业分类回归模型（2）：

其中，indn表示该股票所归属的行业，对不同的行业进行单独回归，观察其回归结果的显著性、相关性，以验证假设H2。

3.3.3 ESG单项得分行业分类回归模型

ESG单项得分会对上市公司股价及其收益率产生不同的影响，为了探究ESG评分体系的不同评价维度对企业的意义和市场对企业ESG表现的反应情况，本文构建了ESG单项得分的行业分类回归模型（3）：

其中，ESG_E（S/G）表示ESG评分体系中的环境（E）、社会（S）、公司治理（G）单项得分，将单项得分作为解释變量，探究不同评价维度对公司股价收益率有何影响，以验证假设H3。

由于数据分析部分建立在金融时间序列上，存在一定程度的异方差问题，故本文在回归中均采用异方差鲁棒标准误的估计方法，以减轻异方差对回归结果的影响。

4 实证结果

4.1 描述性统计

描述性统计如表2所示，总体来说，即使是沪深300成分股此类大型龙头企业，ESG得分也存在较大的极差和方差。

4.2 相关性检验

为探究变量之间的相关性，排除共线性严重的变量对模型回归结果造成的极端影响，本文对相关变量进行了相关性分析，检验结果如表3所示。

由表3可知，ESG综合得分与环境（E）、社会（S）、公司治理（G）有比较高的相关度，说明Wind ESG评分标准构建的模型较为系统化，其他变量之间均无过高的共线性情况。

4.3 回归结果

4.3.1 ESG综合得分回归结果

全行业回归结果如表4所示。对全行业及显著性较高的个别行业结果进行分析，可以看到ESG综合得分对全行业回归结果在1%的置信水平上显著，其回归系数为-0.015，即ESG综合得分提高1，公司的股价收益率会下降1.5%，假设H1得到验证。

实证研究发现，ESG表现与公司的股价收益率呈现负相关，原因可以从信息不对称、利益相关者理论、信号传递理论几个角度来解释。首先，ESG评分体系的发展和应用会对企业的经营管理提出更高的要求，高ESG表现可能要求公司承担更多的成本和风险，这些额外的成本和风险可能导致公司利润率下降、股价下跌。其次，企业经营者可能出于自身利益的考虑，为了达成一些短期的财务目标而忽视ESG方面的投资和改进，导致ESG表现下降，从而影响股价的表现。投资者在购买企业股票时，可能会面临信息不对称的问题。投资者如果没有足够的信息来评估企业的ESG表现，就会高估这些企业的价值，导致股价超过其真实价值，公司的管理者也有足够的动机来隐瞒企业的真实信息。当这些信息暴露出来时，投资者可能会对这些企业失去信心，导致股价下跌。

4.3.2 ESG综合得分行业分类回归结果

本文将ESG综合评分与不同行业的股票收益率进行回归，表5列举了部分回归系数T值较大的几个行业分类的回归结果。

对于行业分类的回归结果，ESG综合得分对食品饮料、房地产、电力设备、煤炭、机械设备等几大行业均在5%的水平上显著，钢铁行业在10%的水平上显著。其中，食品饮料和房地产行业在1%的水平上显著，且相关系数均小于-0.05，特别是煤炭行业的相关系数达到-0.125，远超其他行业的相关系数，且在5%的水平上显著。在未展示的行业分类回归结果中，ESG表现大多不显著，而通信、家用电器行业的ESG综合得分与股价收益率的相关系数为正，但是t值不显著。差异化的回归显著性及相关系数证明了假设H2。

4.3.3 ESG单项得分行业分类回归结果

为进一步研究假设H3，也就是在不同行业之间，ESG单项得分是否存在差异，本文继续对申万一级进行行业分类，将核心解释变量替换为ESG单项得分，分别进行回归。回归结果如表6所示，房地产、医药生物、电子、食品饮料、建筑材料、煤炭、钢铁、机械设备这些行业的ESG单项得分通常与股价收益率有显著的相关性。其中，食品饮料、房地产在三个维度的ESG得分中均在1%的置信水平上显著，且均为负相关，而通信行业在所有维度中与股价收益率的相关系数均为正，家用电器在除了环境（E）外均与股价收益率正相关，且在社会（S）评分中，家用电器回归系数为0.023，回归T值为1.92，在5%的水平上显著。

上述结果说明假设H3成立，ESG单项评分对不同的行业也有不同的影响。对于房地产、食品饮料行业，ESG单项评分越高，其股价收益率越低。对于家用电器而言，ESG单项评分尤其是社会（S）评分越高，其股价收益率越高。

5 结语

本文基于Wind ESG评分体系及上市公司的基本财务指标和股票市场价值，对沪深300全行业及分类的行业进行统计和回归分析，得出以下结论：第一，总体上，公司的股价收益率与其ESG综合表现呈负相关，说明在目前的市场中，投资人在选择标的资产时需要结合更多维度的考量。第二，对于不同行业的公司，ESG综合表现与股价收益率的关系不同。ESG综合表现与大部分行业公司的股价收益率存在负向关系，比如房地产、食品饮料等，与部分行业存在正向关系。这说明ESG表现并不绝对意味着负相关，投资人应结合标的行业及其特点有针对性地分析。第三，不同的ESG单项得分，即ESG的不同维度对不同行业的公司也有不同的影响。实证研究证明了当前市场中，对于不同行业而言，ESG表现与股价收益的关联关系有所不同，两者的关系需要根据具体行业的行业特征进行区分，ESG信息披露和评分体系并不能作为一条投资铁律。

参考文献

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