基于哈佛框架的农化企业财务分析——以先正达为例

邱 甜 王 羽

（作者单位：1.中信保诚人寿保险有限公司；2.中国中信集团有限公司 ）

农化行业科技属性强，竞争强度大。我国企业通过并购巨头，近年占据了行业有利地位。但行业竞争激烈，近年也受到疫情等多方面影响。

哈佛分析框架是定性与定量结合的财务报表综合分析方法[1]，其纳入非会计因素，综合评估企业，预测发展，识别短板。框架将财务分析分为战略、会计、财务和前景分析四个步骤，提出了哈佛财务分析框架，其高度较高，覆盖较全，纳入非会计因素弥补了传统方法的不足[2]。随着研究发展，有学者将其用于企业估值和项目并购，也有学者将其用于构建新的绩效评价方法[3]。纵深应用也有丰富成果，着眼于家电、百货、消费等行业的研究较多[4]，但目前针对农化企业、农业企业的案例较为欠缺。

本文运用哈佛分析框架对先正达集团股份有限公司（以下简称“先正达”）的财务报表进行分析并提出建议，可以为我国农化企业对标一流、加速发展提供借鉴。

一、案例概况

2016 年，中化集团并购了领先的农化巨头瑞士先正达，此后联合中国化工集团整合农业业务，组成新先正达集团。新先正达有总部位于瑞士的植保业务，总部位于美国的种子业务，总部位于以色列的安道麦以及先正达中国四个部分。

公司业务涵盖植物保护、种子、作物营养产品的研发，生产与销售，也从事现代农业服务，多个领域全球领先[5-6]。2021 年度总资产约4 931 亿元，收入约1 818 亿元，净利润约80 亿元。2021 年，公司提交了A 股上市申请，拟募集资金用于新业务开发。

二、基于哈佛框架的综合财务分析

（一）战略分析

第一，宏观环境分析。作为超大型跨国集团，先正达所处的经济、政治、社会和技术环境，均面临着迅速而深刻的变革。经济环境方面，我国经济持续向好，但欧洲、北美、非洲地区业务局部增长乏力。政治环境方面，跨国经营涉及多类型问题。在社会和技术方面，社会更为注重安全、环保和健康，基因、通信和数字技术带来行业持续变革。此外，受极端天气、土地污染、作物病虫害等因素的影响较大。

第二，行业现状分析。采用波特五力模型研究业内竞争、新进入者、客户、供应商和替代品五个维度。行业历经数十年的高强度并购整合，包括先正达在内的巨头掌握竞争主导权，但巨头间的竞争激烈。行业进入门槛较高，但随着科技发展，新兴细分龙头不断进入，供应商和渠道商较为集中，被更环保高效的产品替代的风险一直较大。

第三，经营模式与战略分析。公司持续注重创新驱动与规模经济。在植保领域，公司采用人工智能等辅助技术，把生物、化工新技术用于新产品，并持续优化产品组合，保持领先优势。在种子领域，公司收集优质种源和并购先进小型种企维持领军地位。

（二）会计分析

会计分析维度关注财务报告质量。先正达并购产生的商誉以及研发产生的无形资产金额重大，公允价值估值、减值测试判断较多，跨境业务的汇率处理也影响会计信息质量。但综合看，公司业务模式较为清晰，除前述事项外，会计信息质量较好。

（三）财务分析

1.财务分析维度杜邦分析

杜邦方法按为股东创造价值的动因分解净资产收益率，评估公司销售盈利能力、资本运营效率以及财务杠杆和偿债能力。受行业竞争激烈等因素影响，公司净资产收益率水平不高，如表1 所示，分析期间净资产收益率为-6%～5%，创造价值的能力尚待提升。

表1 收益率分析

销售盈利能力方面（见表2），公司的销售毛利率保持在32%～35%的水平，体现出产品的附加值，期间费用率约20%～30%，绝对水平不低。趋势上，销售盈利率逐年微降。

表2 销售盈利能力分析

资产运营效率方面（见表3），公司的营业周期为250～260 天，固定资产和总资产整体周转较慢。总营业周期呈现压缩趋势，体现公司注重营运管理，努力提高效率。

表3 资产运营效率分析

财务杠杆和偿债能力方面（见表4），公司的资产负债率保持在40%～53%的水平，已获利息倍数由息税前利润（Earnings Before Interest and Tax, EBIT）拉动逐年上升。公司注重现金支付保障，流动、速动和现金比率稳定。

表4 财务杠杆和偿债能力分析

2.财务方面成长能力分析

公司营业收入持续增长，但净利润不稳定，时有“增收不增利”。总资产增速高于营收和利润，成长性和发展的质量尚待提升。具体数据如表5 所示。

表5 成长能力分析

（四）前景分析

我国振兴农业大趋势不变，持续出台的政策也推动行业发展。但国际和地区发展的不平衡、不稳定长期影响公司跨国业务。环保要求提升，企业需要持续投入,提高环保属性和确保环境安全。公司战略明确，通过主动布局高附加值、高盈利能力的数字农业和农业服务细分领域有望实现高质量发展。综合看公司有望一段时间内稳健增长。

三、哈佛框架分析揭示的问题

第一，外部环境影响显著。先正达业务高度全球化，受各国家、地区的经济、政治、社会、文化多方面深远影响，更受到全球政治经济格局及产业协同、物流运输、利率汇率影响，局部业务增长后劲不足。

第二，研发投入难以预估。先正达的产品研发均需从科研到应用，再测试和商业化的较长过程，环节多、链条长，耗费支出相当重大。但开发是否成功，商业化后是否能达到预计效益，是否被新政策限制均不确定，研发投入产出难于估计。

第三，整合协同高度复杂。先正达由四个分部组成，部分分部传承悠久，同时公司也持续开展多元并购。以种子业务为例，近两年间先正达就先后并购了全球多地的数字农业公司、种子公司、生物技术公司和渠道商。整合不同地域、文化和类型的分部和企业高度复杂。

第四，并购商誉负担沉重。商誉是并购买方对于标的高于公允价值的出价，实质上代表了标的超额收益能力。会计准则规定每年重估和减值测试，不强制摊销，这就为主观估值和盈余管理留出空间。先正达现有商誉资产金额重大，是长远发展的负担。

四、针对上述问题的改进建议

第一，强全面风险管理体系。当今世界风险因素多元、深远、复杂，需要加强全面风险管理体系建设，运用多维风险管理工具，监测、计量和缓释风险，抵御冲击和应对波动。全面识别和评估风险，从顶层画出“风险矩阵图”；风险管理全球联动，组建团队统筹监控金融市场；风险文化有效传导，宣贯理念、知识和措施。

第二，管好研发流程和智力资产。行业科技属性很强，研发管理非常重要。公司已建设研发平台，进一步优化可以考虑以下举措：一是强化平台赋能新业务，包括对新收购业务的数字化能力与研发结合等；二是加密流程监测，识别高潜力项目坚定投入，筛查不佳项目及早止损；三是对研发流程的再管理，不断针对痛点实施改进。

第三，强化多维整合和协同增效。整合和协同是大型企业创造超额价值的关键，也是多元化的理论基石和文化基因。先正达在采购、运营和渠道方面均可深化协同。如中国产业链农业服务新业务，可通过对外服务强化全流程协同，再如并购取得的数字化和渠道能力，也可深化协同释放增值。协同也可促进企业文化和内控深化。

第四，关注内部估值和价值管理。先正达研发支出、并购项目、商誉减值均需估值。公司拥有多家上市平台，市场价值管控对运用好资本平台，创造股东价值也很重要。建议总部归口统筹监测多重估值过程，识别关键影响因素，改进并增加价值。