投资者网络舆论关注对MD&A语调操纵的影响研究

张玉明 张馨月 李 双

(山东大学管理学院)

1 研究背景

年度财务报告(简称年报)是企业与利益相关者沟通的载体,也是投资者进行决策分析的主要信息来源[1]。除了结构化的财务数据,非数据形式的文本信息在年报中占很大比重[2]。管理层讨论与分析(management discussion and analysis,MD&A)作为上市公司年报中非财务信息分析的重点,包括管理层对公司历史业绩回顾分析和对未来发展展望两部分,越来越受到投资者的重视。

与定量披露不同,定性披露的语言表述具有复杂性与高语境性,尤其是以中文为代表的语言表达更为委婉、含蓄和晦涩,其表现出来的语调特征不仅是管理层情绪和态度的体现,更会影响信息使用者的心理感知和决策判断[3]。许多国家和地区的监管部门尚未对定性披露提出明确的、可量化的标准;且年度报告中MD&A部分不需经过外部审计,这为管理层提供了一定的文本信息披露裁量权[4]。

作为年度报告最大使用者,中小投资者在社交媒体上的讨论很大程度会对企业信息披露行为产生影响。在代理理论框架下,大股东极易与中小股东发生第二类代理冲突,“人微言轻”的中小股东无力抗衡,最终成为损失承担者。为保护中小投资者利益,股东大会网络投票制度及股东大会重大事项中小股东单独计票机制、投资者保护制度等不断被建立,为中小投资者顺利“发声”提供了可能[5]。同时,以“股吧”为代表的新兴网络社交媒体平台,也为中小投资者“发声”创造了条件。受益于在网络媒体中发布消息的低成本、快速传播的特性,中小投资者可以充分发表、交换意见并结成同盟,形成网络舆论[6,7],对企业的讨论在更大范围内以更快的速度实现传播。严重的负面评价会损害企业声誉,增加其经营风险,产生威慑效应。这种效应可能会对企业信息披露行为产生两方面影响。一方面,基于有效监督假说,中小投资者利用网络社交媒体增强其集中性和可识别性,通过舆论机制引发媒体、分析师及监管机构的介入,实现对上市公司MD&A语调操纵的监督与治理[8];另一方面,基于市场压力假说,出于缓解业绩压力、获取合法性的目的,管理层可能会利用语调操纵的隐蔽性,迎合投资者的网络舆论关注。然而,既有文献对语调操纵的经济后果进行了大量研究,但对从中小投资者关注的角度出发探究语调操纵的前因和相关治理措施尚存在缺失。鉴于此,本研究以网络舆论为切入点,实证检验投资者关注对于企业语调操纵行为的影响。

2 文献综述与研究假设

2.1 文献综述

语调包括正常语调和异常语调。正常语调是对企业基本面信息的中性描述,能向市场传达管理层对企业现状及未来发展的看法,为投资者提供真实的信息。异常语调主要指异常积极语调,已被相关学者证实与企业基本面无关,是管理层的战略选择[1]。异常积极语调能通过正向的股票市场反应为企业带来更多资源,以维护管理层利益。随着国家对会计监管的加强,对异常积极语调的操纵常被作为配合企业盈余管理的工具之一。本研究的语调操纵主要指管理层基于自利动机,利用文本信息语调特征来操控或误导使用者,结果主要体现在异常积极语调部分。

已有研究从信息增量观的角度证实MD&A语调的信息增量效应,即MD&A语调作为数据信息的补充,能为市场提供增量信息,具体表现在短期股价表现、企业投资效率,以及未来战略预测等方面[9～11]。LI等[12]探究了财务披露语气与经理人盈余管理行为之间的关系,证实财务披露中积极词、不确定词和情态词的使用比例与企业盈余管理行为呈正相关。HUANG等[4]也验证了公司语调管理现象,发现异常积极语调与管理层需要正面印象管理的事件显著正相关,与负面形象管理事件显著负相关。因此,管理层可能会通过有利的方式对其业绩进行描述,从而影响利益相关者的看法,获取企业合法性优势。关于异常积极语调操纵行为的治理,部分研究从媒体关注和共同机构所有权等角度探讨了可能的治理途径[13,14],但鲜有研究注意到网络舆论对MD&A语调操纵的影响。

针对网络舆论经济后果的讨论,现有文献主要围绕有效监督假说和市场压力假说展开。一方面,根据有效监督假说,网络舆论具有外部治理作用。在互联网的舆论监督下,管理层掩盖企业真实信息的难度加大,降低了管理层与股东的信息不对称。王丹等[7]和ANG等[8]分别从自愿性业绩预告以及并购决策等方面,证实了投资者网络舆论声音的治理作用。另一方面,根据市场压力假说,以中小投资者关注为代表的外部力量通过引起资本市场信息环境的变化,给企业带来压力[15]。于忠泊等[16]证实了管理层会迫于传统媒体的压力而进行应计项目盈余管理;王福胜等[17]证实网络媒体的报道会迫使管理层产生更多的盈余管理行为。也有实证研究发现,媒体负面报道、网络舆论均与企业创新水平负相关[18],支持了市场压力假说。

作为企业财务报告的重要使用者,中小投资者在社交媒体上的讨论会对企业股价产生直接影响,同时也会引发外部媒体及分析师的关注,进而作用于企业MD&A语调操纵。因此,关注网络舆论对企业MD&A语调操纵的影响,以及可能影响二者关系的因素,是本研究关注的重点,也是重要的创新之处。

2.2 研究假设

互联网的发展使信息发布方式和交流方式发生了根本性的变革,普通投资者打破专业投资者的话语垄断,在“股吧”“雪球”等网络社交媒体中表现尤为积极,参与公司治理呈现多样性、及时性、灵活性及开放性等特征。在传统媒体为主的时代,为保证信息的真实性与可靠性,编辑会对投资者提供的信息进行筛选与过滤,所报道的消息体现了编辑一定的主观性[6,17]。现有少量文献证明了传统媒体对MD&A语调操纵的影响[13]。但与传统媒体不同,中小投资者在网络社交媒体上“发声”成本更低、受到的过滤更少,加之网络舆论的传播速度快、影响范围大、持续时间久,更容易让外界听到中小投资者的声音。作为对已有研究缺乏对网络媒体关注的回应,本研究旨在探究中小投资者在网络社交媒体上的讨论会对企业MD&A语调操纵产生何种影响。

根据有效监督假说,网络舆论作为有效的外部监督机制,能发挥外部治理作用,进而抑制语调操纵行为。一方面,网络社交媒体增强了中小股东的行动主义意愿。中小股东持股少且分散,很难通过行使表决权直接参与公司治理[19];同时,其在传统媒体的“发声”成本高,“发声”内容易被过滤,无法充分自由表达意见以维护自身利益[6]。但以“股吧”和“雪球”等为代表的网络社交媒体,为中小投资者大量聚集提供了平台,中小股东的集中性与可识别性增强[5],谈判能力提高。此外,网络社交媒体作为传统行动主义形式的延伸,允许中小股东以较低、甚至是零成本的方式与管理层交流,其行动主义意愿大大增强。另一方面,相比传统媒体的限制,社交媒体以其门槛低、交流方便等特性吸引了众多中小投资者。随着异质参与者的增多,利用网络社交媒体渠道挖掘群体智慧,使管理层操纵语调行为为投资者群体所知成为可能[20]。一旦中小投资者识别出语调操纵行为,会采用“用脚投票”的方式对企业短期股票收益产生影响,进而影响管理层个人和企业利益。同时基于舆论导向机制,网络舆论的持续发酵会引发媒体、分析师以及监管机构的介入,通过曝光、监管等方式间接施压于企业及其管理层。因此,按照有效监督假说的逻辑,中小投资者在社交媒体的网络舆论能够抑制管理层的语调操纵行为。由此,提出如下假设:

假设1投资者网络舆论关注能够抑制企业MD&A语调操纵行为。

根据市场压力理论,投资者网络舆论会对企业管理层产生市场压力,企业倾向于采取各种手段投其所好。首先,基于盈余管理视角。文本信息语调操纵的隐蔽性使其成为配合企业盈余管理的手段。投资者的关注是有限的,信息过载会导致信息降级,有限关注度制约了投资者的信息分析能力,使隐蔽的语调操纵不易被察觉[21]。相反,企业定量信息操纵方式易被投资者熟知,一旦企业进行定量信息操纵,很容易被具有相关知识的投资者识别,从而引起更大范围的网络舆论。因此,当企业面临较小的盈余管理操纵空间时,意味着企业更有可能依靠对积极语调进行操纵的方式实现其盈余管理目的。其次,基于业绩压力视角。网络舆论放大了管理层的业绩压力,尤其是当业绩不及预期时,负面的舆论会加剧股票市场价格波动。网络舆论的快速传播特性会吸引越来越多的中小投资者讨论,形成“燎原之势”,加剧企业压力[18]。而积极的文本语调会影响投资者对企业的乐观预期,进而影响企业的短期股价变化[9]。因此,当管理层面临短期业绩压力时,管理层或出于保全个人业绩声誉的目的,或出于希望从上涨的股价中获取股权薪酬收益及控制权私有收益的目的,管理层有动机采用异常积极语调操纵的方式迎合投资者的网络舆论。最后,基于企业形象管理的目的。好的企业形象意味着企业拥有良好的组织合法性,影响企业获取资源的能力。“千里之堤,溃于蚁穴”,公司多番努力建立的声誉很可能被一两条负面消息吞噬。因此,在合法性压力下,为了迎合投资者未来预期或扭转其消极看法,企业倾向将语调操纵作为一种形象管理工具,采用异常积极语调处理利益相关者与企业间的关系,以获取合法性优势。因此,根据市场压力假说,管理层会基于对语调操纵成本与收益的考量,出于缓解业绩压力和营造良好形象等目的,对中小投资者在社交媒体的网络舆论采取迎合策略,即网络舆论加剧了管理层的语调操纵行为。由此,提出如下假设:

假设2投资者网络舆论关注能够加剧企业MD&A语调操纵行为。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本研究以2010～2021年A股上市公司数据为研究样本,并对数据做如下处理:①剔除处于ST、*ST或PT状态的公司;②剔除金融行业公司样本;③剔除相关变量缺失的企业。最终得到24 749个公司-年度观测值。同时为消除极端值影响,对所有连续变量进行上下1%Winsor缩尾处理。公司财务和公司治理数据来自国泰安数据库(CSMAR)和Wind数据库,网络舆论的相关数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS)数据库。使用Stata 17.0软件进行数据分析。

3.2 变量设计与测量

3.2.1解释变量

本研究解释变量为投资者网络舆论关注(PO)。以东方财富股吧(简称股吧)作为社交媒体的代表,主要原因在于,东方财富网囊括了中国互联网股票留言板的绝大多数用户,且多由“散户”发布,是目前国内最为活跃的股票社区论坛之一,为本研究中小投资者网络舆论提供了良好的研究样本。因此,参考江轩宇等[18]、孙鲲鹏等[22]的做法,以上市公司在股吧收到的发帖数总量加1取自然对数来衡量网络舆论关注。该指标越大,说明上市公司网络舆论关注度越高。

3.2.2被解释变量

被解释变量为管理层讨论与分析的语调操纵(AB)。据前所述,MD&A语调主要包括正常积极语调和异常积极语调,管理层的语调操纵通常集中在异常积极语调部分,因此需要对异常积极语调进行剥离。借鉴谢德仁等[23]的做法,根据CNRDS数据库中提供的LM词典积极词汇数和消极词汇数,按照模型(1)进行净积极语调计算,其值越大代表文本语调越积极。

(1)

式中,TO为净积极语调;POS为LM词典中的积极词汇数;NEG为消极词汇数。

计算净积极语调后,参考HUANG等[4]、王华杰等[24]的研究,利用模型(2)和模型(3)分别计算正常积极语调和异常积极语调。

TOi,t=γ1ROAi,t+γ2REi,t+γ3Si,t+γ4BTi,t+

γ5SREi,t+γ6SRi,t+γ7Ai,t+γ8LOi,t+

γ9DRi,t+εi,t;

(2)

TOi,t=β1ROAi,t+β2REi,t+β3Si,t+β4BTi,t+

β5SREi,t+β6SRi,t+β7Ai,t+β8LOi,t+β9DRi,t+

β10FRi,t+1+σi,t,

(3)

式中,i表示企业;t表示年份;ROAi,t为企业当年的盈利能力;REi,t为企业当年的持有到期收益率;Si,t为企业年总资产的自然对数;BTi,t为企业账面市值比;SREi,t为企业股票月收益率的标准差;SRi,t为过去5年企业的业绩标准差;Ai,t为公司年龄;LOi,t为企业是否亏损的虚拟变量,如果亏损则为1,否则为0;DRi,t为公司t期与t-1期净利润的差占t-1期初总资产的比例;FRi,t+1为t+1期净利润占t期总资产的比例;γ1～γ9、β1～β10为系数;εi,t、σi,t为残差项。模型(2)中的残差项用来衡量异常积极语调,也是本研究的被解释变量(AB)。由于管理层讨论与分析部分包含管理层对未来的展望,因此模型(3)在模型(2)的基础上控制了企业未来盈余,其残差项为ABF。模型(3)在模型(2)的基础上控制了未来盈余,所以ABF与AB相比样本量下降,其数据范围为2010～2020年。AB(ABF)越大,代表管理层异常积极语调越多,语调操纵程度越大。

3.2.3控制变量

借鉴已有研究,本研究选用公司基本特征、财务状况、公司治理等可能影响企业语调操纵的因素,具体包括企业规模(S)、公司年龄(A)、资产负债率(L)、盈利能力(ROA)、成长能力(G)、独立董事比例(I)、第一大股东持股比例(TOP)、两职合一(D)、审计质量(B)、企业产权性质(SO)等,同时控制了个体和年度固定效应。变量定义见表1。

表1 变量定义

3.3 模型设计

由于本研究采用非平衡面板数据样本,固定效应模型和随机效应模型是学者们最常用的两种估计方法。本研究对研究模型进行Hausman检验,即通过对两个模型中统一参数估计量的差异进行显著性检验,选择恰当的固定效应或随机效应模型。检验结果拒绝了使用随机效应模型的假设,说明应采用固定效应模型。本研究借鉴王华杰等[24]的做法,建立如下模型探究网络舆论对企业语调操纵的影响:

ABi,t(ABFi,t)=α0+α1POi,t+CVi,t+

YE+FE+εi,t,

(4)

式中,α0是常数项;CVi,t代表控制变量的总和;FE和YE分别表示个体固定效应和时间固定效应;α1为本研究检验的核心参数,度量投资者网络舆论关注对于企业MD&A语调操纵的影响,若α1为负,则假设1得到验证;若α1为正,则假设2得到验证。

4 实证检验与结果分析

4.1 描述性统计

各变量的描述性统计结果见表2。由表2可知,TO的均值为0.368,说明上市公司年报讨论与分析部分的语调普遍较积极。MD&A语调操纵AB(ABF)的标准差为0.124(0.121),最大值和最小值分别为0.276(0.262)与-0.324(-0.317),表明样本中语调操纵存在较大的波动,企业间差异较大,这为本研究提供了一定的基础与空间。PO均值为8.869,说明上市公司平均每年和每日分别收到7 106份和19份帖子的关注,一方面表明了“股吧”的活跃性,另一方面也证明了企业面临着较大的舆论压力。其他变量的数值与已有文献接近。

表2 主要变量的描述性统计

4.2 多元回归分析

投资者网络舆论关注与企业MD&A语调操纵的多元回归结果见表3,本研究所有的回归结果均使用了个体层面的聚类标准误。表3中,列(1)和列(2)为仅加入控制变量、年份和个体固定效应的结果,列(3)、列(4)在其基础上加入了解释变量。结果显示,在控制其他变量的基础上,AB和ABF的回归系数均为0.005,且均在1%的水平上显著正相关。表明受到的关注越多,企业异常积极语调越多,MD&A语调操纵越严重;投资者关注在一定程度上加剧了企业的语调操纵行为,故假设2得到验证。企业盈利能力与语调操纵显著负相关,说明盈利能力越好的企业越不会采用语调操纵的方式获取收益;独立董事比例与语调操纵(ABF)显著负相关,说明独立董事作为一种内部治理机制,能起到抑制语调操纵的作用。而规模越大、成立时间越长的企业更倾向于语调操纵行为,这可能与企业希望通过语调操纵的方式维持良好形象有关。值得注意的是,四大会计师事务所(B)并不能起到外部监督的作用,这也从侧面证实了与定量信息相比,文本信息语调操纵具有隐蔽性。

表3 基准回归结果

4.3 稳健性检验

4.3.1工具变量法

本研究采用工具变量法来缓解反向因果引发的内生性问题。借鉴郑建明等[15]和孙鲲鹏等[22]的研究,采用公司所在省份当年互联网宽带接入端口数(NET),以及以同年度同行业其他公司的平均网络舆论关注度(MPO)作为工具变量。首先,互联网宽带接入端口数影响互联网网民的活跃程度,网民越活跃,对该省上市公司的讨论越多,与网络舆论关注具有相关性;且互联网宽带接入端口数作为影响企业所在地的网络设施建设因素之一,并不会直接影响企业微观的语调操纵行为,因此互联网宽带接入端口数具有相关性和外生性。其次,采用同年度同行业其他公司的平均网络舆论关注度作为工具变量,其原因在于,同年度同行业其他公司的平均网络舆论关注度与目标企业的网络舆论关注度相关,但尚未有研究表明,其他公司的平均网络舆论关注度会对目标企业的MD&A语调操纵行为产生影响,符合工具变量外生性和相关性的特征。

回归结果见表4。由表4可知,工具变量NET和MPO的系数显著为正,说明工具变量与内生变量之间有很强的相关性;同时F统计量为3 893.88,大于10,Cragg-DonaldWaldF值为3 414.047,大于Stock-Yogo检验中10%偏误的临界值19.93,说明不存在弱工具变量的问题。在外生性方面,对工具变量进行过度识别检验,Hansen J检验的p值分别为0.910和0.660,均超过0.1,说明不存在过度识别问题,工具变量选取得当。由列(2)和列(3)可知,投资者网络舆论关注与企业MD&A语调操纵系数仍在1%的水平上显著为正,说明互为因果等内生性问题并未改变上述研究结论。

表4 工具变量检验结果

4.3.2倾向匹配得分检验

为控制公司其他特征对结果的影响,本研究采用倾向匹配得分(PSM)进行检验。以发帖量为标准将样本分为发帖量高组(处理组)和低组(控制组),然后将前文的控制变量作为协变量,计算倾向得分,并采用1∶1近邻匹配。平衡性检验结果表明,匹配后标准化偏差相比匹配前均大幅缩小,且均小于5%(1)限于篇幅,平衡性检验结果略去,留存备索。。匹配后回归结果见表5。由表5可知,投资者网络舆论关注对企业MD&A语调操纵的回归系数显著为正,结果稳健。

表5 PSM检验结果

4.3.3其他稳健性检验

除上述稳健性检验外,本研究还进行了如下检验:①替换解释变量。借鉴孙鲲鹏等[22]的做法,采用帖子的阅读数和评论数来衡量投资者的关注程度。部分中小投资者以评论为主要表达观点的方式,阅读量则代表了帖子的传播广度和范围。贴子的评论数量和阅读数量越多,说明帖子包含的信息含量越大,影响力越广,企业面临的压力越大。②增加控制变量。股民们越来越倾向于在网络平台聚集讨论[6]。由于机构和法人股东数量相对中小投资者非常小,因此相比股东人数较少的企业,股东人数较多的企业意味着企业中小投资者较多,导致社交媒体的发帖量增多。为了避免产生由于股东人数导致的企业压力增加,而非由于投资者关注引发的压力增大。借鉴唐斯圆等[25]的研究,用全部股东数量来近似衡量中小投资者的数量,并将其在控制变量中进行控制,同时使用发帖量/股东人数作为解释变量,对异常积极语调重新进行回归。③解释变量滞后一期。语调操纵会影响中小投资者预期,进而引发更多的网络舆论关注,二者之间可能存在反向因果问题。为缓解投资者网络舆论关注与语调操纵之间存在的反向因果关系,本研究将解释变量滞后一期重新检验。上述稳健性检验结果均支持本研究的主要结论。

5 进一步分析

5.1 市场压力假说进一步验证

前文已证实,投资者网络舆论关注与企业语调操纵之间的关系符合市场压力假说,即投资者网络舆论关注作为一种外部压力会对企业异常积极语调操纵产生影响。基于前文的假设分析,本研究从企业内部出发,探讨投资者网络舆论关注与语调操纵的关系,是否会因企业盈余管理操纵空间、企业面临的业绩压力和形象管理等内部压力的不同而发生变化。

5.1.1盈余管理操纵空间

定量信息操纵和定性信息操纵是年报信息操纵的两种形式。当企业面临较小的盈余管理操纵空间时,企业不易使用定量信息操纵进行盈余管理,网络舆论带来的市场压力会促使管理层采取其他操纵手段,以实现盈余管理的目的。而文本信息语调操纵的隐蔽性使其成为配合企业盈余管理的一种手段。因此可推测,当企业面临较小的盈余管理操纵空间时,网络舆论对MD&A语调操纵的影响更显著。

为验证如上猜想,本研究借鉴王华杰等[24]的研究,采用t-1期的净经营资产与t-1期总资产的比例衡量t期的应计操纵约束。由于企业往期通过操纵应计虚增的盈余会反映在其净经营资产中,因此t-1期的净经营资产比例越大,代表往期虚增盈余越多,当期盈余管理操纵空间越小。若净经营资产占比大于同年度同行业研究样本的中位数时则为1,否则为0。盈余管理操纵空间的分组回归结果见表6。由表6可知,在盈余管理操纵空间小的样本组,投资者网络关注对语调操纵水平的影响均在1%的水平上显著为正,而在盈余管理操纵空间大的样本组中并不显著。这表明,盈余管理操纵空间是影响投资者网络关注与语调操纵行为关系的因素之一。

表6 盈余管理操纵空间的分组回归结果

5.1.2企业业绩压力

当企业面临短期业绩压力时,其业绩表现能直观地被中小投资者察觉且关注,并对企业股价和管理层个人声誉产生影响。一方面,管理层出于保全个人业绩声誉的目的,会通过操纵语调的方式扭转投资者印象,避免外界对其在任期间业绩表现不佳进行负面报道;另一方面,出于股价稳定性的考虑,HUANG等[4]证实积极的语调会影响投资者的乐观预期,进而提升企业股价。负面的舆论关注会加剧股票市场的价格波动,不仅会对企业价值产生影响,也影响高管从上涨的股价中获得的私有收益。因此,当企业面临较大的业绩压力时,在投资者关注的外部压力加持下,语调操纵的动机更强烈。

基于此,借鉴张耀伟等[26]的研究,以公司本年度总资产收益率是否低于上一年度总资产收益率作为业绩压力的代理变量,将样本分为高业绩压力样本组(总资产收益率小于上一年度)和低业绩压力样本组(总资产收益率大于上一年度)。业绩压力的分组回归结果见表7。由表7可知,当企业面临着较高的业绩压力时,网络舆论关注与企业MD&A语调操纵在1%的水平上显著正相关;而在低业绩压力组,回归结果并不显著。这表明,企业面临的业绩压力是影响投资者关注与语调操纵的内部因素之一。

表7 业绩压力的分组回归结果

5.1.3企业形象管理

形象管理是社会心理学的一个研究领域,意在研究如何向他人展示自己以获取好感。越多的舆论关注增加了企业面临的合法性压力。为获取良好形象以符合投资者积极的未来预期或扭转投资者消极的看法,尤其是当企业在投资者心中声誉低、形象差时,网络舆论的负面评价越多,企业越有动机通过语调操纵的行为维护其在投资者中的声誉和积极形象,以获取合法性。

基于此,本研究借鉴刘艳博等[27]的研究,以企业无形资产的自然对数作为代理变量来衡量企业声誉。当企业无形资产高于同行业同年度中位数时,为高声誉组,反之为低声誉组。企业形象管理的分组回归结果见表8。由表8可知,在低声誉组中,网络舆论关注与企业MD&A语调操纵在1%的水平上显著正相关;而在高声誉组,回归结果并不显著。这表明,当企业声誉低、形象差时,利用语调操纵获取合法性的动机更强烈。

表8 企业形象管理的分组回归结果

5.2 经济后果分析

首先,检验语调操纵对股价崩盘风险的影响。语调操纵为管理隐藏负面消息创造了条件,使投资者无法得知或推迟得知相关消息,做出低效的投资判断,加剧股价崩盘风险。因此,本研究借鉴许年行等[28]的做法,使用股票经过市场调整后周收益率的负偏度(NCS),以及股价上升和下降阶段波动性的差异(DUV)作为股价崩盘风险的代理指标。

其次,验证语调操纵对企业价值的影响。积极的语调会激发投资者的乐观情绪,并引起市场的积极反应,有利于企业获取更多的资源。但根据相关研究,中国资本市场MD&A语调体现出更多的信息操纵观,管理层对积极语调的操纵是战略选择的结果[1]。作为盈余管理的替代工具之一,语调操纵可能会产生“遮掩效应”,对企业价值产生消极影响。基于此,本研究借鉴李心丹等[29]的做法,以托宾Q值(TBQ)作为企业价值的衡量指标。

语调操纵经济后果的回归结果见表9。由表9的列(1)～列(4)可知,语调操纵与股价崩盘风险显著为正,即语调操纵越严重,企业面临的股价崩盘风险越大;列(5)和列(6)的结果显示,语调操纵对企业价值在5%的水平上显著为负,即企业语调操纵的行为会降低企业价值。

表9 语调操纵经济后果的回归结果

5.3 应对措施

从根本来看,语调操纵是企业在两权分离状态下管理者出于机会主义动机迎合投资者导致的后果,其背后隐藏着严重的代理问题。因此,完善企业治理机制、加强各方力量对管理层的监督治理,是缓解语调操纵的根本。基于此,本研究从提升企业内部控制质量与加大机构投资者持股比例出发寻求应对措施。

(1)内部控制保证财务信息质量是内部控制的核心目标之一。JENSEN[30]认为,良好的内部控制系统是监督经理层行为并缓解代理冲突的有效机制。良好的内部控制能保障管理层行为合规合法、经营安全顺畅,从生产经营各个环节约束管理层的机会主义行为,减少管理层无意的会计差错或故意的操纵行为。已有研究证实,内部控制质量会对年报语调操纵产生影响[31],但关于内部控制对网络舆论与语调操纵二者行为关系的研究尚存在缺失。本研究选取迪博内部控制指数(IC)作为内部控制质量的代理变量,回归结果见表10的列(1)和列(2)。结果显示,网络舆论关注和内部控制指数的交乘项与企业语调操纵显著负相关,说明企业内部控制质量能抑制投资者网络关注与管理层语调操纵行为之间的正向关系。

(2)机构投资者机构投资者是介于内部股东和外部中小股东之间的第三方力量。一方面,与外部中小投资者相比,受托责任要求机构投资者在充分行使股东权利的同时主动发挥自身作用。加之机构投资者具有信息优势、资金优势和更强的议价能力,有时间、有动机通过收集相关信息监督企业。另一方面,机构投资者更关注企业的长期价值,尤其是稳定型机构投资者希望企业集中于长期盈利能力,而非通过语调操纵行为获取短期收益。当企业有通过语调操纵的方式迎合投资者关注的行为,机构投资者会通过“用手投票”的方式监督管理层,进行积极治理;也可以通过“用脚投票”的方式引发其他投资者的跟随模仿,进行消极治理。本研究选取机构投资者持股比例(TNV)为调节变量,回归结果见表10的列(3)和列(4)。结果显示,投资者网络关注和机构投资者持股的交乘项与企业语调操纵在5%的水平上显著负相关,说明机构投资者持股是有效的应对措施。

表10 应对措施回归结果

6 结语

投资者作为年度报告的最大使用者,在网络媒体上的讨论很大程度上会影响企业的文本信息披露行为。本研究基于中小投资者关注的视角,探究了网络舆论对企业MD&A语调操纵行为的影响。研究结果表明:①投资者网络舆论与企业MD&A语调操纵行为显著正相关,即企业会对投资者关注引发的外部压力采取迎合策略,结论支持了市场压力假说,而非有效监督假说。在进行一系列稳健性检验后,结论依然成立。②本研究从盈余管理操纵空间、企业业绩压力和形象管理3个角度证实,当企业面临的盈余管理操纵空间越小、企业业绩压力越大和越需要进行形象管理时,通过语调操纵迎合投资者关注的行为越严重。③经济后果显示,企业语调操纵行为会提高企业股价崩盘风险,降低企业绩效。④通过探究可能的应对措施发现,企业良好的内部控制质量和较高的机构投资者持股比例,能抑制管理层通过语调操纵迎合投资者关注的行为。

本研究边际贡献如下:①将网络舆论的经济后果引向信息披露领域,补充细化了网络舆论在信息披露方面的理论研究和作用后果,为引导投资者进行信息甄别提供了指导方向;②基于外部投资者关注的视角证实了网络舆论是加剧语调操纵行为的因素之一,并从业绩压力、盈余管理操纵空间、企业形象管理等角度讨论了可能影响二者关系的因素,丰富了语调操纵影响因素的相关文献;③验证了语调操纵的经济后果及可能存在的治理措施,为引导投资者理性投资、企业提高信息披露质量和监管部门进行网络生态治理、完善文本信息披露规范提供了理论参考。

本研究管理启示在于:①投资者在充分利用社交媒体维护自身合法权益时,应提高网络信息甄别能力;关注定量信息的披露,正确识别年报中偏离公司实际情况的夸张情感。②企业应建立有效的治理监督体系,重视内部控制和机构投资者的作用;注意与投资者建立并维持良好的关系,减少负面舆论对企业的影响。③监管部门在搭建平台、鼓励投资者“发声”的同时,也应通过专业培训、政策宣传等方式做好投资者教育工作;加强网络生态引导与治理,例如,利用云计算、大数据等互联网技术监测分析发帖数量、投资者情绪和网络舆情等,对投资者关注较多的企业给予重点监管与审查,防范过度舆论带来的不良影响;尽快完善处于监管空白地带的文本信息披露规范,利用信息技术等手段推进文本信息披露评价体系的建立。

本研究不足及展望:①囿于数据可得性,本研究仅从盈余管理操纵空间、业绩压力以及企业形象管理等方面,考察了不同情况下企业通过语调操纵迎合投资者网络关注的原因,缺乏从投资者视角出发的机制,未来有待从该角度出发探究该现象的内在机理;②管理层作为语调操纵的主体,其职务类别(如总经理、财务总监等)、职业背景(如文字工作、财务等)和性格特征(如过度自信、管理层短视等)等因素也会对语调操纵行为产生影响,未来可将如上特征纳入研究框架,探究语调操纵的前因;③本研究在治理措施部分尚未考虑到监管部门的作用,未来可在此方面做进一步的拓展研究。