我国公募股权众筹融资行为规范化的立法应对

王嘉茗

小额发行注册豁免是指对数额较小的证券发行行为免于注册或核准的法律制度，具有周期短、成本较低、信息披露义务宽泛的特点，非常有助于小型企业创业初期的融资活动。为了更好地贯彻互联网金融“效率、便民”的初衷，帮助初创企业快速融资和成长，建议借鉴美国的小额众筹豁免制度，免除小金额股权众筹发起的实质审核程序，在我国法律体系内设立小额股权众筹豁免制度。

美国的小型企业也曾面临着融资渠道窄、成本高的创业难题。微小企业的融资困难会导致市场缺乏良性竞争，整個社会创新能力的下降。意识到这个问题，美国在《1933年证券法》证券法中设立小额发行注册豁免制度，为中小企业融资进市铺平道路。

美国《1933年证券法》第3节针对年度不超过500万美元证券发行制定了法定的豁免条款，分别对公开发行证券和私募证券设定了不同种类的豁免制度：Regulation A允许企业在提交发行声明之后面向社会进行公开招揽；Rule 504和Rule 505的豁免则仅限于非公开进行的证券发行。

Regulation A豁免了发行人进行注册的义务，但仍需要在证券销售之前至少提前20日向美国证券交易委员会（SEC）提交一份发行声明。该规则并没有豁免发行人在州证券法上的注册义务，因此发行人依旧负担着相对沉重的时间与经济成本，导致实践效果并不理想。基于上述情况，美国立法者对该规则的适用范围、发行人资格、发行程序等方面进行了调适，主要修改部分包括：（1）将年度发行限额提高至5000万美元，并根据金额的大小分不同层次对豁免进行规制；（2）针对“合格购买者”豁免州证券法注册义务；（3）对不同层次的发行人实行差异化的信息披露政策。Regulation A+获得了市场的积极反响。统计表明，截止至2016年4月，累计被提交或批准的发行申请共150多份，金额累计超过12亿美元。可见，经过这一的修订，美国证券法为初创企业的小额集资提供了切实可行的路径，同时兼顾了对投资者利益的保障，可谓是在促进经济发展和投资者权益保障之间实现了相对的平衡。

《众筹条例》作为美国公募股权众筹立法的最终规则，主要内容包括公募股权众筹豁免、发行人规制、中介规制、集资门户的额外规制四个方面。

第一，在豁免范围方面，《众筹条例》的将发行限额下调，改为12个月内不超过100万美元，将便利的豁免制度面向最微小的初创企业，将实行豁免的公募股权众筹的规模控制在“小额”的范围内，来保护广大投资者的权益。

第二，在个人投资额度方面，针对不同的收入群体设置了不同的发行限额：针对年收入或者净资产低于10万美元的投资者，在投资者年收入或者净资产的5%或2000美元（取较大者）；针对年收入或者净资产超过10万美元的投资者，不超过年收入或者净资产的10%（取其中较小者），且出售总额不超过10万美元。

第三，在交易中介方面，《众筹条例》在子部分C中规定了从事股权众筹中介需要满足的要求，以及中介的降低欺诈风险的义务。此外条例还要求发行人只能选择一个中介开展股权融资活动，保证信息的有效性和对发行人的监管需求，防止投资者群体的过度分散。

第四，关于发行人要求，《众筹条例》在子部分B规定了发行人对中介、投资者的披露机构名称、高管任职情况、筹集资金的用途等信息的义务。此外，条例还增加了几种不适用众筹豁免的发行人类型，包括没有特定商业计划的，以及在发行说明书之前的两年内，未向证券交易委员会备案，也没有向投资者提供本部分所要求的年度报告的发行人，均不可使用豁免制度。

美国上述对于发行人主体要求的立法逻辑值得我们借鉴。我国在引入小额股权众筹发行豁免制度时应当对发行人资格进行限制，将发行主体限制为在中国境内设立的小微型企业，明确排除没有明确商业计划的公司，保护广大投资者的权益。

借鉴美国的立法经验，在我国证券法体系下针对公募股权众筹引入小额众筹豁免制度具有必要性，可以打破传统“一对一线性推广”的融资渠道限制、降低融资的时间和金钱成本、有效提高投资效率。我国对于证券发行的监管采用的是事前核准制，即发行人必须在发行证券之前通过发行审核委员会的审核，因此小额豁免制度豁免的具体方式可以试行“发行注册制”作为豁免核准的例外。具体而言，在我国《证券法》体系下针对公募股权众筹构建小额豁免制度应包括以下方面：

第一，公募股权众筹小额豁免的发行限额。我国的豁免发行上限应当低于公募股权众筹的发行限额，不需要再对小额豁免进行分层；具体数额可以结合小型企业所需创业资金以及创业失败造成损失风险，具体进行把握。

第二，投资者投资限额的分级确定。国家统计局发布的《中国统计年鉴2021》将我国的收入群体划分为极低收入群体（月收入在1000元以下）、低收入群体（月收入在1000～5000之间）、中等收入群体（月收入在5000以上、10万以下）和高收入群体（月收入在10及以上）四类，公募股权众筹主要面向的投资群体为月收入在5000以上的中高收入群体，建议将小额豁免制度的投资上限设置为：平均一年可支配收入在2万～4万元的投资者，投资上限为可支配收入的5%；可支配收入在4万～8万元的投资者，投资上限为可支配收入的10%；可支配收入在8万元以上的投资者，投资上限为可支配收入20%。根据世界银行公布的数据，美国2013年、2014年和2015年的人均收入分别为52749美元、54539美元和56115美元，10万美元基准大约为美国年人均收入的两倍。假设该基准能够有效控制投资者的损失，那么根据汇率换算后，我国可以将投资上限设定为10万元。投资者在通过众筹平台进行投资之前，应当根据平台的指示完成资产状况评估，充分了解自己的可支配收入情况以及投资风险承担能力，以便于分级投资限额的顺利实行。

第三，强化平台的监管义务，确立特殊的信息披露制度。考虑到小额豁免制度设立的初衷是让初创企业更快获得创业资金、让大众参与到股权投资当中，单纯地提高信息披露标准不能很好地解决问题。对此可以建立“分层信息披露制度”，“充分考虑信息披露的成本，按照发行人融资数额的不同，建立分层财物信息披露制度和持续信息披露制度，明确最低标准的强制信息披露范围。”应当注意的是，为了更好保护非专业投资者的权益，发行人在进行信息披露的时候应当使用简明、易懂的表达，因此笔者建议为发行人的信息披露义务中设置“使用简明易懂的表达义务”，并给众筹平台设置“对信息披露中的专业术语进行补充解释说明的责任”。

参考文献：

[1]刘宏光.小额发行注册豁免制度研究——美国后JOBS法案时代的经验与启示[J].政治与法律，2016.11.

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（作者单位：北京师范大学）