董事会非正式层级与企业对外直接投资——基于风险偏好视角的经验证据

彭 程，陈元胜

（四川外国语大学1.国际金融与贸易学院2.国别经济与国际商务研究中心，重庆 400031）

一、引言

党的二十大报告中指出，要坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在构建设新发展格局的背景下，企业作为重要的微观经济主体，其对外直接投资行为是目前被广泛关注的话题之一。在贸易保护主义抬头和逆经济全球化行为思潮不断高涨的情境下，企业对外直接投资面临着持续增长的经济风险、金融风险和政治风险等。董事会作为公司的重要决策群体，其决议在企业对外直接投资中起到举足轻重的作用，深入探究董事会相关特征对企业对外直接投资风险偏好行为具有重要的现实意义。

董事会非正式层级因群体成员之间的预期地位差异而形成，是董事会内部的一种非正式且隐性的层级结构[1-2]。既有研究从不同角度探讨了董事会非正式层级的影响效应，主要研究了董事会非正式层级对企业绩效[2-3]、董事会决策过程[4]、董事异议[5]、资本结构决策效率[6]、企业创新[7]、企业金融化适度性[8]的影响作用。既有研究证实了董事会非正式层级对企业决策等方面的影响效应，但至今还鲜有文献将董事会非正式层级结合到企业对外直接投资行为层面，这也为本文提供了研究空间。

基于上述逻辑，拟从以下几个方面进行研究：（1）董事会非正式层级是否以及将如何影响企业对外直接投资风险偏好；（2）董事会互动程度是否显著调节了董事会非正式层级与企业对外直接投资风险偏好两者之间的关系；（3）在不同的内部控制质量和企业生命周期的情境下，董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的影响效果是否存在显著差异。本文可能的研究贡献主要在于：鲜有文献关注于董事会与对外直接投资风险行为决策层面，本研究丰富了企业对外直接投资行为影响因素的相关理论，实现了理论外延。同时，当前大多文献是从公司的显性特征开展分析，本文则是从董事会隐性关系介入，提出并实证检验董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的影响效应及其情境条件，既丰富了企业对外直接投资偏好的影响因素研究，又突出了本文分析框架的情境化特征。

二、理论分析与研究假设

（一）董事会非正式层级与企业对外直接投资风险偏好

现有研究逐渐将高阶梯队理论拓展到董事会层面[9]，董事会的结构特征对企业的发展与决策产生了重要影响[10]。企业对外直接投资风险偏好往往是指企业在对外投资决策中更加青睐于经济风险或制度风险较高的国家（地区），企业面临的不确定性也就相应提高，可能对企业产生不利影响，甚至面临重大损失。

董事会非正式层级能够构建内部隐性决策秩序，进而抑制对外直接投资的风险偏好。对于不存在明确上下级、关系模糊的董事会而言，董事会决策过程中产生的冲突会耗费大量的精力[11]。由于对外直接投资相关议题的前瞻性和不确定性较强，在议题繁多且缺乏有效指引的情况下，董事们很难短时间内作出最优的战略决策。根据关系契约理论，当非正式层级清晰度较高时，董事成员之间更容易达成一致意见，进而提高董事会的决策效率。在对外直接投资决策中，国际市场的风险性往往同时存在显性与隐性特征，由于高位董事往往具备更加丰富的经验或资源，能够更加准确地识别对外直接投资的不确定性，其所提出的建议能够被积极采纳[2]。在非正式层级作用下，隐性的层级机制能够促进董事之间的信息共享，高位董事可以为低位董事提供指引，从而激发其他董事对于跨国投资的正确认识。在董事会非正式层级较为模糊的情况下，董事会内部缺乏有效的制衡，董事成员可能出于自利动机而损害组织绩效[6]。综上所述，董事会非正式层级能够以隐性决策秩序的构建来抑制企业对外直接投资的风险偏好，提出假设1：

H1：董事会非正式层级将抑制企业对外直接投资风险偏好，即董事会非正式层级清晰度越高，企业对外直接投资风险偏好越弱。

（二）董事会互动程度的调节作用

董事会互动程度反映了董事会成员之间的交流与沟通，董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的影响与成员之间的互动程度具有较大关联[5]。在董事会互动较少时，董事会成员由于相互熟悉程度较低也会相应地呈现出较低互动程度。在此情境下，董事会成员并没有获取到充分的信息，例如个人对其他董事会成员拥有的知识、资源或者对群体目标所作的贡献程度并没有充分了解，因此董事会的层级次序可能难以达成一致预期[12]。在董事会互动程度较高时，董事会非正式层级以董事会成员的互动来提升清晰度，董事会成员能够提高对高位董事的认可度，使其更好地发挥治理效应。此时董事会成员在企业对外直接投资战略决策时更易达成一致共识，为企业发展提供更加有力的保障[13]。综上，提出假设2：

H2：董事会互动程度越高，董事会非正式层级对对外直接投资风险偏好的负向影响越强。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

研究选取2010—2021 年沪深A 股上市公司作为初始研究样本，剔除金融行业、资不抵债、当年ST 或PT、数据缺失的样本，同时也剔除了企业对外直接投资对应的东道国（地区）为所谓“避税天堂”的样本，最终得到15 244 个观测值。此外，还对所有连续变量在双侧1%水平上作缩尾处理。研究数据主要来源于CSMAR和WIND数据库，国家风险数据来源于国家风险指数（ICRG）。

（二）变量选取与测量

1.解释变量：董事会非正式层级（Gini）。基尼系数能有效测度董事会中存在的非正式层级清晰度，本文参考He和Huang（2011）[2]以及何瑛和马添翼（2021）[14]的研究，选取董事在不同上市公司董事会的兼职数量作为其社会资本（权威），通过式（1）进行测算：

其中，y为董事权威，以董事在其他上市公司兼职数量衡量；ry为董事兼职数在董事会中排名；N为董事会总人数；-y为董事会兼职数y的均值。Gini值越大，代表非正式层级清晰度越高。

2.被解释变量：企业对外直接投资风险偏好（CRR）。参考彭程和江慧（2021）[15]、刘昌阳等（2020）[16]的研究，选择国际上最常用的国家风险指数（ICRG），包括政治风险（PR）、金融风险（FR）和经济风险（ER），三类风险总分为200分，分数越高表示风险越低。本研究通过计算CR=0.5×（PR+ER+FR），得到各国家（地区）的综合风险程度CR，再根据企业海外子公司的设立情况进行加权，具体测算见式（2）：

其中，CRRi,t是企业i在第t年的海外综合风险程度，是企业i海外投资所涉及的国家（地区）综合风险程度的加权平均值；wi,j,t是企业i在j国家（地区）的子公司数量与企业i在第t年的海外子公司总数的比值作为权重；CRi,j,t是企业i在第t年涉及的j国家（地区）的综合风险得分；CRR值越大，企业对外直接投资风险偏好程度越高。

3.调节变量：董事会互动程度（Meet）。由于董事会成员之间实现互动主要是通过董事会会议的方式来体现[17]，而现场会议能够更为直接地进行沟通和互动。因此本文参考陈仕华和张瑞彬（2020）[5]的研究，以公司每年召开的董事会现场会议次数加1取自然对数，作为董事会互动程度的代理变量。

4.控制变量。为控制其他因素的影响，本研究主要在董事会层面和公司财务指标层面选取可能影响结论的控制变量，主要包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业绩效（ROA）、董事会规模（Board）、两职合一（Dual）、股权制衡度（Balance1）、产权性质（SOE）、股权集中度（Top1）、管理层持股比例（Mshare）、独董比例（Indep）等，并且还控制了行业（Ind）与年份（Year）变量。

（三）模型构建

为检验假设H1和H2，分别构建模型（3）和模型（4）进行验证：

式中，CRRi.t*Meeti.t表示董事会非正式层级与董事会互动程度的交互项。在构建交互项之前，已对解释变量和调节变量进行中心化处理。φi、δt、μi、εi,t分别代表年份固定效应、行业固定效应、行业年份交互固定效应和残差。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1列示了变量的描述性统计结果。Gini的均值为0.166，标准差为0.071，最小值和最大值分别为0和0.347，表明样本企业的董事会非正式层级清晰度处于较低水平，但不同企业还是存有一定差异。CRR的均值为0.238，标准差为0.086，最小值为0.146，最大值为0.64，这表明不同企业的对外直接投资风险偏好存在差异。SOE的均值为0.258，表明样本中有25.8%的国有企业。其他变量与已有研究基本保持一致。

表1 描述性统计

（二）回归结果分析

表2列示了董事会非正式层级与企业对外直接投资风险偏好的回归结果，以及董事会在其间的调节效应回归结果。一方面，为验证假设H1，表2中列（1）加入了控制变量与年份固定效应，列（2）进一步加入了年份固定效应与行业固定效应，结果显示董事会非正式层级Gini的估计系数均在1%水平上显著为负。同时，为进一步加强回归的稳健性，列（3）在原基础上加入了年份与行业交互固定效应，以缓解可能存在的部分内生性问题，结果显示列（3）Gini的回归系数虽略变小，但仍在1%水平上显著为负。因此，结合上述结果，表明董事会非正式层级将负向影响企业对外直接投资风险偏好，假设H1得以验证。另一方面，为检验假设H2，表2的列（4）加入了董事会互动程度与非正式层级的交互项（Gini*Meet）。回归结果可见，交互项Gini*Meet系数为-0.057，在5%的水平上显著为负，表明董事会互动程度对董事会非正式层级与企业对外直接投资风险偏好的关系具有较显著的增强作用。随着董事会互动程度的提高，董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的影响更为显著，因此假设H2得到支持。

表2 基准回归结果

（三）稳健性检验

1.敏感性分析

参考Cinelli等（2020）[18]提出的敏感性分析方法，用于控制本文潜在的遗漏变量问题。具体地，由于企业规模对企业各个方面的发展或决策都会产生不同程度的影响，是公司研究中的重要指标，因此本文将控制变量中的企业规模（Size）作为潜在遗漏变量的对比变量。敏感性分析的估计结果如图1和图2所示，其中横轴表示控制本文所有的控制变量情况下，遗漏变量对解释变量Gini的偏R2；纵轴表示Gini和控制变量下遗漏变量对因变量CRR的偏R2。图1为核心解释变量估计系数的等值图，图2为估计系数对应的t值图。结果表明，在遗漏变量达到1 ∼3倍Size变量的强度情况下，Gini的估计系数仍在5%水平上显著为负，之前的估计结果是有效的，表明本文结论较为稳健。

图1 敏感性分析：Gini估计系数

图2 敏感性分析：Gini估计系数t统计量

2.倾向得分匹配（PSM）与样本区间调整

考虑到样本选择偏差可能导致的内生性问题，研究采用倾向得分匹配法以及样本年份区间调整进行稳健性检验。一方面，借鉴何瑛和马添翼（2021）[14]方法，以分年度分行业计算的Gini中位数为标准设置处理组与控制组，采用1∶1最近邻匹配，以本文控制变量为协变量，基于匹配后的样本进行回归分析。回归结果如表3的列（1）所示。另一方面，将样本的年份区间调整为2014—2021年，回归结果见表3列（2）。经两种方法进行的稳健性检验结果显示，与前文所得结论一致。

表3 PSM检验与样本区间调整

3.工具变量法

考虑到可能存在反向因果等其他内生性问题，本研究使用两阶段最小二乘法（2SLS）进行稳健性检验。参考薛坤坤等（2021）[7]的研究，以滞后一期的Gini和除去本公司之外的行业年份Gini均值作为工具变量，分别以IV1和IV2表示。两个工具变量均满足相关性和外生性的条件，经弱工具变量检验和过度识别检验说明方法是合理的。如表4所示，第一阶段IV1、IV2与Gini显著相关，第二阶段以工具变量拟合后的Gini进行回归，回归结果与前文所得结论一致。

表4 工具变量检验

五、不同情境条件的分析

（一）基于内部控制质量的情境分析

内部控制本质上是一种内在的制度安排，高质量的内部控制可以为企业实施对外直接投资行为提供制度保障[19]。本文以深圳迪博大数据研究中心发布的内部控制指数进行测度，将指数加1取自然对数而后以行业年份的均值分组，划分内部控制质量较高和较低的企业，分析不同内部控制质量情境下董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的影响差异。由表5可知，在内部控制质量较高的企业中，列（1）显示Gini的回归系数为负，且在5%的水平上显著。而在内部控制质量较低的企业中，Gini的估计系数明显降低并仅在10%水平上显著。由此可见，在内部控制质量较高时，董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的抑制效应更为明显。

表5 基于内部控制视角的分析结果

（二）基于企业生命周期的情境分析

基于企业生命周期理论，处于不同生命周期的企业具有不同的组织特征和发展特点[20]。参考Dickinson（2011）[21]的研究，根据样本企业的经营、投资、筹资三类活动现金流量的正负组合来反映企业所处的生命周期。如表6所示，本文将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段。

表6 企业生命周期的现金流量特征组合

表7给出了在不同生命周期的企业中Gini与CRR的回归结果。由其可见，董事会非正式层级在成长期企业中能够发挥显著的影响作用，Gini的回归系数为-0.039且在1%水平上显著。而在成熟期与衰退期企业中，Gini的回归系数均为负但统计不显著，说明董事会非正式层级在其中对企业对外直接投资风险偏好未能发挥显著作用。可能的解释是，成长期企业的发展经验相对较少，董事会成员在国际市场机遇的识别和获取上可能存在更多局限，企业的董事会成员会更偏好于高位董事的意见，层级次序更为凸显，董事会非正式层级能够进一步发挥其作用而抑制企业对外直接投资风险偏好。

表7 基于企业生命周期的检验

六、结论和启示

结合经济全球化背景，利用中国上市公司作为研究样本，实证检验了董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的影响效应，同时考虑了董事会互动程度在其间的调节效应。此外，分别从内部控制质量和生命周期两个方面，开展了异质性检验并进行相应的分析。研究发现，董事会非正式层级能够显著抑制企业对外直接投资风险偏好；董事会互动程度能够增强董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的抑制作用；在内部控制质量较高以及处于成长期的企业中，董事会非正式层级对企业对外直接投资风险偏好的负向影响更为显著。

本研究为管理实践带来一定启示。第一，关注非正式关系在组织运营中的作用，有意识地识别和利用董事会非正式层级结构。在董事会决策时，企业需要考虑到董事会成员社会资本以及其对企业目标的贡献程度，合理利用董事会非正式层级的治理效应。第二，加强董事会的沟通与互动，在董事会决策会议的组织时，可尽量选择现场会议的方式进行，有利于加深董事会成员的互相了解，提高决策效率以助力企业高质量对外直接投资。第三，企业需要加强内部控制，不断提高自身的制度保障能力，通过内部控制为企业对外直接投资纾困解难。第四，企业应科学分析自身生命周期，保持良性发展态势，在不同的情境下进行适度的战略调整，避免陷入衰退困境。