“吐故方能纳新”——基于退市新规的事件研究

郑登津 兰天琪 赵瑞瑞

一、引言

党的十九届五中全会提出要“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制”，成熟资本市场的一大标志是具备完善的退市制度，我国退市监管虽然已取得较大进步，但一直以来，退市惩戒力度较低、退市制度不够畅通等原因使得“退市难”仍成为困扰我国资本市场高质量发展一大难题。自2001年我国确立有效的退市制度以来(1)1999年第一家退市公司琼民源A因证券置换而退市，2001年PT水仙成为我国首个触发退市指标而强制退市的A股上市公司，具有里程碑意义。，退市制度的完善长期滞后于资本市场扩张速度，2012年上交所和深交所发布的修订版退市方案中对于交易量和收盘价等市场类指标以及非财务类指标的新增标准才标志着我国退市监管开始进入多元化时代，强制退市体系初步确立。但其监管理念重心实际上仍放在绩效型的财务指标上，在此后的实践中，退市制度发挥的作用也十分有限。截至新规颁布前的2020年年末，A股上市公司退市数量为125家，年均退市仅6.2家，其中，强制退市79家，年均不足4家，与此同时，20年间我国IPO公司数量达到3 172家，退市率常年不足1%，对比伦敦交易所与纳斯达克5%～10%的退市率，客观上“退市难”已成为我国资本市场一大痼疾。与“退市难”相对应的，是低质量上市公司对于资本市场环境和投资者利益的侵害。“保壳”动机使得旨在警示交易风险的ST制度，却在客观上成为退市进程中的一道缓冲屏障，大量低质量高风险企业在退市边缘频频“起死回生”(2)根据Wind数据显示，自1998年ST制度实施以来，截至2020年年末，A股共计实施ST和*ST特殊处理1 011起，同期撤销了705起，而真正退市只有90家，占比不足10%。，加之对违法违规界定不清晰和处罚力度不足，市场投机行为频发，使得投资者保护工作饱受诟病。随着“注册制”的全面推行，避免我国资本市场陷入“只出不进”困境成为亟待解决的重要问题，要清退低质量上市企业、净化资本市场生态，从退市制度着手进行改革已势在必行。

2020年12月31日，沪深交易所正式发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》，及《上海证券交易所科创板股票上市规则》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等退市制度改革文件，即2020年修订版退市新规，此次新规完善财务类、市值类退市标准，力求准确刻画壳公司，并在交易类、财务类、规范类以及重大违法类指标等方面体现严格监管，压缩规避空间，特别是通过审计意见交叉适用，打击规避退市，同时取消了暂停上市和恢复上市环节，加快退市节奏。此次退市新规在总结之前相关规则的基础上拔高了标准，设置了更为全面且操作性更强的完善体系，力图通过“高标准”形成筛选机制，被称为“史上最严退市新规”。从实施效果来看，新规威力初显，2021年共有20家、2022年共有46家A股上市公司退市，两年强制退市达到59家，占二十多年来我国全部强制退市数量的约40%。退市新规的出台为我国资本市场基础性制度建设的完善注入了强心针，疏通退市通道，净化资本市场环境；同时，更为严格细化的标准使低质量上市公司规避退市的成本增加，从而促进上市公司质量的提高，为全面推行IPO注册制打好制度基础。那么，资本市场的投资者如何理解退市新规？不同类型的公司反应是否有所不同？这些问题的回答从源头直观检验退市新规的制定和实施效果，而本文通过事件研究的方式对此进行直接检验。

本文可能的贡献如下：首先，本文补充了“法与金融”领域研究的中国证据。我国的法律与金融发展存在一定的滞后性，在经济发展的初期法律制度并不健全，这期间的金融与经济发展在不断的试错中前行(Allen等，2005[1])，而随着经济的增长，法律基础建设成为发展的客观需求，而适应新经济形势不断完善的法律体系又进一步促进金融与经济的增长(Chen，2003[2]；沈艺峰等，2004[3]；陈德球等，2013[4])。退市规则的更迭与完善恰好如实反映了整个过程，我国退市制度设计长期落后于资本市场扩张速度，而在资本市场全面深化改革的过程中，退市制度在不断完善发展，本文以最新退市新规的正式发布为研究事件，检验法律基础建设改善的影响。第二，本文丰富了对于退市的研究，检验了被称为“史上最严”的退市新规正式颁布对资本市场和上市公司价值的影响。当前对于退市的研究还相对较少(Campbell等，2015[5])，仅有的对于退市制度的研究多集中于其经济后果，发现其对盈余管理行为和股价变动的影响(Chandy等，2004[6]；Campbell等，2015[5]；李远鹏和牛建军，2007[7]；谢柳芳等，2013[8]；林乐和郑登津，2016[9]；许文静等，2018[10])，还未有研究从市场反应直观检验退市规则的制定和实施效果。当前基于中国制度背景的退市研究相对滞后，主要原因也是退市制度的长期滞后性和以往改革的“小步慢走”，而此次致力于“大刀阔斧”改革的退市新规的出台，为我们实证检验提供了制度基础。第三，本文的研究结论具有较强的现实意义。此次退市新规力图通过“高标准”形成筛选机制，利用市场的优胜劣汰提高上市公司质量，肃清资本市场的生态环境。通过分析退市新规正式发布所带来的市场反应以及市场资金流向，可以初步检验退市新规威慑力和效果，也为后续执行提供一定借鉴。此外，通过检验退市新规的影响，也为资本市场其他法律基础建设的完善提供启示，也为如何实现证券市场改革向纵深推进及保证资本市场高质量发展提供了经验证据。

本文的后续安排为：第二部分是理论分析和研究假说；第三部分是研究设计；第四部分为实证结果；第五部分是本文的结论与启示。

二、理论分析和研究假说

从公司角度来看，在交易所上市有收益和成本，在此之间的权衡决定公司的上市和退市行为(Bharath和Dittmar，2010[11]；祝继高等，2014[12]；Doidge等，2017[13])。上市收益主要来源于其拓宽企业融资渠道，有利于降低杠杆及融资成本(Pagano等，1998[14]；Chandy等，2004[6]；Loureiro和Silva，2020[15])，提升企业形象以及高管的个人声誉(Bancel和Mittoo，2009[16])，此外，上市可以提升公司股票的流动性，获得股票溢价(DeAngelo，1984[17]；Kim和Weinsbach，2008[18])。上市成本则包括发行费用和管理费用等直接成本，以及信息披露和审计、代理问题产生的利益冲突损失等间接成本(祝继高等，2014[12]；Martinez和Serve，2017[19])。而在中国市场，由于“壳资源”的稀缺性，因此上市公司还有强烈的保留壳资源的动机，且由于其他融资渠道不畅通、合规成本等上市成本较低等原因，目前我国上市公司所承担的上市成本明显小于其所获收益，上市公司普遍希望继续保持上市地位，因此主动退市的公司数量较少，低质量上市公司也采取各种策略避免退市(李远鹏和牛建军，2007[7]；谢柳芳等，2013[8])。

从监管方面则主要站在强制退市的角度，在监管机构和交易所享有的监管与处罚权中，最具警示性和威慑力的便是退市监管，退市法规体系的完善是资本市场基础法律建设中极为重要的一环。以往研究发现，监管力度的增强会提高企业退市的风险(Chaplinsky和Ramchand，2012[20])，退市制度的完善提高上市公司内部控制水平和内部治理水平，提升公司经营效率(丁丁和侯凤坤，2014[21]；于鹏等，2019[22])，促进企业提升业绩，有效降低股价崩盘风险(林乐和郑登津，2016[9])，降低审计风险，减少审计延迟(于鹏等，2019[22])。但有碍于上市渠道的不畅通，我国退市制度虽经多次改革，却并没有完全弥补制度缺陷，主要表现为暂停上市制度为避免退市提供缓冲、财务指标要求过低和违法违规规定模糊为盈余操纵预留空间(肖成民和吕长江，2011[23]；许文静等，2018[10]；张跃文，2020[24]；Qiu和Zhang，2022[25])，因此多年来，尽管多次进行退市规则改革，着力于提升上市公司质量，但实践中对于低质量上市公司的清退仍力度不足。

而此次退市新规被称为“史上最严”，针对以往实践中所发现的规避退市手段进行有针对性的补充，从多维度提升细化退市标准，提高违法违规成本，提升公司信息披露质量，推动上市公司通过“真才实干”提升公司价值，并大幅缩短退市流程，致力于高效肃清低质量上市公司。此外，对于资本市场发展，在新《证券法》实施与注册制向纵深推进的背景下，退市新规有利于优化市场资源配置效率，打击“保壳”“抄差”的投机行为，降低系统性金融风险。总的来说，本文认为此次退市新规是资本市场法律基础完善的重要一环，有效提振投资者信心，因此本文预期市场对退市新规的颁布作出正向的反应。基于此，本文提出假设1：

H1：市场对退市新规的颁布有整体积极的反应。

此次退市新规的设计一方面完善退市规则，建立退市指标体系，简化退市流程，准确刻画并迅速出清；另一方面严肃会计规则，提高会计信息质量和信息披露质量，明晰违法违规处罚标准，提升处罚力度，强化资本市场红线不可逾越，体现出此次退市新规的关注重点：经营风险、监管风险、信息环境以及投资者保护。基于此，本文进一步区分公司的特点：(1)经营风险。退市新规着力于准确刻画壳公司，关注低质量公司的经营风险问题。不论是更为严格的财务指标还是新增的交易类指标，都更强调公司本身价值。同时，关联交易、政府补贴等不具备商业实质的救济手段也将得到更为严格的限制，更严格的退市监管会大大提升此类上市公司被退市的可能。而对于业绩较好的公司来说，退市监管的存在不会对其造成威胁，反而因为退市监管清除了不良公司、改善了市场环境而受益，降低其系统性风险(林乐和郑登津，2012[9])。因此，在退市新规发布后经营风险较高的企业可能有更为负面的市场反应。(2)监管风险。退市新规力图和非处罚性监管、监管处罚等形成合力，加速资本市场优胜劣汰，提升资源配置效率。交易所问询函、证监会行政处罚以及公司面临的诉讼具有信息效应，是揭露上市公司的信息披露违规和其他违法违规行为的重要渠道，向市场传递上市公司存在较为严重的内部治理缺陷或经营困难等问题的信号(陈运森等，2018[26])。退市新规出台后，这些监管风险较高的企业将面临更高的退市风险和不确定性，因此可能会有更为负面的市场反应。(3)信息环境。退市新规强化信息披露要求，明确重大财务造假判定标准。在重大违法类指标方面，新增了一系列造假金额和造假比例的量化指标，提升了信息披露违法违规处罚的执行力度。以往处于退市边缘的ST公司采取财务手段来避免退市导致信息披露质量低下的情况饱受诟病，退市制度被质疑对于信息环境的作用不显著甚至加剧了财务手段的使用(李远鹏和牛建军，2007[7]；谢柳芳等，2013[8]；许文静等，2018[10])。而此次退市新规加入了退市风险第二年审计意见的交叉适用和半数以上董事对于半年报或年报不保真违规，通过责任分离强化监督，此外，一年触及财务类退市指标即被实施退市风险警示，连续两年触及财务类退市指标则直接终止上市，并取消暂停上市和恢复上市环节，减少退市规避空间。总体上，对于信息披露环境较差的公司而言，将面临更高的监管和退市风险，因此可能会有更为负面的市场反应。(4)投资者保护。规范类退市规则加大违法违规处罚、提升信息披露质量，关注公司内部治理水平和内部控制缺陷问题，此外新规着力避免退市过程反复，从而降低“投机”“抄差”风险，并新增对退市公司的控股股东、实控人及董监高等减持股份的限制，无不体现出对投资者保护的重视。因此，在退市新规发布后投资者保护水平较高的企业可能有更为正面的市场反应。综上，本文提出以下假说：

H2：在退市新规发布后经营风险较高的公司将有更为负面的市场反应。

H3：在退市新规发布后监管风险较高的公司将有更为负面的市场反应。

H4：在退市新规发布后信息披露环境较差的公司将有更为负面的市场反应。

H5：在退市新规发布后投资者保护较好的公司将有更为正面的市场反应。

三、研究设计

(一)数据样本

本文以A股上市公司作为初始研究样本，并对初始样本进行如下筛选：(1)剔除金融行业上市公司；(2)剔除事件日停牌的观测值；(3)剔除事件日[-3，+3]个交易日中包含其他影响股价重大事件(包括并购重组、股权转让、股票回购、增发、配股、接受行政调查、诉讼仲裁判决、违规公告、股权质押冻结的宣布日)的观测值；(4)剔除窗口期中交易日不足200天的观测值；(5)剔除财务数据缺失的观测。经过筛选后，一共得到3 276个观测值。所用财务数据和股票交易数据主要来自国泰安(CSMAR)和万德(Wind)数据库，上市公司信息披露质量考评等级来自深交所和上交所官网。此外，本文对所有连续变量进行上下各1%的winsorize处理。

(二)研究模型

本文采用事件研究法考察退市新规正式颁布的市场反应，具体地，由于退市新规发布时间为2020年12月31日夜间，因此本文将事件日定为2021年1月4日，即退市新规正式发布后的第一个交易日。本文首先对公众、媒体及资本市场投资者对退市新规的整体反应进行检验，然后重点研究退市新规的差异性影响。具体而言，本文将采用公式(1)，从经营风险、监管风险、信息环境和投资者保护四个角度关注不同企业特征所带来的异质性市场反应。

CAR[-2,+2]=β0+β1Specific+β2Size+β3Momentum+β4BM+ε

(1)

其中，模型的因变量是事件日市场模型的累计超额回报(CAR[-2，+2])，事件窗口为事件日前后各两个交易日，估计窗口的选择是[-210，-10]，共计201个交易日，采用沪深市场综合收益率作为市场回报。模型的自变量(Specific)为经营风险、监管风险、信息环境和投资者保护四个角度的不同度量。与此同时，本文参考以往文献(杨青等，2018[27]；张梦瑜和谢德仁，2022[28])，加入相应的控制变量，包括公司规模(Size)、动量(Momentum)以及账面市值比(BM)，同时本文还控制了行业的固定效应。

经营风险(OperRisk)采用三种方式进行度量：参考以往文献(Gaspar和Massa，2006[29]；李建军和韩珣，2019[30])，以是否触及退市新规“红线”度量退市高风险企业(Risky)、以勒纳指数度量公司的行业竞争优势(Lernerindex)以及以KZ指数度量公司融资约束程度(KZindex)，以上三个指标分别从公司持续经营不确定性、竞争地位以及融资效率的情况度量了公司的经营风险。在企业监管风险方面，参考陈运森等(2018[26])的做法，企业监管风险(ReguRisk)采用用公司在2020年是否被监管机构处罚(Vio)、是否收到问询函(Req)、是否有未决诉讼(Sue)这三个指标度量。在信息环境方面，本文用模型3检验文章假设。信息环境(InfoEnviroment)的度量采用以下三种方式：参考以往文献(谢德仁等，2019[31])，采用深交所/上交所披露的上市公司信息披露质量考评等级(Info_Score)、公司在2020年公布的2019年年报是否是非标意见(Unclean)。此外，以往研究表明，分析师跟踪在资本市场起到了重要的信息中介作用(肖土盛等，2017[32])，因此本文在信息环境维度还加入分析师跟踪人数变量(Lnanaly)，探讨不同信息环境是否会影响退市新规发布所带来的正面市场反应。投资者保护(InvestorProtect)的度量采用以下三种方式：参考以往文献(李善民等，2016[33]；张新一等，2021[34])，采用公司在2020年是否进行现金分红(Divd)、公司2020年年初的掏空情况(Occupy)对公司投资者保护情况进行度量。此外，媒体监督能够有效发挥保护投资者利益的作用，因此本文在此部分也引入公司在2020年新闻报道数量(Lnnews)。

表1 主要变量定义

四、实证结果

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示，退市新规正式颁布后第一个交易日经市场模型调整的五日累计超额回报(CAR[-2，+2])均值为-0.038。退市新规下退市高风险企业(Risky)均值为0.019，表明约有62家样本中的上市公司在新规“红线下”面临退市的高风险；公司在2020年是否被监管机构处罚(Vio)均值为0.18，表明有18%的上市公司在2020曾因违法违规被处罚；公司在2020年是否收到问询函(Req)均值为0.328，表明有32.8%的上市公司在2020年收到了问询函；公司在2020是否进行现金分红(Divd)均值为0.696，表明有69.6%的上市公司进行了现金分红，其他变量描述性统计与现有文献基本保持一致。

表2 主要变量描述性统计

(二)市场反应和事件有效性检验(Validity test)

退市新规的颁布是否引发市场关注是事件分析的先验性检验，因此本文参考Lin等(2018)[35]和陈运森等(2020)[36]的做法，通过百度指数对退市新规正式颁布的搜索和资讯情况进行分析。退市新规于2020年12月31日正式发布，图1纵轴为正式发布日前后各十天的百度搜索指数与资讯指数。图1结果显示，互联网用户对于“退市新规”的搜索量在发布日出现显著增长，并在第四日达到峰值，而媒体关注则在发布日显著增长并在第二日达到峰值，这一定程度上也是由于新规发布时间为夜间，因此市场关注多从第二天开始。总体上可以看出，退市新股引发了市场的高度关注，事件日的有效性得到了验证。

图1 退市新规正式发布日附近百度指数[-10，+10]

此外，退市新规颁布的直接效应是影响退市边缘的企业，如果退市新规被认为有效，则具有代表性的ST和*ST公司将面临更大的退市威胁，这也将体现在其市场反应中，因此，本文参考Dewenter等(2010)[37]的做法，通过周回报表现情况观察新规发布后是否对ST和*ST企业造成冲击(3)具体地，WeeklyRet_ST为ST及*ST公司的周回报率，为排除聚集效应，采用回报率等权平均值，WeeklyRet_CRE为综合市场周回报率，Eventweekdummy为事件周哑变量，在事件周赋值为1，回归样本为事件周及前52周(排除邻近事件周的四个周)。，预计如果新规被市场认为有效，则公式(2)中系数β2应显著为负。未列示的结果显示，事件周哑变量(Eventweekdummy)与ST概念企业回报(WeeklyRet_ST)的系数显著为负，即新规颁布的确对退市边缘企业造成了冲击，从新规威慑力角度再次验证了事件日的有效性。

WeeklyRetST=β0+β1WeeklyRetCRE+β2Eventweekdummy+ε

(2)

进一步，本文分析退市新规发布窗口期内市场反应如何。参考Lin等(2018)[35]和陈运森等(2020)[36]的做法，通过图2分别展示2012年(4)2012年退市新规的颁布过程为：4月20日深圳证券交易所发布实施《关于完善创业板退市制度的方案》及《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，4月29日上海证券交易所发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》，6月28日深圳证券交易所发布《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，交叉和逐步的政策发布导致难以进行市场反应检验。而此次新规的发布为沪深两个交易所进行所有板块规则改革的同时发布，为我们创造了更为“干净”的合适检验场景。在此我们提供2012年第一次新规颁布的市场反应，以作对比。和此次退市新规发布前后各十个交易日的市场综合回报的走势，从最原始的角度描绘市场整体影响。其中，纵轴为退市新规发布日附近的市场累计回报(并非累计超额收益)，由事件日附近的A股市场综合回报进行累加得到。由图2可以看出，此次退市新规发布的前两个交易日到后两个交易日，市场累计回报反映出的市场反应显著为正，初步印证本文研究假说1。此外，通过对比可以看出，此次退市新规的市场反应较之2012年新规更为积极，对此次新规“史上最严”的市场预期可见一斑。

图2 事件日附近的市场累计回报[-10，+10]

(三)主要回归结果

以上分析已基本验证了市场对于退市新规施行的整体反应，本文通过对公司经营风险、信息环境和投资者保护三个角度分析不同企业特征所带来的异质性市场反应。

表3列示了对公司经营风险的检验结果。列(1)的结果显示，公司在退市新规新增指标下为退市高风险企业(Risky)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为-0.018，在1%的水平上显著；列(2)的结果显示，公司竞争地位(Lernerindex)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为-0.031，在1%的水平上显著，说明竞争处于优势地位的公司有更积极的市场反应；列(3)的结果显示，公司融资约束(KZindex)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为-0.002，在1%的水平上显著，说明面临融资约束的公司市场反应更负面。以上结果显示，以公司退市风险、竞争地位以及融资约束三方面度量的公司经营风险，面临经营风险更高的上市公司在退市新规正式发布时有更负面的市场反应，假说H2得到验证。

表3 公司经营风险与市场表现

表4列示了对公司监管风险的检验结果。列(1)的结果显示，监管机构处罚(Vio)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为-0.009，在1%的水平上显著；列(2)的结果显示，问询函(Req)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为-0.010，在1%的水平上显著；列(3)的结果显示，公司未决诉讼(Sue)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为-0.021，在5%的水平上显著。以上结果显示，监管机构处罚、问询函以及未决诉讼三方面度量的公司监管风险，均对退市新规通过的市场反应产生负向影响，说明高监管风险的上市公司在退市新规正式发布时，有更负面的市场反应，假说H3得到验证。

表4 公司监管风险与市场表现

表5列示了对公司信息环境的检验结果。列(1)的结果显示，上市公司信息披露质量考评等级(Info_score)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为0.006，在1%的水平上显著；列(2)的结果显示，年报是否是非标意见(Unclean)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为-0.013，在1%的水平上显著；列(3)的结果显示，分析师跟踪的人数(Lnanaly)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为0.005，在1%的水平上显著。表5中的结果显示，通过信息披露质量考评等级、审计师年报意见、分析师跟踪数量三方面度量公司信息环境，信息环境较好的上市公司对退市新规正式发布有更好的市场反应，信息环境情况较差的上市公司则对于退市新规的通过表现出了更负面的市场反应，印证了假说H4。

表5 公司信息环境与市场表现

表6列示了对投资者保护水平的检验结果。列(1)的结果显示，上市公司进行现金分红(Divd)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为0.009，在1%的水平上显著；列(2)的结果显示，掏空情况(Occupy)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为-0.104，在1%的水平上显著；列(3)的结果显示，新闻报道数量(Lnnews)与事件日累计超额回报(CAR[-2，+2])的系数为0.002，在5%的水平上显著。表6中的结果显示，通过公司股利分红情况、掏空情况以及新闻报道数量三方面度量公司投资者保护水平，投资者保护水平较高的上市公司对退市新规正式发布有更好的市场反应，投资者保护情况较差的上市公司则对于退市新规的通过表现出了更负面的市场反应，假说H5得到验证。

表6 公司投资者保护水平与市场表现

(四)进一步分析

进一步，本文探究公司的所有权性质是否会影响上述异质性的市场表现，以及所在板块的不同是否会影响退市新规通过的市场反应。此外，退市新规于2020年12月14日发布了征求意见稿，在验证正式发布的市场反应的同时，本文也分析其征求意见稿首次发布的市场反应。

首先，之前的结果表明市场反应在经营风险、监管风险、信息环境和投资者保护四个方面不同特征的上市公司中表现出异质性，本文进一步检验这种差异在国企和非国企中是否有所区别。具体地，将样本按照是否国有产权进行分组，分别对其市场反应进行检验。实证结果显示(5)受篇幅限制，文中未报告国有与非国有企业差异性检验的回归结果，感兴趣的读者可联系作者索取。，总体上虽然各类公司特质与市场反应的相关性在非国企企业中更强，但是差异并不显著，表现出投资者基本认可退市新规对于国企和非国企的同等约束效力，退市新规的执法威慑性较强。

其次，本文对不同上市板块的市场反应进行分析。实证结果表明(6)受篇幅限制，文中未报告不同上市板块的市场反应差异的回归结果，感兴趣的读者可联系作者索取。，对于中小板和科创板上市企业，退市新规发布的市场反应整体偏向正面，但并不显著，而对于创业板企业市场则呈现显著的负面倾向。本次退市新规调整的目的之一是统一交易所各板块的退市制度差异，本次改革完成后，科创板将与沪市主板、创业板将与深市主板(含中小板)在主要退市指标、退市流程等安排上基本保持一致。较之此前要求趋于一致的主板和中小板，创业板以往的退市标准较为宽松，又加之企业经营风险普遍较高，此次统一标准对创业板的影响较大，市场反应较为负面。此外，退市新规对科创板公司的影响不显著，原因是市场对注册制实施的信心和退市新规针对尚未盈利的科创板企业三年的缓冲期，体现了退市制度中对于科创板研发企业的包容性。

最后，本文检验了退市新规征求意见稿颁布时的市场反应。在2020年12月14日夜间，沪深交易所发布了此次退市新规的征求意见稿(7)相较于征求意见稿，正式稿充分听取市场声音，在财务指标、重大违法类指标上做出进一步优化，同时新增营业收入指标以及触及重大违法类强制退市公司的控股股东、实控人及董监高等减持股份的限制。，本文以2020年12月15日作为事件日。未列示的结果显示，退市新规征求意见稿颁布的市场反应与正式发布稿基本一致，说明投资者对于退市新规保持关注和积极反应，显示出了退市新规的强大威慑力，但结果显著程度上稍弱于正式发布日，说明市场对于征求意见版本仍有顾虑和不确定性。

(五)稳健性检验

进一步增强事件日的识别程度。经营风险或其他分类特征与市场超额回报在没有发生退市新规发布的情况下同样可能有相关性，即在没有退市新规颁布的情况下，基本面较好的企业股票收益率也可能会更好。为排除本文的结果中这部分相关性，借鉴以往文献(陈运森等，2020[36]；Ayers等，2002[38])，采用公式(3)检验事件区间相对于对照区间的差异，其中，保留事件区间(即[-2，+2])的CAR，并在事件区间前后各构造两个五日区间作为对照区间(即[-15，-11]、[-10，-6]、[6，10]和[11，15])并计算出这些区间的CAR；变量Event的定义为：如果观测处于事件区间，则赋值为1，处于对照区间则赋值为0；Specific代表前文的自变量，交乘项系数β3则是重点关注的，如果经营风险与累计超额回报之间的负向关系在事件区间相对于非事件区间更加负向，即交乘项系数显著为负，则反映退市新规带来的影响，其他类别同理。结果显示(8)受篇幅限制，文中未报告增强事件日的识别程度的稳健性回归结果，感兴趣的读者可联系作者索取。，交乘项系数在经营风险和监管风险较高时显著为负，而在信息环境较好、投资者保护水平较高时显著为正，验证了退市新规发布的边际影响。

CAR=β0+β1Specific+β2Event+β3Event×Specific+β4∑Control+ε

(3)

同时，为确保研究结论的可靠性，本文进行了如下针对替换关键变量度量的稳健性检验：首先，为排除同期其他重大事件所带来的可能影响，本文以中国香港地区的恒生指数(除去内地企业)为正常回报基准，原因为恒生指数在排除内地上市公司后，将不受到退市新规的冲击，且排除了内地同期其他重大事件的冲击(confounding effect)。其次，采用市场调整模型计算退市新规正式发布日附近[-2，+2]天的累积超额回报对因变量进行替代检验。再次，以沪深300指数为基准，采用市场模型计算退市新规正式发布日附近[-2，+2]天的累积超额回报对因变量进行替代检验。最后，采用市场模型计算的退市新规正式发布日附近[-1，+1]和[-3，+3]的累积超额回报对因变量进行更换事件区间的替代检验。在以上全部稳健性检验中，本文的回归结果保持不变。

五、结论与启示

完善的退市体系和畅通的退市渠道对维护有序和稳定的资本市场环境具有重要意义，在我国资本市场“退市难”问题的困扰以及全面推进“注册制”改革的契机下，2020年12月31日，沪深交易所发布最新修订版上市规范，对退市制度进行全面改革，被称为“史上最严退市新规”。新规对以往规则漏洞进行针对性完善，并加快出清效率，力图通过畅通退市通道使资本市场的优胜劣汰机制更好地发挥作用，促进资本市场的良性循环。本文通过事件研究方法，对退市新规发布后的市场反应进行检验。研究结果发现，退市新规的发布引发了公众和媒体的高度关注，市场对此有着较为正面的反应，且对于不同特征的公司，市场反应表现出异质性。具体而言，经营风险层面，在退市新规下面临高退市风险的公司以及融资约束较高的公司，其市场反应更负向，具有竞争优势的公司市场反应更正向；监管风险层面，曾被监管机构处罚、收到过问询函以及被股东提起诉讼的公司，其市场反应更负向；对于信息披露质量更高或者分析师跟踪人数更多等信息环境更高的公司，其市场反应相对更好，而对于上一年度被出具非标审计意见的信息环境较差的公司，市场反应相对较差；对于进行现金分红、大股东掏空程度更低以及媒体关注度高等投资者保护水平较高的公司，其市场反应更加正向，说明退市新规一定程度上引导资金流向优质企业，让优质企业更加受益于资本市场改革红利，实现“良币驱逐劣币”。进一步分析发现，上述市场反应异质性在国企与非国企上市公司中不存在显著性差异，表现出市场总体上认可退市新规对于国企和非国企的同等约束效力；投资者对于市场对创业板上市公司的市场反应相对负面，体现出投资者对创业板块信心的相对缺失；此外，较之征求意见稿，退市新规正式版发布的市场反应更为显著，表现出市场对于此前发布的征求意见稿持有一定的保留态度。本文主要结论在增强事件日的识别程度、排除其他重大事件影响以及一系列替换主要变量计算方式的稳健性检验后保持不变。

本文的研究有以下三方面启示：首先，本文作为先验性检验，验证了退市新规具有强大的市场威慑力，从资金流向可以看出，资金从较差的企业(经营风险较大、监管风险较大、信息环境较差、投资者保护较差)的企业更多流向了更优质的企业，说明退市新规的确起到了引导资源配置的作用。强化退市监管有助于维护更为稳定、有序的资本市场，有利于提振投资者信心，这在当前市场化发展要求下显得尤为重要。其次，市场对经营风险较大、监管风险较大、信息环境较差、投资者保护较差的公司在退市新规正式发布日表现出显著为负的市场反应，“用脚投票”的结果体现出在“应退尽退”大力肃清资本市场生态的背景下投资者具备一定的辨别能力，但也体现出投资者对于退市新规实施后提升公司质量持观望态度。最后，退市制度仍有进一步完善的空间，应结合后续的施行情况以及注册制的全面推行情况进行进一步的调整。一方面，仍要持续完善主动退市制度。我国当前主动退市率较低，主要由于主动退市意愿不强以及主动退市渠道的不够畅通，在强化强制退市监管的背景下，也应完善自愿退市的制度建设，拓宽兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径，有效化解风险。另一方面，要做好退市过程的投资者保护工作。结合新《证券法》建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制，考虑强制退市公司因财务问题等难以进行赔付的现实问题，保护投资者利益和资本市场长期稳定发展。