政府债务风险判断的“三维度六要素”新框架

陈 龙 李泉霖 易明志

一、引文

正确认识政府债务性质和作用，利用好政府债务并防范债务风险，是关系我国经济社会发展的一个重大问题，也是当前我国财政政策提质增效的必然要求。自2020年以来，在国内外各种因素的多重影响下，我国宏观经济基本面持续承压。为了应对这种情况，我国连续实施了包括扩大政府债务在内的积极财政政策。但是，随着政府债务的余额不断增长，政府债务政策的空间在缩小。根据财政部预算司数据，截至2022年年底，我国的政府显性债务余额达到60.93万亿元(其中中央国债为25.87万亿元，地方政府债务为35.06万亿元)，同比2021年增长了7.19万亿元，以政府显性债务计算的负债率达到50.35%，同比2021年增长了3.59个百分点。

图1 我国2017—2022年政府债务规模变化

政府债务规模的不断扩张，一定程度上引发了社会对于政府债务风险问题的担忧。尤其是在地方财政压力较大的情况下，地方政府债务能否持续、是否导致债务风险等问题，引起广泛争论。部分学者认为我国的政府债务超过了债务警戒线，并认为经济困境与债务风险密切相关。但是，也有许多学者强调我国的政府债务仍存在更多空间。例如，刘俏(2022)[1]提出应该用国家整体价值作为宏观经济政策的锚定变量，当前我国仍存在较大的政策空间；在2023年中国发展高层论坛上，李杨从中国政府资产的角度出发，指出我国政府的资产完全能覆盖债务，因此政府债务总体可控；邢丽和陈龙(2023)[2]从社会整体发展的角度出发，指出我国财政新逻辑与西方传统逻辑的不同，我国的政府债务更具有安全性和生产性，能够提升未来经济发展的质量与潜力。

2023年7月24日中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。无论是提高债务政策的效果，还是防范化解地方债务风险，都必须以合理判断政府债务风险为前提和基础。只有科学认识政府债务问题的实质，对政府债务风险做出合理的判断，才能够为优化债务政策、支持经济发展提供有效支撑。

当前，社会上通常将政府债务规模的高低等同于债务风险高低。虽然政府债务规模大、负债率高给政府带来更大的偿债压力和经济增长压力，但不同国家(地区)的债务承受能力不尽相同，同一债务规模所产生的债务风险不仅在发达经济体和新兴经济体间存在很大差异，甚至在发达经济体和新兴经济体内部也存在较大差异(Reinhart和Rogoff，2010[3])。发展中经济体债务率和负债率明显低于发达经济体，但其违约率却远高于发达经济体(Beers等，2022[4])。债务规模难以准确反映债务风险，单纯以债务规模为标准来判断政府债务风险，不仅缺乏理论依据，更是缺少现实支持，造成单一逻辑的异化。

首先，高政府负债率不等于高风险和高违约率。从历史角度来看，政府债务规模和违约率出现了明显背离(如图2所示)。自20世纪70年代以来，尽管公共债务规模不断膨胀，但政府外币债券和银行贷款违约率持续下降，债务规模和违约率的变化趋势截然相反。虽然这与国家对资本流动的全面控制和跨国银行风险管理能力的提升有关，但不可否定的是，除举债制度的不断完善外，二战后技术进步和经济增长带来的全球繁荣极大地提高了政府债务可承担上限。从不同发展阶段的经济体来看，高政府负债率也不等于高风险和高违约率。新兴经济体(不包括中国)的违约概率远高于总债务违约率，新兴市场经济体和“重债穷国”(HIPC)占据了绝大部分的违约债务额。相反，发达经济体在2012年之前几乎没有违约债务，2012年后除了2013、2014年外，其余年份均占较少比例。2022年发展中国家和新兴经济体(不包含中国)平均负债率约为55%，同期发达国家平均负债率约为112.5%。

图2 全球历年主权债务违约率和公共债务率

图3 部分发达国家负债率水平(2022年)

图4 政府债务风险的“三维度六要素”分析框架

其次，低政府债务规模也不等于低风险。举一个极端的情况，如果经济增速为0甚至是负增长，那么即便是较少的政府债务规模也会逐渐膨胀，累积成较大的政府债务风险。债务规模大，不是政府债务风险的必要条件。从全球发展史来看，部分国家债务规模相比而言并不大，但却爆发了严重的债务危机。例如，从表1可见，拉美债务危机期间部分发达国家和拉美国家的政府负债率，无论是从债务危机爆发时间(1982年)，还是从债务规模最高的时间(1986—1990年)，拉美国家政府负债率均远低于发达国家，拉美国家政府债务的高风险与其低规模并不匹配。同样，自1982年以来，墨西哥、巴西等拉美国家相继发生偿债困难，其负债率同样存在差异，墨西哥、巴西和秘鲁负债率相对较低，发生债务问题意味着它们的债务承受能力要低于当时其他拉美国家。再如，1998年俄罗斯发生债务违约时，政府债务总额不高(约2 000亿美元)，政府负债率约44%，低于流行的负债率60%的安全线。

表1 1971—2000年部分发达国家和拉美国家政府负债率对比(%)

总之，虽然从表象上看，政府债务规模过大容易引发债务风险，但全球经济发展史表明，政府债务规模大并不一定引发债务风险，政府债务规模相对较小，也不一定不存在债务风险。发达经济体虽然政府债务规模更大，但债务违约率相对较少，而发展中国家却与之截然相反，从而呈现出发展中国家“低规模、高风险”、发达国家“高规模、低风险”的状况。这些状况表明不能简单地将债务规模大小等同于债务风险大小，债务规模大小和债务风险不存在必然联系，一些“债务不耐受”国家违约时其债务水平甚至低于15%(Reinhart 等，2003[5])。事实上，政府债务不仅是政府本身的债务，更是国民经济和社会发展的“债务(成本)”。仅从政府本身去评估政府债务风险，不仅难以正确认识政府债务的实质，也无法对政府债务风险做出准确判断。

本文的贡献主要在于：一是分析了现有政府债务判断方法和指标存在的问题，如政府债务率、负债率等指标缺乏对资产存量和债务资金使用收益的考虑，忽视了发展阶段，往往会导致债务风险的高估，并且一些债务风险判断标准也缺乏理论和实践基础，未能得到普遍遵守。二是针对仅从债务规模判断而产生的单一规模的逻辑异化问题，提出政府债务问题的实质在于增长与风险的平衡，应当从整体的、动态的角度，立足国民经济和社会发展整体看待政府债务风险问题，进而提炼出与自身发展阶段相适应的债务规模风险判断标准。三是根据债务问题的实质，从宏观经济、债务成本与效率及举债偿债能力等方面，提出了“三维度六要素”的债务风险判断理论框架，以便为理论研究和实践决策提供新的视角。

二、文献综述及主流政府债务风险判断标准的局限性

政府债务及其风险判断，一直是经济学研究的重要问题。然而，现有主流政府债务风险判断的标准及指标存在一些缺陷，难以有效识别债务风险。

(一)政府债务风险的影响因素及判断标准

关于政府债务风险的影响因素，一些学者基于不同角度给出了解释。Albert等(1990)[6]认为政府交替产生的政策差异会影响政府债务风险。Frenkel和 Razin(1995)[7]认为政府债务导致的财政政策变化所带来的货币贬值也是政府债务的风险来源。Alesina和Tabellini(1992)[8]认为政府债务风险不仅来自违约导致的政府信用危机，而且也来源于通货膨胀带来的货币贬值。Bascand和Razin(1997)[9]认为债务风险由可持续的净债务水平(政府可支撑的最高净债务水平)和实际净债务水平(总债务减去资源外汇储备等)两方面关系决定。Easterly(1999)[10]认为当财政赤字和债务压力较大时，政府会通过隐性债务转移债务风险，因此隐性债务风险也应被考虑。Kose等(2022)[11]认为，政府债务风险不仅取决于债务规模和财政赤字，还取决于经济增长和债务借贷成本，债务利率高于实际增长会导致债务存量不可持续，而大多数债务不可持续的发展中国家没有满足这一债务稳定条件(Kose等，2021[12])。周世愚(2021)[13]认为政府债务风险应考虑债务期限结构和债务利息支出增速。刘哲希等(2022)[14]强调政府债务中的外债占比偏低能对政府债务问题起到“安全垫”作用，但会弱化政府发债的“翘杠杆”能力。

关于政府债务风险的指标及其判断，一些学者基于经济和债务指标，对债务风险进行具体判断。McCallum(1984)[15]认为只要未来财政盈余能够覆盖偿还当期债务，跨期预算平衡能够实现，政府债务风险就是可控的。Trehan和Walsh(1988)[16]认为如果政府财政收入和财政支出的变动趋势存在长期均衡关系，能够通过单位根检验和协整性检验，则政府债务可持续，不会爆发政府债务危机。 Bloch和Fall(2016)[17]认为衡量政府债务风险的指标还应包括未来养老金负债、政府担保和债务构成等具体指标。Cochrane(2019)[18]认为判断政府债务风险既要考虑其与GDP比重的相对规模，还要考虑经济增长以及贴现率的变化。许涤龙和何达之(2007)[19]基于财政风险矩阵，从直接显性、直接隐性、间接显性、间接隐性四类债务角度评估政府债务风险。吴健梅和竹志奇(2018)[20]分别从赤字偏好、财政投资比例和公共资本产出弹性三个方面判断债务风险，认为我国政府债务风险存在增高的趋势。吉富星和刘兆璋等(2022)[21]基于引入产出冲击的动态偿付模型，验证了一个静态且统一的债务上限在理论上并不存在，并将检验政府债务风险是否存在的因素总结为三个方面：一是包括利率与经济增长的流量要素；二是债务结构与拥有资源等存量要素；三是规则、政府配合、风险防范等治理要素。

从国际主流政府债务风险判断标准来看，一些国际组织的政府债务指标和判断标准同样存在一定局限性，往往不能较好地反映实际状况。比如经济合作与发展组织(OECD)使用中央政府债务余额和与GDP之比、一般政府债务和公共债务余额，世界银行(The World Bank)使用政府净借款和中央政府债务比重，国际货币基金组织(IMF)常用政府负债总额和净额、中央政府和一般政府债务余额、政府债务利息占GDP比例和政府债务收益率来衡量。总之，这些国际组织常用政府债务存量(或偿还利息额)与GDP(或财政收入)之比作为判断政府债务风险的基本指标，如负债率(债务余额/GDP)、债务率(债务余额/政府综合财力)等，债务风险判断标准则主要是3%赤字率和60%负债率(债务余额/GDP)的马约标准。这些债务风险的判断指标和标准具有一定局限性，往往不能较好地反映实际状况。

综上，政府债务风险和主权债务违约与全球经济形势、经济发展水平和结构、债务成本和结构等诸多因素有关，债务危机产生的因素较为复杂，是多种脆弱性因素共同作用的结果(Manasse和Roubini，2009[22])。虽然指标选取多样化，但多是从政府的收入和偿付能力方面分析，在反映政府债务风险的真实状况上存有一定的缺陷。

(二)现有政府债务风险判断标准的局限性

其一，现有主要指标缺少对存量资产的考虑。政府负债率和债务率作为存量和流量之比，难以衡量政府国有资产资源的多寡，容易导致政府债务风险的高估和实际偿债能力的低估，尤其是对国有经济资源占比较大的国家，仅从流量的GDP和财政收入等指标评判债务风险，不能真正反映现实的风险状况。“虽然在私有产权国家、国有经济资源相对有限的情况下，以 GDP之类的流量指标作为对比指标衡量债务安全性，具有一定的道理和警示意义，但对于像我国这样的国有产权占主导的国家，这种分析方法(以存量指标与流量指标相比较)的不合理性就会凸显。”[2]

其二，现有主要指标缺少对债务资金使用方向和效果的考虑，容易放大风险。负债率和债务率只考虑了债务偿还压力，将政府债务视为政府的负担，缺乏整体观和历史观，既没有充分反映债务资金使用产生的收益——宏观经济形势的改善和潜在增长水平的提升，也没有考虑债务资金所形成的资产状况，导致债务风险判断标准的“一刀切”。债务资金如何使用通常是影响未来债务能否产生风险和危机的重要因素，同一债务资金用于经常性支出和资本性支出所产生的债务风险是不一致的，如果忽视这一点，就不能准确判断债务风险。例如，《预算法》规定，我国政府举借的债务只能用于公益性资本支出，而不能用于经常性(消耗性)支出，这就意味着我国一方面产生了债务，另一方面又形成了大量的资产，以形成的资产做保障，政府债务风险也就相对较低。此外，现有的主流标准主要是从个体的视角，仅就债务论债务，而没有从国民经济运行的整体去看待债务风险。

其三，现有主要指标忽视了国家发展阶段及不同经济体的风险耐受度。事实上，对政府债务风险的判断应该与国家发展阶段和发展状况相联系，同样的债务率和负债率，对于发展中国家和发达国家、工业国和资源国、萧条阶段和繁荣阶段的风险是不同的。例如，对于经济增长潜力较大的工业国来说，虽然债务水平暂时较高，但抗风险的能力较强，并且债务风险会随着经济的增长而稀释。相反，缺乏工业基础的资源出口国家难以应对外部经济冲击，风险耐受度不强，较低的债务水平也有可能带来较高的风险。

其四，判断债务风险的具体标准缺乏理论依据和现实支撑。例如，当前较为流行的3%的赤字率和60%负债率的风险判断标准，源自1991年欧盟的《马斯特里赫特条约》，这一标准是政治谈判的结果，不具有科学性，本身缺乏学理支撑。不仅美国、日本等国家早就突破了60%负债率的风险判断标准，即便欧盟成员国也普遍未能遵守这一标准，比如根据IMF数据，2022年法国赤字率为4.9%，负债率为111.8%；德国赤字率为2.9%，负债率为66.1%；意大利赤字率5%，负债率144.4%；希腊赤字率1.6%，负债率178.1%。此外，一些学者以是否会违约为标准，通过建立数理量化模型来判断债务风险，这些模型本身同样需要合适的债务风险判断标准，基于不合适的前提，难以做出准确的判断。

三、政府债务问题的实质：增长与风险的平衡

上述分析表明，政府债务规模高低不等同于风险高低，仅从债务规模，很难合理判断债务的风险状况。判断政府债务的风险，需要分析导致债务风险和危机的主要因素。尽管不同国家诱发危机的因素并不相同，但究其根本在于经济发展出了问题，导致增长与风险失衡。

(一)债务风险和危机的归根结底在于增长出了问题，导致增长与风险失衡

虽然过多的债务容易引发风险，但债务规模与债务风险和危机并非简单的正向关系，是否发生政府债务危机主要取决于经济增长以及相应的财政状况。一般而言，只要经济增长以及相应的财政收入的增长快于政府债务及其付息成本的增长，政府债务就不会形成大的风险。Blanchard(2019)[23]提出，在经济环境不确定的条件下，很难判断政府债务的合理水平，但只要国债利率长期低于增长率，政府债务就是安全的。虽然从表象上诱发政府债务危机的因素很多，但最终原因在于经济出现了问题，导致增长与风险失衡。Reinhart和Rogoff(2008)[24]认为容易发生债务违约的国家往往会在繁荣时期过度借贷，这使得它们在经济低迷期更易违约。显然，经济增长出了问题，继而引起财政收入下滑，政府难以实现收支平衡、及时还本付息，导致了债务违法发生。

通过对一些发生政府债务危机的国家进行分析，我们发现一些国家债务规模相比而言并不高，但却出现了政府债务危机，其根本原因在于增长与风险失衡，在内外部多方面因素叠加下导致债务违约。例如，上文提到的1998年俄罗斯国债违约时，政府负债率仅44%左右。国债违约的根子在于经济发展出了问题。苏联解体后俄罗斯面临经济崩溃和恶性通货膨胀的双重困境，税基过窄和税收征管能力欠缺，导致财政偿付能力薄弱，加之全球市场出现了一些新情况，当时外币贷款违约率处于高值，国际资本趋向保守，能源导向型的俄罗斯在国际市场能源价格下降的背景下，难以从国际资本市场获取再融资。因而，只能采取利息延期支付和短期债务展期等措施，由此出现债务违约。同样，20世纪70、80年代的拉美债务危机其根源在于国内经济基础相对薄弱、经济发展模式单一化、缺乏核心优势产业，且未能利用好债务资金，经济增长缓慢甚至停滞，引起财政收入下滑、政府信用缺失、财政不可持续，在外部因素刺激下最终演化为债务危机。国际原油价格的回调和美联储的加息政策导致拉美地区财政收入减少和融资成本增加，加之国际银行为自身风险考虑拒绝了拉美政府的债务再融资要求，最终造成拉美地区政府债务集中违约。

当然，如果政府债务规模较高的国家经济出现问题，更容易引发债务危机。以希腊为例，希腊主权债务危机爆发时，2009年11月，希腊政府公布的财政赤字率和政府负债率分别为12.7%和113%，出现债务危机的根本原因同样在于经济发展出了问题。希腊虽然是高收入国家，但其以旅游业、航运业和农业为支柱产业，工业相对薄弱，内循环基础存在缺陷。受美国次贷危机等因素影响，希腊经济增长和财政收入都出现了问题。2009年，希腊GDP增速和财政收入增速分别为-4.3%和-6.19%。由于削减福利支出的阻力较大，加上希腊作为欧元区成员国，缺乏货币政策独立性，难以通过货币政策来融资，当局只能选择举债用于经常性支出。随着惠誉、标普等国际评级机构调低希腊国债评级，经济增长风险最终演化为政府债务风险，债务危机由此爆发。

总之，政府债务问题实质是经济增长与债务风险平衡的问题。尽管各个国家政府债务规模不同、面临的风险状况也有很大差异，但发生债务危机的根源在于经济增长出现了问题，引发增长与风险失衡。同时，我们也发现如果政府债务扩张能够帮助国家更好地抓住发展机遇，使经济增长保持合理的速度，债务为社会带来的长期效益高于政府债务的成本，就不会形成大的债务风险。例如，在同等债务规模下，经济体量大、国有资源多的国家承担政府债务风险的能力要比经济体量小、国有资源少的国家更强；债务资金使用效率高、监管制度完善的国家承担政府债务风险的能力也要比债务资金使用效率不高、监管制度不完善的国家更强。只要债务资金支出能够让经济增长保持合理水平，政府的债务承受能力有保障，政府债务就不会产生大问题。

(二)增长和风险的平衡关键在于债务资金的使用

政府债务问题的实质在于增长与风险的平衡，过多的债务容易积累风险，在增长与风险的平衡中寻求政府债务合适的“度”，成为理论和政策的研究重点。如果债务收益大于债务成本，就不会存在实质性的债务风险，但这要取决于政府债务的数额及债务资金的使用，以及国民经济增长状况。因此，增长与风险的平衡问题可以转化为政府债务的收益和成本以及资源的跨期统筹问题。但在不同的视角下，对于政府债务收益和成本的认识以及债务风险的判断并不相同。

对于政府债务作用的认识，历来具有“有益(无效)论”和“有害论”两种观点。西方主流观点大致经历“有害论—有益论—无效或有害论—有益论”的动态演变。古典学派和新古典学派一般秉持政府债务无效率和有害论的观点。例如，“李嘉图等价定理”认为政府债务是延迟的税收，并不会对经济产生其他影响；新古典学派、新经济周期学派等信奉自由主义的思想，倡导经济自由，普遍反对政府干预，对政府债务和赤字持无效或有害论。而信奉凯恩斯主义的一些学派则认为政府债务政策是财政政策的重要手段，可以弥补需求不足，促进经济稳定和发展，因而政府债务是有益的。

政府债务是否有益或有害，需要从债务资金的使用和国民经济整体状况合理分析，基于个体论和整体论的认知并不相同。在西方经济学的分析框架中，普遍将政府视为与家庭、企业相似的“个体”，构成三部门的基本分析框架。这实际上忽略了政府与国家的特殊关系，模糊了政府与家庭、企业的本质差别，忽视了财政的基本属性——“国家属性”，将财政简约为政府的财政(刘俏，2022[1])。政府更多的是从国家和社会整体的角度出发，在经济发展过程中发挥着提供公共服务、保障人民生活、促进社会公平等一系列重要作用，这与家庭和企业单纯追求自身效益最大化是不同的。因此，在分析政府债务问题的实质时，我们不应单纯强调财政在财务属性(收支)上的平衡，而应立足国民经济和社会发展的整体，衡量增长与风险的平衡。

增长与风险的平衡关键是要处理好债务资金的使用，使其效率大于成本。政府以债务方式增加支出，对政府偿付能力和流动性管理提出了更高的要求，这固然加大了政府风险。但如果政府债务给经济社会发展带来超过其成本的收益，就不会存在大的风险。判断政府债务的收益，要着眼于两个方面：一是在社会有效需求不足的情况下，政府债务的使用是否弥补了社会有效需求不足。如果债务资金支出在乘数效应下带来总需求的扩张，从而畅通社会生产循环，使居民和企业部门生产消费活动能够正常进行，进而使经济增长恢复至潜在水平，税基得以稳固和增长，政府债务风险便可以在经济增长中化解。相反，在私人部门需求不足的背景下，政府选择以削减支出的方式减小债务，看似降低了债务风险，但支出的减少会导致总需求和税基的萎缩，形成“经济下行—财政偿还能力下降”的不良循环，此时发展和风险便无法兼顾，进而演化为风险。二是能否提升经济潜在增长水平。政府举债用于基础设施建设等生产性支出，不仅可以提升居民生活的质量，构成公共消费的重要内容，而且可以为企业经营提供更为便利的外部环境和基础条件，增加全社会的投资消费效率和经济增长潜力。经济潜在增长水平的提升和企业的发展，为政府偿还债务提供了必要的财源。从这一方面来看，政府债务就不是政府一个“部门(或个体)”的债务，而是社会整体的债务，是社会为了长期发展而共同承担的成本。

此外，增长与风险的平衡还体现在公共资源的跨期统筹上。主流西方宏观经济理论的一个缺陷在于过度强调短期的供求平衡，着眼于解决短期市场失衡问题，而对财政的跨期资源统筹作用重视不足。事实上，一个国家想要获得长久发展，需要立足于中长期的增长与风险平衡，将短期债务与长期增长结合起来，做好资源的统筹与分配。如果政府举债用于基础设施建设等提升经济增长潜力的支出，虽然会增加即期的债务负担，但从长期来看却能够提高全社会的潜在增长能力，有助于推进经济社会的进一步发展，未必会形成风险。此外，基础设施的收益具有长期性，政府和社会在短期很难享受到基建所带来的全部好处。如果从这个角度而言，就不存在政府债务的代际偿还的不公平问题。

需要强调的是，如果政府债务用于政府的消耗性支出，则无疑会增加债务风险，债务规模越大，风险就会越高。此外，即便是用于基础设施等提升经济潜在增长水平的支出，也要注意政府债务的结构和合理的规模，做好流动性管理，尤其是地方政府债务的流动性管理，避免因流动性问题带来财政金融风险。

综上所述，仅从债务规模判断债务风险有很大的局限性，债务风险和危机的成因所有不同，但其实质在于增长和风险的平衡。增长与风险的平衡关键是要处理好债务资金的使用，使其效率大于成本。为此，应该立足于国民经济的整体，从多个维度综合判断政府债务的风险，合理确定政府债务规模合适的“度”。

四、政府债务风险的判断：“三维度”和“六要素”的分析框架

不同国家、地区的债务风险耐受度和债务合理区间存在差异，仅基于债务规模单方面判断债务风险，容易产生单一规模的异化逻辑，难以对债务风险做出准确的判断，导致债务风险被高估或低估。如果只是从个体视角认识政府债务的性质，就会割裂政府和社会、市场的关系，将政府债务视为 “政府的债务”，没有从债务资金使用和社会整体分析政府债务风险，导致风险判断标准的解释力下降。国家是一个有机整体，政府和经济、社会部门密切联系，债务成本不仅是政府的成本，更是国民经济社会发展的成本。为此，需要跳出就财政论财政、就债务论债务的狭隘观点，立足国民经济循环和社会经济整体发展，从“三维度”认识和判断政府债务风险。“三维度”是指宏观经济维度、债务成本与效率维度及举债偿债能力三个维度。这三个维度，揭示了不同层面的风险状况。依据“三维度”，可以从宏观经济运行、经济发展潜力、债务资金使用、融资成本及流动性、财政可持续性和政府资产资源状况六个具体因素，分析、判断政府债务风险。

(一)宏观经济维度：基础性和前置性的分析与判断

宏观经济维度是指从当期经济运行和中长期经济发展潜力的视角，判断政府举债、债务调整的必要性、可行性和未来风险形成的可能性。严格意义上而言，这一维度并不直接反映政府债务风险的状况，而是判断政府债务的基础性和前置性的维度，解决是否需要政府发债，以及对未来偿付能力和风险状况做出前置性判断。

其一，宏观经济运行。宏观经济运行状况是判断政府债务合意规模和风险状况的基础性标准。不仅是否政府发债支撑经济运行，以及合意政府债务规模的大小，需要依据宏观经济运行分析，而且债务风险的大小与债务危机能否爆发也在一定程度上取决于宏观经济运行状况。具体来看，以潜在增长水平为标准，通过经济整体运行压力(实际经济增速)、价格水平(CPI/PPI)、劳动力市场状况(失业率)、非公共部门消费和投资增速等多角度综合判断当前经济发展和潜在增长水平间的“缺口”大小。一般来说，如果“缺口”较大，此时经济偏离潜在增长水平较大、社会有效需求较低、经济下行压力较大，财政支出的效率较高，政府举债来填补需求缺口、扭转经济下行趋势的风险较低。

其二，是经济发展潜力。经济发展潜力是衡量债务风险的长期标准，也是决定债务规模的一个重要因素。政府债务资金的使用不仅可以稳定宏观经济运行，更是可以调整经济结构、提高供给能力、增大经济增长潜力。同样，经济增长潜力越大，经济增量化解存量债务本息的能力越强、债务资金使用效率越高，债务风险就越低，可以用增量资本产出效率(ICOR)、人均基础设施存量、产业结构高级化等指标多方面衡量经济的长期增长潜力。一般来说，资本产出效率较高、基础设施存量较高、高技术产业和高端服务业增速较大的经济体，其发展潜力和化解债务风险的能力强于低产出效率、低基建存量、低端产业主导的经济体。

(二)债务成本与效率维度：实质性和关键性的判断

债务成本与效率维度是指从政府债务资金使用的成本以及产生的效益角度判断风险状况。它是分析政府债务安全状况的最具有实质意义和关键性的维度。这一维度，可以直接反映未来政府债务对宏观经济的影响状况，即“债务—经济增长”的循环状况是良性还是恶性，进而从根源上反映是否最终形成债务风险和危机。

其一，债务资金使用方向和结构。只要债务资金使用方向合理、效率较高，能够增强经济动力和激发潜力，政府债务问题就不会太大。从债务使用目的和支出结构来看，政府举债用于生产性支出和经济建设，充分利用社会物质资产和人力资本，促进经济增速回到潜在水平，或提升潜在水平，债务风险就会相对较低；相反，政府举债用于非生产性支出，比如支付行政管理费用，其促进经济增长效果较弱，未来形成债务风险和危机的概率相对较高。因此，可以用债务资金中用于经济性支出(农林水利、交通建设等)的比重衡量债务资金使用和支出结构。从债务使用效率来看，资金使用效率越高，同额资金所产生的社会经济效益越高，这可从社会资源利用程度(通货膨胀率、失业率等)、非公共部门的投资需求来衡量，社会闲置资源越多、非公共部门投资储蓄差额越大，债务资金使用对非公共部门资源的挤占越少、支出效率越高，此时债务风险较低。除了以上指标之外，债务使用效率还与财政透明度、财政绩效和预算管理、财政工具创新等制度性因素有关。

其二，融资成本及流动性。融资成本和流动性风险越低，债务风险也就越低。对于融资成本，可以从两个角度来分析：一是基准利率水平，相同情况下，利率越低、债务利息越少，政府偿债压力也就越小；二是政府债务结构，合理的债务结构有助于降低政府平均融资成本、债务风险。根据借贷主体的不同，一般而言，融资成本从低到高可分为国债、地方一般债、地方专项债、城投企业债。中央政府在承担风险能力、债务使用效率上优于地方政府，国债占比越高，政府平均融资成本越低，债务风险也就越低。从流动性来看，除了偿债集中度、平均到期年限等传统流动性风险衡量指标外，还应该考虑政府资产流动性对债务的影响，政府资产流动性越强，其偿付债务能力也就越强，可以用REITs基金等金融工具占比/增速等指标，衡量政府资产流动性及政府盘活国有资产状况。

(三)举债偿债能力维度：“果”与“因”的直观判断

举债偿债能力维度则是指从政府运用财政收入和国有资源资产的角度反映债务的安全和风险状况。这一维度，不仅能够反映政府筹集和偿还债务资金的能力，而且能够最为直观地反映政府债务风险状况。举债偿债能力，既是解决政府债务问题、判断风险状况的直接的“因”，又是决定未来政府债务空间的“果”。

其一，财政承受和偿付能力。虽然政府债务是国家发展所承担的债务，债务资金使用所产生的效益由社会共享，但政府作为债务的具体发行者和偿还者，其本身的财政承受和偿付能力应当作为债务风险判断标准。财政承受和偿付能力应侧重于从动态的角度，关注政府债务存量和增量在经济增长和发展中的相对变动，考察政府债务风险能否在经济发展中得以化解。财政承受和偿付能力可以从两方面衡量：首先是政府债务和经济发展的相对增速。这可以从债务利息率相对增速(政府债务利息率/名义GDP增速)来衡量，相对增速越低，政府债务风险越低。其次是财政的汲取能力。经济增长能否转化为降低债务风险的力量，归根到底是要看政府财政汲取能力的强弱。这可以从增量财政依存度(财政收入增量/GDP增量)和债务增量相对增速(政府债务增量/财政收入增量)来衡量，增量财政依存度越高、债务增量相对增速越低，债务风险也就越低。

其二，政府资产资源状况。国有资产资源可用于化解债务风险。如果政府在使用债务资金的同时，也会形成一定资产，这就降低了债务危机的发生的概率。即便是对于流动性和盈利性欠缺的资产，也可通过“债转股”“售股还债”和资产证券化(ABS/REITs)等金融手段来化解债务风险。除了债务资金使用形成的资产外，国有企业、事业单位所拥有的资产及其利润同样可用于化解债务风险。综上来看，可以用政府资产负债率(政府债务/政府总资产)来衡量政府资产对偿债的支持能力，资产负债率越低，债务风险也就越低。这除了政府资产外，地方资源禀赋同样可以纳入政府债务风险分析框架，自然资源存量越多，政府运用自然资源偿还债务的能力越强，政府债务风险也就越低，这可以根据世界银行标准，使用自然资源租金(Total natural resources rents)比重来衡量。

五、结论与展望

正确认识政府债务的性质和作用，利用好政府债务和防范债务风险，不仅是关系我国经济社会发展的一个重大问题，也是推进财政理论研究和实践发展的重要命题。全球经济发展史的证据表明，政府债务风险受全球经济形势、经济发展水平和结构、债务成本和结构等诸多因素影响，债务规模和债务风险间并非简单的正向线性关系。政府债务规模仅是问题的表象，如果单纯以债务规模为标准判断政府债务风险，就会出现单一逻辑的异化，不能真正判断政府债务的风险。

虽然债务风险和危机的成因有所不同，但政府债务问题的实质是经济增长和债务风险的平衡。例如，对于拉美、希腊等陷入债务危机的国家和地区，虽然引发债务危机的导火索和债务危机的表现形式各异，但最主要原因在于经济增长出现问题，导致财政收入下滑和再融资困难，政府难以及时还本付息，进而引发债务风险和危机。在不同理念下，对于经济增长和风险平衡的分析与判断并不相同。如果仅从个体出发，将政府视为和家庭、企业相近的个体，并且就债务论债务，就不能合理判断政府债务的风险。为此，需要立足于国家和社会整体，从国家发展和经济增长的角度衡量增长和风险的平衡。

理论界和学术界一直在研究判断政府债务规模的合理的度，或寻找经济与债务平衡点的阈值。由于债务风险和债务危机的产生是一个多方面、复杂的系统性综合问题，仅从债务规模出发、就债务论债务，显然无法合理地解决这一问题。同时，我们也应看到不同国家(地区)的债务风险耐受度和债务合理区间存在一定差异，判断政府债务风险不存在一个“放之四海而皆准”的确定性标准。现行主流债务风险判断方法、标准均存在一定局限性，难以有效识别债务风险。例如，负债率、债务率等指标，作为存量和流量之比，不仅缺乏对政府资产存量状况的考虑，也没有考虑债务资金使用所产生的社会效益，往往会导致债务风险被高估。合理判断政府债务风险，需要根据政府债务问题的本质及特点，结合本国经济运行、发展潜力、社会需求等情况，基于经济社会发展整体，以多维度多指标综合判断债务风险状况，不能只聚焦于政府债务规模本身。为此，本文基于国家整体视角，提出政府判断债务风险的“三标准六要素”分析框架。“三维度”分别是宏观经济维度、债务成本与效率维度以及举债偿债能力维度。宏观经济维度是判断政府债务风险的基础性和前置性标准，债务成本与效率维度是分析债务安全状况的最具实质性的维度，举债偿债能力维度则是最直观反映债务风险状况的维度。“三维度”分别从社会、债务和政府层面反映债务风险状况。基于“三维度”，本文进一步提出了判断政府债务风险的“六要素”——宏观经济运行、经济发展潜力、债务资金使用、融资成本及流动性、财政承受和偿付能力以及政府资产资源状况。

笔者依据“三维度六要素”分析框架，对我国政府债务风险进行简要分析之后发现，我国的宏观经济运行指标、经济发展潜力指标、财政承受和偿付能力指标以及资产资源状况指标均反映我国仍存在一定的政府债务空间，债务风险相对较小。另外，作为关键维度的债务成本及效率维度，其组成要素中财政可持续性长期保持稳定，而融资成本及流动性尽管存在一些结构性问题，但这些问题在短期内并不会引发系统性风险，而从长期来看这些问题都能够通过结构性调整来解决。因此，目前我国政府债务风险总体可控，可以为积极财政政策施行提供一定的债务空间。同时，还应看到存在债务结构不合理的问题，影响了债务资金的使用效率。此外，也存在一些地方债的流动性和兑付风险。为此，可通过适当增加总量、优化债务结构、降低成本和提升效率等措施，降低债务风险，提升积极财政政策对高质量发展的推动力和支撑力。同时，将盘活资源资产与化解地方政府债务有机结合起来，并在发展中化解债务风险，降低地方政府偿债压力。

需要强调的是，本文的研究旨在为分析和判断政府债务风险提供一个新的理论分析框架，对于“三维度六要素”具体指标的设定以及相关指标的赋值，本文并未做深入的探讨。为此，后续的研究可以进一步细化“三维度六要素”指标，构建相对完善的指标集，并对我国整体及各地区地方债务风险状况进行量化测算，进而揭示出我国债务风险的区域差异与动态演进特征，为优化政府债务政策，化解债务风险，促进经济社会发展，提供合理的政策建议。