企业并购贷款风险识别与控制研究

傅蓓蕾

(交通银行股份有限公司北京市分行 北京 100033)

从宏观上来看，产业整合对我国经济结构调整和高质量发展意义重大；从微观上来看，并购重组是企业快速成长、提高竞争力的重要途径。2020年，国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》提到，上市公司做优做强的要求之一就是“促进市场化并购重组”；“十四五”规划明确要求完善企业兼并重组法律法规和配套政策。随着我国配套政策逐步完善和市场环境的优化，越来越多企业借助并购方式迅速做强做大。根据普华永道发布的《2022年中国并购市场回顾与2023前瞻》，虽然受大环境影响2022年交易总额相较2021年下跌20%，但按交易量和交易额来计算，我国仍分别占到全球并购市场的22%和15%，在全球市场中扮演着越来越重要的角色。

同时，商业银行并购贷款的余额呈现不断增长态势。2020年末、2021年末、2022年末，我国42家上市银行的企业类贷款余额分别为64万亿元、71万亿元和80万亿元，其中境内并购贷款余额分别为1.0万亿元、1.2万亿元和1.6万亿元，占比分别为1.66%、1.81%和2.00%。1999年，与收购有关的贷款占整个欧元贷款市场的52%。尽管美国资本市场高度发达，债务融资仍在企业并购中扮演着重要角色，1980—1990年美国企业并购中通过债务性融资筹集的资金在外部筹资中所占比重为60.25%。综上，我国并购贷款占比较低，仍处于发展初期阶段。

究其原因，核心是并购贷款复杂程度高、专业性强，与一般信贷相比具备明显的投行特征。巴曙松(2013)指出，并购贷款对并购主体和被并购主体的要求都很高，审批时间较长。部分银行的风险评估与控制手段与一般信贷趋同，无法有针对性地控制风险。此外，仍有部分银行因缺乏经验而存在“不敢贷”的现象(近半数上市银行并购贷款未破零)，或因风险评估能力有限而集中选择垄断性国企放贷，造成了民营企业并购融资需求被忽略的问题。

在这个问题上，汪恒(2009)认为，银行应从判断交易可行性、并购贷款金额控制、担保结构设计及还款安排等方面防范风险；孙丽云(2009)认为，商业银行必须采取非传统的方式，加强对并购协同效应、敏感性因素、并购风险、交易类型、自身支持能力等方面的评估；许华伟(2012)认为，银行可通过全面参与并购融资、实行主银行制度有效管控贷款资金、组建银团有效化解并购风险，借助中介精选并购贷款目标企业；彭清良(2019)认为，应谨慎选择并购贷款客户、评估估值合理性、动机合理性等方面的管控风险。现有研究多数处于监管办法刚出台时，市场案例偏少，研究更偏向理论探讨，对并购实践风险点的认识不够充分。本文将结合理论与实践，提供一个更全面、更具现实意义的风险识别与控制框架。

1 并购贷款及其特征

与一般信贷产品相比，并购贷款主要特征如下。

1.1 资金用途

并购贷款与一般信贷最明显的区别是资金用途，并购贷款是唯一允许信贷资金用于权益性投资的信贷产品。

1.2 底层交易复杂

不同于流贷对应的底层交易(企业的日常经营)具有确定性，并购交易背景复杂、交易结构多样化、参与方众多，不可控因素较多。

1.3 专业性要求高

并购交易涉及公司治理、估值定价、股权架构、法律税务等跨领域的专业知识，专业知识是风险研判的基础，因此对商业银行的人才和专业团队要求较高。

1.4 还款来源

一般信贷只考虑借款人的偿债能力，而并购贷款则需要结合借款人和并购标的双方的还款能力综合分析。贷款用途所产生的现金回流为逻辑上的还款来源，即标的企业的分红是第一还款来源，但实践中第一还款来源很难覆盖贷款本息：首先，按4%贷款利率估算7年本息和，若仅靠分红还款，标的企业ROE需要达到18.29%以上水平；若考虑法定公积金和盈余公积金的提取因素，ROE需要达到20%以上水平；其次，根据WIND数据，2022年A股上市公司中ROE超过20%的行业仅有3个，分别是煤炭开采和洗选业、酒、饮料和精制茶制造业和水上运输业。因此，银行还需要一并考虑并购方的偿债能力。

1.5 风险隐患时期长

并购贷款以5～7年期居多，时间较长，国内外局势和经济周期变化较大，易形成长期风险隐患。

2 并购贷款的风险与识别

并购方作为股东，承担的是投资失败的风险，底层交易的优劣决定了并购贷款的本源性风险，一笔好的并购交易，贷款风险会随之降低；相反，贷款风险会随之升高。银行应先判断交易风险，再判断信贷风险。

2.1 交易风险

2.1.1 行业风险

首先，并购后企业不符合行业发展方向的风险。近年来，受国际局势、数字化转型、绿色转型等政策的影响，各行业的发展方向随之变化。例如，电子信息业，在高端芯片等核心技术领域高度依赖进口，国产替代是行业未来的发展趋势，不具备研发能力的企业风险较大。其次，行业供需失衡的风险，产能过剩行业企业被淘汰的风险较大，例如水泥行业产能过剩，行业的产能利用率水平较低，环保减排不力及低端落后产能企业并购风险较大。最后，应考虑周期性行业相关风险，若企业属于强周期性行业，高峰期阶段业绩表现亮眼，但估值水平偏高、业绩可持续性存疑。

2.1.2 并购交易分类及风险

并购的常规分类为：横向并购、纵向并购和多元化并购。横向并购中，双方处于同行业，容易对市场、产品、经营达成共识，且信息透明度较高、风险偏低；纵向并购双方若有合作基础，信息不对称程度较低，风险中等；多元化并购因缺乏相关经验，风险偏高。

此外，可从交易背景的角度分类，分为国家战略型并购和市场化并购：

(1)国家战略型并购。该类并购体现国家意愿，涉及核心资源、技术或国家安全，并购方案的确定性较强，交易失败风险和合规性风险均较低，并购后企业市场地位明显提高。例如，国家石油天然气管网集团有限公司在国资委“全国一张网”的部署下注入三桶油的油气管道资产，实现了我国全部油气主干管网并网运行，成为我国最大的油气管网建设及运营商。

(2)市场化并购。第一，产业投资人：产业投资人以长期持有为目的，注重价值投资，追求产业协同。通过集中采购可降低成本，通过集中销售可增强定价权，通过集中财务可提高资金使用效率，通过集中运营可提高专业效率。

第二，私募投资人。私募投资人以低买高卖为目的，注重寻找价值洼地，对标的赋能提高价值，通过出售或上市退出获得超额收益。需要注意的是，私募股权投资的退出存在较大不确定性，由表1可看出，Kaplan&Stromberg(2009)整理的1970—2007年中期的17171个案例中，在7年内退出的案例仅占58%(银行并购贷款原则上不超过7年)。其中，最常见的退出方式是将公司出售给战略买家(占全部退出样本的38%)，第二选择是出售给其他私募股权基金(占24%)，第三是IPO公开上市实现退出(占14%)。

2.1.3 交易方案相关风险

交易方案设计不合理可能导致诸多核心风险。举例来说，原实控人合计持有上市公司股票占比55%，控制权稳定；并购交易完成后，新控股股东仅占上市公司股比29%，原实控人占比降至26%，控股股东与第二大股东差距甚小，经营决策可能进入僵局，控制权存在不稳定因素。另一种情况下，一次性收购标的企业100%股权虽然稳固了控制权，但民营企业往往高度依赖创始人，核心资源可能仅掌握在创始人手中，创始人“全身而退”可能增大目标企业经营风险。

2.1.4 并购主体资质风险

根据公司法规定，同等条件下老股东有优先购买权。然而在实践中，银行在审核原股东放弃优先购买权方面执行标准不一，疏于审核可能带来巨大风险。以下是一例因优先购买权陷入纠纷的案例：根据南钢股份上市公司公告，复星系股东原本拟将上市公司控股股东南京钢联60%股权出售予沙钢系，双方已签署协议并支付意向金80亿元，由于南京钢联的股东南钢集团决定行使老股东的优先购买权，沙钢系最终退出此笔交易。

2.1.5 交易定价风险

我国并购市场上高溢价现象普遍存在，定价风险不可小觑。根据WIND数据，2019—2021年我国A股含商誉的公司数量分别为2183家、2218家、2288家，占全部A股上市公司数的44%、45%、46%，商誉金额分别为1.3万亿元、1.2万亿元、1.2万亿元。高商誉意味着并购方资金压力增大，并购贷款风险随之增大；其次是未来更易触发商誉减值，企业利润表现波动较大。张治锋(2022)研究发现，超额商誉通过提高企业的业绩波动，进而加剧了企业债务违约风险。

2.1.6 支付安排风险

预定式并购(即先付款后尽调的模式)存在重大风险。市场上不乏有类似失败案例，并购方在支付大比例对价后开始尽调，发现实际情况与未审数据差异较大，不仅已付款项无法收回，还面临着继续支付剩余款项的风险。

2.1.7 信息不对称风险

因买方处于信息劣势，并购中普遍存在信息不对称风险。当标的企业为非上市公司时，信息披露缺乏规范、信息透明度低，买方很难通过短时间接触察觉隐性风险。

2.2 信贷层面的风险

2.2.1 信用风险分析

还款来源方面，并非所有现金收入均可用于偿还并购贷款，而是先要减去成本开支和必要的投资支出，剩余资金才可用于偿还并购贷款。因此，并购贷款的还款风险相比一般信贷更大。此外，对资本密集型行业来说(例如汽车、芯片等)，巨额资本投入是公司正常运营的前提，若并购方无力给予资金支持，并购失败风险较大。

已运营的标的企业存在经营不稳定的风险，且并购方抽调标的企业现金流具有很大的随意性，存在不符合相关规定的风险。新建项目公司存在完工风险，可能因外部因素或新股东缺乏专业经验导致项目进度延后。当借款人为SPV时，标的运营进度延后叠加SPV自身并无偿债能力，违约风险大幅增加。

2.2.2 担保相关的风险分析

并购贷款银行通常采取标的股权质押、资产抵押的方式缓释风险，但非上市股权变现能力较差，实际上市场买家极少；资产拍卖涉及纠纷多、周期长、变现比例低，担保物变现不及预期的风险比较普遍。

3 并购贷款的风险控制

3.1 交易风险控制

3.1.1 行业风险控制

首先，银行应关注并购后企业的发展方向是否符合政策导向，契合国家对该行业的规划与定位，符合的并购交易可予以支持，不符合规划定位的交易将面临较大政策风险，不应介入；其次，银行应根据行业目前的供需关系，预测未来一段时间的供需关系，针对产能过剩行业应审慎，支持具备规模、成本、市场、研发优势的龙头企业兼并小型企业，不支持落后产能企业的扩张行为；最后，针对强周期企业，结合并购的时点考虑风险水平，避免盈利预测和估值倍数过于乐观。

3.1.2 不同类别并购交易的风险控制

针对国家战略型并购，并购方作为国家“指定”的实施主体落地收购，可获得可观的市场份额或资源技术，风险较低。针对市场化并购中的产业投资人，银行应重点支持横向并购，逻辑是对并购方产业判断能力的选择。针对市场化并购中的私募投资人，银行应重点分析市场情况(大宗交易活跃度、IPO及重大资产重组的便利度等)、历史退出经验、自有资金占比、购入价折扣形成的安全边际、标的核心优势与升值空间、抵押物价值及变现能力、经营性物业贷或资产证券化再融资可行性、合作历史与信任度。

3.1.3 交易方案风险控制

银行需要分析交易前后股权结构的区别和影响，考虑是否存在控制权不稳定的风险、标的企业未来无法健康经营的风险，如果存在此类风险，就会极大程度地影响并购贷款的安全，不应介入。此外，银行还应尽早介入并购交易，并为客户提供并购财务顾问咨询服务，提出合理交易方案：首次收购不低于51%股权确保获得控制权。近距离观察企业运营状况、核心资源的保留、隐藏债务/税务/法律风险的暴露情况、业绩对赌的达标率等，若各方面均符合预期，可逐年收购剩余股权。

3.1.4 并购主体资质风险控制

银行放款前应重点审核原股东放弃优先购买权的书面证明，未取得该材料不应发放并购贷款。实践中，通常采取标的企业召开股东会并出具股东会决议的简洁方式。如果由转让方发函征询各股东意见，则须注意收齐全部股东的回函。

3.1.5 定价风险控制

定价是交易的核心要素，有观点认为，合理定价对交易成败起到关键作用；也有观点认为，好的交易可以容忍一定程度的溢价。两种观点都有一定道理，银行应判断这是否为好的交易，避免介入溢价过高的并购。同时，对并购方历史并购累积的高商誉现象则应重点关注。

3.1.6 支付安排风险控制

支付安排直接关系到银行资金的安全，不介入风险不可控的交易。首先，完成尽调前不应支付对价，银行也不应发放并购贷款；其次，若并购为股加债的综合方案，一般建议并购方用自筹资金先行支付股权价款，完成工商过户成为标的企业股东后，再提用并购贷款支付承债部分对价；最后，当交易存在诸多未尽事项时(如核心资质或证照瑕疵)，建议将未尽事项的解决设置为尾款的支付条件。

3.1.7 信息不对称风险控制

并购方应聘请专业的中介机构开展税务/法律/商业尽调，就风险点与卖方协商解决措施，并在并购交易合同中作出约束。

3.2 信贷风险控制

3.2.1 信用风险控制

首次，严格甄选并购方，选择与自身资金实力较雄厚的并购方合作。由于并购贷款的还款风险比一般信贷大，借款人应具备更强的偿债能力；其次，应充分考虑并购方的体量与并购规模之间的匹配度，考察并购方是否有能力消化大额资本开支；最后，应优选标的企业，选择运营稳定的标的企业，警惕新建项目完工风险。

3.2.2 担保相关风险控制

放款前办妥合法有效的担保手续，并对担保物的有限作用有清晰认识。实践经验表明，担保物拍卖变现率普遍偏低。

3.2.3 其他风险控制措施

对于金额较大、交易结构复杂的并购贷款，银行可考虑采用银团方式，有助于防范重复融资风险。

4 结语

从目前来看，我国众多行业的产业集中度仍有一定提升空间，受新冠疫情和国际局势的影响，企业价值出现了一定程度的缩水，为兼并收购提供了良好契机，银行在其中可发挥重要的支撑作用。本文结合理论与实践，提供了一个较全面的风险识别与控制框架，从交易风险和信贷风险两个层面入手，具体针对行业、交易类型、主体信用等九个方面展开分析、识别风险并提出对策。但并购贷款的风险识别与控制是一个复杂课题，需要从业者结合实践经验，不断修改完善。

本文仅代表个人观点，不代表任职单位意见。