财务重述修复行为与股价崩盘风险

财务重述有悖于信息使用者的积极预期，降低对重述企业的信任，信任违背发生后，企业可能通过一系列修复行为来修复投资者信任。文章从股价崩盘风险角度来研究目前我国上市企业财务重述后更换高管及分配现金股利的有效性。在对 2008—2018 年沪深两市上市企业研究后发现：财务重述后企业采取沉默或更换高管的修复行为并不能显著降低未来股价崩盘风险，而分配现金股利能有效降低未来股价崩盘风险，从而为资本市场修复受损的投资者信任提供借鉴。

一、引言

股价崩盘风险指股票价格大幅下降，产生暴跌的概率，上市公司一旦发布财务重述，则说明该企业之前发布的财务报表准确性不高，无法使投资者对其进行合理评估，会加剧投资者与企业之间的信息不对称程度，甚至投资者的不信任会导致未来股价发生崩盘。企业在发生盈余降低型财务重述后会采取一系列修复行为来修复受损的投资者信任。鉴于此，本文以股价崩盘风险为视角，实证检验财务重述与股价崩盘风险之间的关系中财务重述修复行为发挥的作用。

二、文献回顾

企业修复行为是指发生负面事件后，企业采取一系列行动来重新激发投资者对企业的信任信念和信任意愿。在面对负面事件时企业会采取两种修复行为来修复投资者信任：一是通过言语表达，如道歉、承诺、否认等；二是通过实质性行为，包括赔偿损失、惩罚自身以及完善规范等。Desai研究发现，60%的财务重述企业选择在未来两年内更换其高管人员，魏志华等研究发现，财务重述后，企业为挽救受损的声誉资本会变动其高层管理人员及董事会成员，高锦萍通过配对样本T检验发现当前我国上市企业财务重述后主要会采取变更管理层、变更董事、公布利好消息等行为来修复投资者信任。此外，刘力一认为企业的负面信息会对企业的现金分红行为产生影响。结合上述学者研究成果及通过手动搜索整理盈余型财务重述发生后一年内企业发布的修复行为公告进行分析与研究。

三、理论分析与研究提出

财务重述的产生代表着财务报告的不可信，同时也标志着财务报表质量上的缺失，表明企业在治理方面存在较多不足与问题。另外，财务重述的产生还可能来自企业财务信息的披露，违反了法律条例。而盈余降低型财务重述更是会引起投资者的强烈反应。此时如果企业选择保持沉默，则向资本市场传递出企业真实情况本就是调低盈余后的情况，存在投资者高估企业盈利能力的可能，加之企业诚信品质相较于能力品质具有相对稳定性，此时资本市场评估日后企业的经营状况难度加大，不会像没发生财务重述之前那么信任企业。所以保持沉默并不能有效降低企业未来股价崩盘风险。基于此，本文提出如下假设：

H1：在其他条件相同的情况下，对于盈余降低型财务重述企业来说，企业保持沉默的修复行为并不能够有效降低未来股价崩盘风险。

上市公司中，投资者与企业之间存在一种委托代理关系。即投资者投入资金，企业对资金进行运作，在此过程中产生可观收益来保障投资者利益。但在某些时刻，两者之间会存在利益矛盾。盈余降低型财务重述显然损害了投资者利益，使投资者对企业原来的财务状况及盈利能力判断产生偏差，此时投资者与企业及企业高级管理人员之间的矛盾会加剧，但盈余降低型财务重述的根本原因在于企业盈余状况不佳，加之企业自身治理存在问题，所以更换高管并不能从根本上解决财务重述凸显出来的问题，郭小玉从财务重述对审计收费影响的角度，也实证检验得出在其他条件相同的情况下，对于财务重述企业来说，更换高管的行为并不能有效缩减审计费用。基于此，本文提出如下假设：

H2：在其他条件相同的情况下，对于盈余降低型财务重述企业来说，更换高管的行为并不能够有效降低未来股价崩盘风险。

根据信号传递理论及股利信号模型，所谓股利就是企业向投资者传达企业实际经营情况的有力工具，如果企业管理层认为企业发展趋势良好并且资金在未来一段时间内都是充裕的，就会采取现金分红的方式向投资者传达企业的实力及发展潜力，向市场传递信号，以此来回报股东及吸引潜在投资者；而当企业高层管理人员认为现在企业经营状况不好，流动资金不足以或恰恰只能满足自身发展所需，此时企业不大可能对投资者进行现金分红，同时也向资本市场传递出了企业盈利能力还有待提升的信号，所以现金股利政策传递了企业的利好及负面信息等。当企业发生盈余降低型财务重述，如果企业采取现金分红修复行为，会和财务重述传递出的负面信息产生对冲，并且现金股利对于投资者而言，比财务重述等更能直接反映企业的真实盈利情况。基于此，本文提出如下假设：

H3：在其他条件相同的情况下，对于盈余降低型财务重述企业来说，现金分红的行为能够有效降低未来股价崩盘风险。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2008—2018年沪深A股发生盈余降低型财务重述的上市公司为研究样本，由于被解释变量股价崩盘风险进行了超前一期处理，所以该变量样本选取的是2009-2019这一年度区间的数据，其他变量的样本数据选取区间为2008—2018年。全部数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。下面将对研究样本做如下处理：（1）剔除金融以及保险行业。（2）剔除年个股周收益率小于30的研究样本。（3）剔除未对年报进行重述的公司，本文只针对年报重述进行研究。（4）剔除ST、*ST的公司。（5）剔除信息不全的公司。（6）为了控制极端值对回归结果的影响，对各变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。

（二）变量

1.自变量：财务重述修复行为

本文通过手工搜集涉事企业对负面事件采取的公告或声明，依据沉默、更换高管和分派现金股利三种应对策略的分类原则，利用文本分析方式对企业的应对策略逐一分类。如果企业对负面事件没有反应，则认为其采取了沉默的修复行为，用变量 BEHAVIOR1 为1来表示；若企业有变更高层管理人员的修复行為，用变量BEHAVIOR2 为1来表示；若企业在财务重述发生后未来一年内发生了分派现金股利的修复行为，用变量 BEHAVIOR3 为1来表示。此类变量均为虚拟变量。

2.因变量：股价崩盘风险（NCSKEWt+1）

首先使用各年个股收益和市场收益进行回归：

根据上式得到的残差值代入下式计算出公司个股周特有收益率：

Wi，t=ln（1+εi，t）

最后根据构建如下指标：负收益偏态系数（NCSKEW）：

3.通过考察现有研究中有关股价崩盘风险影响因素的探讨，综合现有研究成果，本文最终决定选取以下5个变量作为控制变量：公司规模、资产负债率、流动比率、营运能力、净资产收益率。

（二）模型构建

为探究财务重述修复行为对下一年股价崩盘影响研究，本文构建如下三个基本模型，以分别检验上文提出的研究假设：

NCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR1+β2Control+ε

NCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR2+β2Control+ε

NCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR3+β2Control+ε

五、实证结果与分析

（一）描述性统计及相关性分析

表2为本文变量的描述性统计结果，为防止异常值的影响，本文对各个连续变量进行缩尾处理。NCSKEW的均值为-0.293，说明大部分企业财务重述后是采取了修复行为。

从表3中的变量Prison相关分析结果可见，在不考虑其他因素的情况下，财务重述发生如果企业沉默，即不采取修复行动，是不会减轻下一年的股价崩盘风险。

（二）实证结果分析

表4提供了财务重述后企业采取的修复行为对股价崩盘影响的回归分析结果，结果显示盈余降低型财务重述发生后：（1）企业如果采取沉默的修复行为不会对未来股价崩盘风险造成显著负向影响；（2）企业采取在未来一年内变更高层管理人员的修复行为，虽然其系数方向是负的，但其影响不显著；（3）企业采取在未来一年内向投资者分派股利的修复行为，会在10%的水平上显著降低未来股价崩盘风险。

六、稳健性检验

为了测试结果的稳健性，对本文涉及的股价崩盘风险变量的衡量方式进行了稳健性检验，将负收益偏态系数（NCSKEW）替换为收益上下波动的比例（DUVOL）。结果显示进行相关变量替换后，本文的研究结果依旧稳健。

七、结论与启示

任何企业在发展过程中都有可能会面临财务重述。我们以沪深两市 2008-2018 年间发生财务重述的上市企业为研究样本，研究得到以下发现：盈余降低型财务重述是一项消极经济事件，损害了投资者对企业的信任。为修复投资者的信任，重述企业一般会采取沉默、更换高管及分派现金股利的修复行为。而沉默和更换高管并没有使企业未来股价崩盘风险下降，分派现金估计会显著地使企业未来股价崩盘风险下降。

通过以上研究结果可以得到如下管理实践启示。 其一，当发生盈余型财务重述后，企业应采取一定的修复行为来修复投资者信任； 其二，发生盈余型财务重述后企业应谨慎考虑更换高管行为，更换高管行为并不能显著降低未来股价崩盘风险，并且人员变动可能带来其他潜在问题；如果有可能，企业应选择分派现金股利的修复行为来降低未来股价崩盘风险，因现金股利向投资者传递了积极信息，有利于稳定自身融资市场。

（作者单位：華东交通大学经济管理学院）

作者简介：李家玉，女，硕士研究生，华东交通大学。