海南自贸港上市公司融资效率的影响因素研究——基于DEA-Tobit模型

林丽娟,彭 其

(1.海口经济学院 东方外贸外语学院,海南 海口 571127;2.澳门城市大学 金融学院,澳门 999078)

引 言

资本市场在促进经济高质量发展中发挥着重要作用,健全资本市场功能是构建高水平社会主义市场经济体制的新要求。2020年11月,国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》,要求发挥各方合力,强化持续监管,优化上市公司结构和发展环境,使上市公司运作规范性明显提升,信息披露质量不断改善,突出问题得到有效解决,可持续发展能力和整体质量显著提高,为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,促进经济高质量发展提供有力支撑[1]。2023年2月1日,全面实行股票发行注册制改革正式启动,有利于提升资本市场质量,提高直接融资效率和扩大融资规模,提高上市公司质量。

海南建设自贸港以来,坚持推动资本市场改革发展,提高上市公司质量,培育上市公司后备力量,直接融资持续增长。为进一步打造一流金融业发展生态以促进海南自贸港经济高质量发展,《海南自由贸易港建设总体方案》提出扩大金融业对内对外开放,率先在海南自由贸易港落实金融业扩大开放政策;加快金融改革创新,稳步拓宽多种形式的产业融资渠道,创新科技金融政策、产品和工具[2]。2021年4月,《海南省人民政府关于提高上市公司质量促进资本市场发展的若干意见》提出围绕海南自贸港重点产业发展导向,搭建良好上市梯队,推动上市公司做优做强;积极解决海南上市公司存在的突出问题和重点风险[3]。但是由于海南产业基础薄弱、经济体量小、基础设施配套不足等原因,上市公司规模普遍不大。Wind数据显示,截至2022年12月,海南省上市公司仅30家,其中10家出现亏损,ST类上市公司3家,上市公司总市值4 232.88亿元,证券化率为65.37%,市值超过100亿元的仅11家。基于此,笔者针对海南上市公司的融资现状,选取2018—2022年20家上市公司为研究样本,剖析影响上市公司融资效率的因素,并将实证结果与自贸港建设实践相结合,以期为海南自贸港上市公司以及资本市场的发展提供参考依据。

一、文献综述、理论分析与假设

(一)文献综述

融资效率是公司在融资的财务活动中实现的效能。关于融资效率的定义及内涵,宋文兵提出融资效率可分为配置效率和交易效率,即公司能以最低成本筹集资金的能力并将资金通过最优配置创造收益的能力[4];卢福财从更宏观的角度提出融资效率是储蓄能最大效率地转化为投资的能力[5];肖劲、马亚军以经济学的资源稀缺、效用最大化等理论为基础,提出公司融资效率即公司通过融资创造价值的能力,其核心内涵是以最小成本筹集资金,以最大效益利用资金的能力[6];丁超从微观主体出发,提出融资效率是实现风险最小化、成本-收益比率最大化的能力[7]。笔者认为,融资效率主要是指融资活动所实现的效能,可通过融资成本、资金利用率等进行衡量。

关于不同融资方式的融资效率,Modigliani、Miller提出在完善的资本市场前提下,任何一种外源融资方式对公司资本成本的影响没有区别,选择任何一种融资行为对公司的价值没有影响,即著名的MM理论[8];Myers、Majluf得出公司选择融资方式遵循内源资金—债务融资—股权融资的顺序[9];曾康霖提出在融资方式的选择上,公司重点考虑融资效率和成本[10];方晓利比较分析股权融资和信贷融资的效率,其核心要义为信贷融资的交易成本较低,能从减少成本的角度提高交易效率,但仅限于高效率的银行;股权融资能较好地实现资本资源流动效率,但以市场的有效性为前提条件[11];肖劲、马亚军提出融资成本是决定公司选择融资方式的重点考虑因素,具有税收效应的债务融资成本一般低于外部股权融资的资金成本[6];耿成轩基于Malmquist指数分别从内源融资、股权融资和债务融资三种融资方式选取投入指标对江苏省机械制造业上市公司融资效率进行研究,发现技术进步能显著提高其行业整体融资效率[12]。可见,不同的融资方式对公司的融资效率产生不同的影响,而充分利用内源融资能较好地保障公司所有者权益,优化公司资源配置,提高公司价值。

关于影响融资效率的因素,何丽娜认为适度的企业规模能有效提高科技创新型中小企业的融资水平[13];张征超、张婷婷基于DEA模型,以创业板上市公司为研究对象,认为合理适当地募集资金、优化资本结构和股权结构能有效提高股权融资效率[14];靳鑫发现技术进步对纺织业上市公司融资效率具有显著作用[15];刘军航、张玲玲研究发现,融资成本越低,资金使用效率越高,公司的融资效率就越高[16]。综上所述,影响融资效率的因素包括内部因素和外部因素,如公司的融资结构、公司自身的发展质量以及外部的资本市场信息的对称性等。

(二)理论分析与假设

一般而言,在资产负债率较低的情况下,资产负债率与融资效率正相关。根据融资结构理论,公司负债比重越大,融入资金成本越低;在税盾效应下,公司负债融资产生财务杠杆正效应,较低的融资成本有利于提高公司经济效益,进一步提升融资效率。在资产负债率过高的情况下,资产负债率与融资效率负相关。过高的负债,将导致资金管理结构失衡,增加公司偿债负担,加大潜在财务风险,影响股东和债权人信心,使公司破产风险加大,降低融资效率。海南自贸港上市公司资产负债率整体平均趋高,这也是影响上市公司融资效率不高的主要因素。因此,提出假设1:资产负债率高不利于促进海南上市公司融资效率的提升。

公司的盈利能力强能有效提升融资效率。一是盈利能力强的公司,股东回报较高且公司内部资金充裕,使得内源融资的资金充足,而成本较低的内源融资能有效地降低公司成本;二是较强的盈利能力也有利于提高债务融资的可获得性,使公司的融资渠道顺畅,从而提高融资效率。公司的营运能力强也有利于提升融资效率,因为优化的内部管理能有效提高公司整体运作效率,促进资金利用效率帕累托最优,使得公司融入的资金能实现更优配置,进而降低融资成本及费用,提升融资效率。海南上市公司整体盈利能力不高,缺乏科学的内部管理机制,是影响融资效率不高的核心因素。因此,提出假设2:公司盈利能力强、公司营运能力强能有效地促进海南上市公司融资效率的提升。

对于规模较小的上市公司,股权集中度与融资效率负相关。公司股权过度集中,将有可能导致隧道效应。在隧道效应假说下,公司绩效与股权集中度负相关,大股东通过“隧道”掏空公司,侵占小股东利益,造成公司治理机制弱化,影响公司投资决策的客观性和公司绩效,造成公司融资效率下降。对于规模较大的上市公司,股权集中度与融资效率正相关,因为股权过度分散,将增加监督管理成本,从另一个角度对公司融资效率产生负影响。由于海南上市公司自身规模较小,融资效率会随着股权集中度的增强而有所下降,因此,提出假设3:股权集中度与海南上市公司融资效率负相关。

一般情况,公司资产规模越大,融资效率越高。根据规模经济理论,规模越大的公司拥有越强的经营能力和风险承受能力,公司获得资金融入的能力增强;公司规模越大,可供抵押的资产越多,易于获得资金支持;公司规模越大,发展越成熟,信息披露规范程度越高,将有助于降低融资成本,提升公司的融资效率。但是由于海南上市公司大部分处于发展初期,资产规模均较小,且自身的管理技术水平不高,造成公司难以高效地把资本转化为利润。因此,提出假设4:公司规模扩大不能有效地提升海南上市公司的融资效率。

二、数据选取与模型设定

(一)数据选取

为了研究海南建设自贸港以来影响上市公司融资效率的因素,本文以2018—2022年作为样本研究期间。为确保实证分析结果的可靠性,去掉数据异常、不完整和ST类的上市公司,选取20家海南上市公司作为研究对象。基于DEA模型和Malmquist指数分析,考虑DEA模型的适用性,选取资产总计等指标作为投入指标,净资产收益率等指标作为产出指标,并区分选取股权融资、内源融资、债务融资的投入指标(见表1)。本文引用数据源于Wind数据库。

表1 上市公司融资效率的投入、产出指标

为了满足DEA模型对所有数据非负数的要求,本文采用公式(1)对所有数据进行无量纲化处理。

(1)

(二)模型设定

1.DEA模型

DEA模型由Charnes、Cooper、Rhodes提出,用于评价具有多投入、多产出的同类数据单元的相对效率。在DEA中,通过选取决策单元的多项投入和产出数据,利用线性规划,以最优投入与产出作为生产前沿,构建数据包络曲线。位于前沿面上的点为有效点,如果效率值标定为 1,说明DEA有效[17]。本文研究的融资效率所选用的数据包括多项投入、多项产出的数据,选用数据包络分析方法(DEA-BCC),见公式(2):

(2)

2.Malmquist指数

Malmquist指数法由Malmquis首次提出,主要用于消费分析方面的研究。DEA模型只反映静态结果,Malmquist指数是基于DEA模型分析效率的动态变化情况[18]。见公式(3):

(3)

Malmquist指数分解公式,见公式(4):

M(xt,yt,xt+1,yt+1)=effch×techch=pech×sech×techch

(4)

其中,pech为纯技术效率变化,sech为规模效率变化,techch为技术变化。

3.Tobit 回归模型

因为DEA模型得出的效率值均在(0～1)之间,属于受限因变量,因此,选取Tobin的Tobit模型做截断回归分析,深入探讨影响融资效率的因素及其程度[19],具体见公式(5):

(5)

K表示变量个数;xki作为解释变量,表示第i个DMU影响因素指标;yi作为被解释变量;β表示回归系数;ε表示服从正态分布的独立残差项。

三、实证结果分析

(一)融资效率静态分析

运用Stata14软件测算上市公司融资效率指标,结果如表2所示。在样本年份期间,每年有50%以上的上市公司规模报酬呈递增状态,20%～30%的上市公司呈规模报酬递减,融资效率整体处于较低水平。大部分低效上市公司存在投入冗余或产出不足,未能充分合理地利用资金投入,且融资渠道、融资结构有待优化。纯技术效率整体均高于规模效率,说明除了公司内部管理及技术对融资效率产生影响外,规模效率也是重要的影响因素。增加或减少融资规模,选择适合的融资方式降低成本均可达到提高融资效率的目的。

表2 2018—2022年海南自贸港上市公司融资效率静态分析结果

从不同融资方式的角度测算,在2018—2022年间,海南自贸港上市公司的股权融资效率均值为0.3730,内源融资效率均值为0.5955,债务融资效率均值为0.5159,可见,不同融资方式的融资效率整体均较低,其中内源融资效率略高,且纯技术效率整体高于规模效率。

(二)融资效率动态分析

运用Stata14软件测算上市公司Malmquist指数,得出海南自贸港上市公司整体融资效率呈上升趋势,在2018—2022年的Malmquist指数均值为1.1631,即融资效率年均增长16.31%。具体来看,融资效率年增长速度经历波动变化过程。从表3可以看出,技术进步对融资效率变化的促进作用更强,其中技术进步年均增长16.53%,技术效率变化年均增长0.37%;纯技术效率变化指数基本保持在1以上,说明海南上市公司的融资渠道较优化,投资方向基本正确;规模效率变化均低于1,是拉低技术效率变化的主要原因。实证结果从整体上反映出海南上市公司融资效率变化主要得益于技术进步,纯技术效率变化对融资效率产生促进效应,规模效率变化对融资效率存在抑制作用。

表3 2018—2022年海南自贸港上市公司融资效率动态分析结果

从股权融资、内源融资和债务融资的角度测算,Malmquist指数均值均大于1,说明融资效率出现不同程度的上升,其中债务融资效率年增长速度最高。进一步分解Malmquist指数发现,技术进步对债务融资效率提升的促进作用较大,技术效率提升对股权融资、债务融资效率促进作用较强;纯技术效率变化均大于1,说明综合管理和技术提升均能对三种融资方式的融资效率产生促进作用,规模扩大对融资效率的提升作用较弱,且规模扩大反而拉低股权融资的技术效率水平,与前面的分析结果一致。

(三)融资效率影响因素分析

在Tobit模型回归分析中,选取DEA模型测算所得的综合技术效率值代表融资效率作为被解释变量,分别选取2018—2022年海南自贸港上市公司的资产负债率(DA)和流动负债率(CDR)指标代表偿债能力,净资产收益率(ROE)指标代表盈利能力,前十大股东持股比例合计(PB)表示股权集中度即治理结构,营业收入增长率(IRBR)表示公司发展能力,资产总计(TA)表示公司规模,总资产周转率(TAT)表示公司营运能力,海南省GDP代表宏观经济因素等作为解释变量。

1.变量的描述性统计

根据变量的描述性统计结果,综合技术效率的均值和中位数分别为0.6299和0.6577,最小值为0.1458,最大值为1;资产负债率最小值为5.94%,最大值为88.93%,表明上市公司在融资渠道方面存在较大的不同;流动负债率最小值为23.71%,最大值为96.75,说明上市公司的债务融资结构存在明显差异;净资产收益率的均值为-2.38%,中位数为1.85%,说明有部分上市公司未盈利,其中最小值是-69.15%,最大值是69.86%,表明上市公司存在较严重的分化,盈利能力存在明显差距,且有个别上市公司亏损严重;营业收入增长率的均值为0.13%,中位数为0.03%,最小值为-1.71%,最大值为3.05%,表明大部分上市公司发展速度较缓慢,且整体成长能力较弱;总资产周转率最小值为0.0371,最大值为3.4814,存在较大差距,均值为0.6105,中位数为0.3854,表明有大部分上市公司的总资产周转率有待提高。

2.数据检验

为了保证Tobit回归的稳健性和有效性,通过Pearson检验对解释变量相关性进行检验,结果显示所有解释变量均弱相关,如表4所示。

表4 解释变量Pearson相关性检验

选用方差膨胀因子(VIF)进行共线性检验。如表5所示,0

表5 方差膨胀因子检验

3.结果分析

运用Stata14软件测算海南自贸港上市公司融资效率的影响因素,结果如表6所示,只有资产负债率、净资产收益率、总资产周转率和资产总计通过1%的显著性检验,流动负债率通过5%的显著性检验。

表6 Tobit模型回归分析结果

结果表明:第一,资产负债率回归系数显著为负,资产负债率高不利于促进海南上市公司融资效率的提升,与假设1一致。在资产负债率过高的情况下,资产负债率与融资效率负相关,因为过高的负债会加大公司财务负担,使得偿债能力下降,融资成本上升,造成融资效率下降。样本数据显示,海南上市公司资产负债率年均值从2018年的37.73%持续上升到2022年的47.04%,负债率持续上升且过高,说明海南上市公司适当降低债务规模能有效提升融资效率水平。第二,净资产收益率、总资产周转率回归系数显著为正,公司盈利能力、公司营运能力的提高有利于融资效率提升,假设2成立。净资产收益率每增加1%,融资效率上升0.004%,因为公司的盈利能力强,有利于畅通内源融资渠道和债务融资渠道,进一步提高融资效率。总资产周转率每增加1%,融资效率提高0.149%,因为公司内部管理优化,能显著提高公司的运作效率,提高资金利用率,进而降低融资成本及费用,提升公司融资效率。提高海南上市公司盈利能力和营运能力是提升融资效率的核心要素。第三,前十大股东持股比例合计回归系数不显著为负,股权集中度与海南上市公司融资效率负相关,假设3成立,但影响不显著。由于海南上市公司自身规模较小,公司股权过度集中,将弱化公司治理机制,影响公司投资决策的客观性和公司绩效,融资效率会随着股权集中度的增强而有所下降。第四,资产总计回归系数显著为负,资产总计每增加1%,融资效率下降0.1197%,说明公司规模扩大不能有效地提升海南上市公司的融资效率,假设4成立。样本数据显示,海南上市公司2018年到2022年资产总额均值分别为51.34亿元、53.25亿元、53.66亿元、58.73亿元和62.66亿元,大部分上市公司处于发展初期,资产规模均较小,且自身的管理技术水平有限,难以高效地把资本转化为利润。部分公司由于资本投入回报周期较长,即使扩大资产规模也不能很好地提高融资效率。

4.稳健性检验

在基准Tobit模型回归中用资产负债率代表偿债能力、净资产收益率代表盈利能力、资产总计代表公司规模、总资产周转率代表营运能力,在稳健性回归中采用净资产负债率度量偿债能力、销售净利率代表盈利能力、营业总收入代表公司规模、应收账款周转率和流动资产周转率代表营业能力。表7统计的是变更核心解释变量度量方法的稳健性检验回归结果与基准Tobit模型回归结果对比。在更换核心解释变量的度量方法后,Tobit模型回归的结论依然成立。

表7 Tobit模型回归分析稳健性检验结果

四、结论与建议

本文以海南自贸港20家具有代表性的上市公司为样本展开研究,结果表明:第一,达到DEA有效的上市公司较少,融资效率整体较低,仍有很大的提升空间。规模效率是拉低其融资效率的主要因素,仅20%左右的上市公司规模报酬呈不变状态,大部分上市公司融资规模与投入、产出不匹配。从不同融资方式的角度,内源融资的融资效率相对较高,且纯技术效率整体均高于规模效率。第二,海南上市公司融资效率总体呈增速、放缓、增速的波动上升状态,融资效率变化与公司内部管理水平、技术创新能力和规模效率均存在相关性,实证结果整体反映融资效率变化主要得益于技术进步,而规模效率变化是拉低Malmquist指数的重要原因。第三,提高盈利能力、营运能力有利于融资效率的提升,资产规模、债务规模盲目扩张将造成融资效率不高,负债总额增加不利于融资效率提升,但流动负债的适当增加能有效地促进融资效率的提高。宏观经济因素、股权结构和公司成长能力对融资效率的影响不明显。结合研究结果,笔者提出以下建议。

(一)强化上市公司管理水平及创新能力,发挥规模优势

海南自贸港上市公司应不断提高管理水平和技术,持续优化融资渠道、融资方式及其资本结构。第一,强化公司财务管控能力和经营管理能力,提高公司资源利用效率,通过加大研发投入提高公司的创新能力。第二,精准施策提高融资效率,促进上市公司质量和吸引力的不断提升。针对规模效率低的公司,重点聚焦其规模效益的提升;针对纯技术效率低的公司,重点提高管理技术水平。

(二)提升上市公司财务管理水平,优化资本结构

海南自贸港上市公司负债总额增加不利于融资效率提升,但流动负债的适当增加能有效地促进融资效率的提升。在优化资本结构的同时,适当降低长期债务规模,增加流动负债以提升融资效率水平。通过提升上市公司财务管理水平,加强公司价值管理能力,充分利用资本市场的支持完善资本经营,发挥融资规模优势。结合企业所处生命周期和战略发展实际选择适当的融资方式,当公司处于初创期,注重积累内源融资,有效降低融资成本;当企业逐渐发展成熟,资金需求较大时,应合理选择股权融资和债券融资,这样有利于平衡融资成本和财务风险。结合企业规模,优化资本结构,使股权融资、债务融资和内源融资有机结合,保持适当的资产负债率水平,发挥提升融资效率的效应。

(三)重视人才与科技的作用,增强上市公司核心竞争力

充分借助海南自贸港科技和人才的发展机遇,构建成熟的管理团队和技术团队以增强上市公司核心竞争力,促进整体竞争力提升。海南上市公司的盈利能力和营运能力对融资效率的影响系数较高,而且是影响公司融资效率的重要因素,因此,上市公司应在提高盈利能力和营运能力上下工夫以提高公司资金的配置效率。一是突出海南自贸港企业的发展优势,抓住海南自贸港重点产业、本土产业的发展战略选择,优化经营模式,支持上市公司通过并购重组实现转型升级,促进公司创新发展,增强公司核心竞争力,进一步提高盈利能力,以适应自贸港建设的要求。二是充分利用自贸港的发展机遇,提高公司的市场占有率,加强资产管理力度;提升资产管理水平,提高资本利用率,从而增强公司的整体运转能力。

(四)牢抓全面注册制改革发展机遇,完善资本市场功能

全面实行股票发行注册制改革为海南自贸港区域资本市场带来积极效应。一是支持海南自贸港资本市场功能不断完善,鼓励海南公司选择适配的多层次资本市场挂牌上市。二是充分发挥全面注册制改革对资本市场生态环境的优化效应,提升直接融资效率和规模,抓住政策的刺激效应,深入调研海南上市公司,掌握其高质量发展的实际瓶颈,做到“一企一策”支持上市公司做优做强。三是加强政府指导服务,深化与证券交易所的战略合作,通过开展资本市场系列培训,深入解读全面注册制下我国多层次资本市场各板块的特色与定位、上市条件,帮助海南公司准确认识资本市场,增强公司利用资本市场寻求发展的意识,提高融资效率。

(五)加快推进资本市场改革与开放,扩大上市公司融资渠道

一是有效开放金融机构在海南自贸港的落户政策,积极引入符合条件的境外金融机构。二是提升海南自贸港金融机构的开放型服务功能,强化金融市场的综合性,完善资本市场的融资功能,支持上市公司进行债券融资和股权融资,扩大上市公司的融资渠道,提高上市公司的融资效率。三是适当扩大外资开展证券投资的范围以吸引更多的优质资本流入,支持海南自贸港本土实体经济发展,进而促进海南自贸港区域资本市场的健康持续发展。