ESG信息披露、并购特征与超额商誉的影响研究

刘会洪,张哲源

(湖南工业大学 经济与贸易学院,湖南 株洲 412007)

党的二十大进一步强调了五位一体,要求不断推进强绿色可持续发展[1]。十四五规划中提出构建新发展阶段经济发展新格局,不断提升我国应对各种风险挑战的能力[2]。如今,社会各界都开始重视可持续发展的问题[3]。ESG逐渐成为评价企业可持续发展能力的核心理念,受到资本市场各界的重视。并且资本市场各方对ESG信息披露的需求直线上升,企业ESG信息披露关乎企业未来发展[4],已经成为评价企业价值的重要指标[5]。

自从2014年国家政策为并购“松绑”,高额商誉乱象层出不穷,尤其是最近这几年商誉暴雷现象层出不穷,资本市场的商誉机制需要得到治理。研究发现,并购行为带来的超额商誉容易造成公司资金链紧张以及引起相关利益者的负面评价[6];超额商誉加剧了企业经营风险和信息不透明程度以及管理层的机会主义行为。超额商誉的影响因素如下:从公司治理视角,内部治理缓解超额商誉;从外部监督治理效应分析,会计师事务所提供的审计质量越好,对缓解超额商誉的负向影响越明显;交易所的网络互动平台也能降低企业并购交易产生的超额商誉,也就是社会对企业的时刻关注和互动对超额商誉产生抑制作用[7]。关于ESG与企业超额商誉的研究,国内还处于空白阶段,国外处于起步阶段。国外学者通过对瑞典上市公司ESG与商誉的关系研究,认为ESG越好,越能抑制商誉,进而抑制超额商誉的形成[8]。同样有学者也认为ESG对企业商誉形成起到抑制作用[9]。负作用主要是违背了股东财富最大化理论,因为ESG信息披露的提升需要企业需要将部分资金投向环境、社会责任和治理等方面,这将导致股东的利益受损,并且加剧了经营者的经营压力。积极作用是企业获得了良好的声誉,并且公司内部治理体系得到完善。那么,环境可以为社会做出贡献,在一定程度上缓解信息不对称,促进与外部利益相关的利益。ESG是一种高回报低风险的活动[10]。ESG所带来的价值是潜移默化的,会逐渐渗透到企业各方面[11]。企业的ESG信息披露影响企业的利益相关者关系、生产运营和内部治理,ESG信息披露越好,企业获得的回报更高[12]。ESG信息披露可以促进企业创新,稳定公司股价[13]。

关于ESG信息披露与并购影响的调查报告,买家在对目标企业进行尽职调查时会考虑到其声誉。如果收购一家对ESG有害的企业,利益相关者精心建立的ESG公众形象可能会轻易崩塌。买方在ESG方面的任何过失随时可能被非政府组织和其他组织发现。由咨询公司Baker Tilly和Acuris进行的一项调查数据显示,65%的交易商表示ESG在考虑投资和并购时非常重要,60%的交易商表示,当潜在目标不符合标准时,他们会放弃投资。52%的人表示ESG投资策略对整体投资回报有帮助。另外,由贝克·麦坚时国际律师事务所最新发布的一份报告显示,接受调查的800位亚太地区企业领袖中,有近半数(46%)受访者表示,他们比疫情前更加重视可持续发展问题。此外,有90%的受访者表示,ESG是企业在考虑收购等投资活动时讨论的必经环节之一。这也说明了,企业在进行投资或收并购活动时,标的企业的ESG信息披露已成为考察的重要指标。最后是关于并购与超额商誉的关系研究,这项研究已经非常成熟了,再加上商誉的主要形成就是来自于并购,所以频繁的并购和高溢价金额并购都会导致超额商誉的形成。

综上所述,从上述ESG的相关文献可以看出,ESG对公司的作用是全方面的,一定程度上可以起到抑制超额商誉的形成。大部分文献都是关于ESG与企业价值和绩效的关系。本文的创新点是探究ESG信息披露对超额商誉之间的影响,丰富ESG和超额商誉相关领域的文献和研究。同时探究并购特征是起到促进效应还是遮掩效应。探究三者之间的关系,同时进行异质性检验和调节效应测试,进一步为ESG学术相关领域提供经验和参考。

1 研究假设

企业ESG活动的实现使得内外部利益相关的利益得到保障,使得更多的投资者关注企业的ESG报告,这缓解了乱并购现象,抑制了超额商誉的形成。在社会责任方面,企业在保证企业正常稳定的运营前提下,履行了该有的社会责任,不仅促进了社会发展,还为企业树立了良好的形象,然而超额商誉的形成势必损害资本社会的健康发展,所以当企业履行好社会责任,一定程度上减少超额商誉。其次是环境责任方面,企业在经营产品对环境所造成的污染,能够及时地进行处理,虽然需要花资金进行处理,但是可以促进环境的可持续发展,并且履行环境责任同样可以给企业带来效益,比如政府出台的关于环境治理相关的政策,进一步加强了企业环境责任的履行,加强了公司的整体实力,当公司实力向上稳定发展,进一步减少并购商誉。最后就是公司治理方面,当公司内部结构井然有序,权利相互制衡,没有权利重叠的现象,进一步减少了公司内部出现权力滥用和操控公司运作的现象,也间接地促进了超额商誉的降低。因此,本文提出以下研究假设:

假设1:企业ESG信息披露对企业超额商誉具有抑制作用。

ESG和并购都是企业进一步发展的重要因素。企业并购特征可以一定程度表明企业的战略行为和实力,小公司即使是没有频繁并购的财力,但是也可以通过一系列操作进行频繁并购。足够有实力的垄断型大公司虽然不需要并购别人,但为了更大的获利,会操控更多的并购来获益。如今资本市场可以看出,并购并不一定能促进企业发展,频繁的并购相反可能作为公司操纵股价和公司财产的手段。ESG主要是从公司治理方面,构造井然有序的公司内部结构,权利能够分立制衡,降低公司高管权利重叠的可能性,进一步减少权利滥用和操控并购事件。从社会责任视角分析,当社会监督力度足够大,审计报告要求足够严格时,同样可以抑制并购乱象。商誉的形成主要来源就是并购,企业并购特征起到了很关键的作用,企业发展好自身的ESG信息披露,抑制资本市场乱并购现象。市场存在非常多的盲目并购,例如不惜花大规模并购资金进行并购,最后暴雷压垮原有经营业务的现象比比皆是,当并购乱象得到抑制,超额商誉的形成也可以得到抑制。因此,本文提出以下研究假设:

假设2:企业并购特征在企业ESG信息披露与企业超额商誉之间存在中介效应。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

样本经处理后最终整合为9550条数据,样本年份区间为2010—2021年间,对象选取为所有A股上市公司,并对数据按1%进行缩尾处理,并将金融业、ST、PT等行业进行剔除,为了保障连续性和准确性,将年份不连续且数据缺失的样本进行完全剔除。样本数据来源于国泰安和Wind等数据库。

2.2 变量设计与模型设定

2.2.1 被解释变量

被解释变量是参考魏志华等[14]使用的企业超额商誉,超额商誉用商誉期望模型的回归残差来度量,即以实际商誉与预期合理商誉之间的差额作为超额商誉的代理变量。具体而言,本文采用并购特征(是否现金支付、买方支出价值)、行业商誉水平(行业年度其他公司商誉的均值)、公司特征(公司规模、盈利能力、成长性、管理层持股比例、是否两职合一)、行业与年度虚拟变量等一系列指标对公司商誉水平进行回归,以回归得到的残差(实际商誉与预期合理商誉之间的差额)作为超额商誉的代理变量,公式如下:

GW_normi,t=β0+β1Cashpayi,t+β2EVi,t+β3Sizei,t+β4Roai,t+β5Growi,t+β6Msharei,t+β7Duali,t
+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

本文为了保证结果准确性,在上述得出超额商誉水平基础上,借鉴DOUGLAS J.Skinner[15]的方法,采用另外两种方法重新度量超额商誉。具体而言,第一种是得到经行业中位数调整的商誉(GW1),做法是将企业账目商誉净额用期末总资产进行标准化,得到标准化商誉,即等于企业标准化商誉减去当年行业内所有企业标准化商誉的中位数。该指标的测度既能消除公司规模对商誉的作用,同时考虑到标准化商誉的分布存在严重的右偏态势,故以行业标准化商誉的中位数作为基准,又能够反映企业相对于同行其他企业的商誉高估情况。

2.2.2 解释变量

本文的解释变量为ESG信息披露,由环境、社会、治理三项分评级平均得出,选取来自华证ESG报告,在此基础上参考王波[16]的做法将九个等级(C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA)分别为每个上市企业每年的ESG赋值1—9分,再取对数,处理成面板数据。

2.2.3 控制变量

根据以往的相关文献,本文的控制变量为上市企业常用控制变量。比如企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产净利润率(ROA)、总资产周转能力(ATO)、现金流比率(Cashflow)、营业收入增长率(Growth)、两职合一(Dual)、时间效应(YEAR)、行业属性(Industry)。

2.2.4 中介变量

本文的中介变量主要参考张雯等[17]的做法,将企业并购特征(M&A)作为中介变量,设置如下三个变量:首先是M&A1,表达为当年“是否并购”,并购取1,未并购取0。其次,M&A2是企业每年发生并购的次数。最后,M&A3是并购规模,是对并购金额取对数得来,数值越大,企业的并购规模越大。

2.2.5 变量汇总

将上文各变量汇总如下表1所示。

表1 研究变量

2.2.6 模型设定

本文设定双向固定效应模型如下:

GW1i,t=β0+β1ESGi,t+β2Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

M&Ai,t=β0+β1ESGi,t+β2Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

GW1i,t=β0+β1ESGi,t+β2M&Ai,t+β3Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

GW1为超额商誉,M&A为并购特征,ESG为企业ESG信息披露。下标i为企业的标识,下标t则表示各个年份,Controls则为控制变量合集,εi,t为随机误差项。

3 实证分析

3.1 描述性统计

从表2分析,解释变量ESG最高值为2.197,最低值为0,均值为1.884。被解释变量GW1最大值为0.433,最小值为-0.051,GW2的最大值为0.362,最小值为-0.12。中介变量M&A1最大值为1,最小值为0,均值为0.465,M&A2最大值为26,最小值为0,均值为0.999,M&A3最大值为22.52,最小值为0,均值为8.665。

表2 描述性统计

3.2 回归分析

3.2.1 ESG信息披露对超额商誉

根据表3分析,列(1)至列(3)的ESG都在1%水平上对GW1起到显著的抑制作用,说明企业ESG信息披露抑制超额商誉的形成。

表3 企业ESG信息披露分别对企业超额商誉和企业并购特征的结果分析

3.2.2 ESG信息披露对并购特征

根据表3分析,列(4)至列(6)的ESG都在1%水平上分别对M&A1、M&A2、M&A3呈负向显著。说明企业ESG信息披露对并购特征有明显的抑制作用。

3.2.3 企业并购特征对的中介效应

企业并购特征在企业ESG信息披露和企业超额商誉之间会起到什么作用呢?为此本文参考温忠麟等(2004)[18]的中介效益程序,使用中介效益程序来检验并购特征是否起到中介作用。表4中列(1)到(6)展示了结果,研究发现,列(1)(3)和(5)的M&A1、M&A2、M&A3都在1%水平上对GW1都起到了正向促进作用,说明企业并购特征对超额商誉存在显著的促进作用。同时列(2)、(4)、(6)的ESG都在1%水平上对GW1显著抑制,M&A1、M&A2、M&A3都在1%水平上对GW1显著促进作用,说明M&A1、M&A2、M&A3起到了部分中介效应。然后再看Sobel检验的Z值和P值,Z值分别为-5.865、-5.32和-6.335,P值都为0,都通过了Soble检验。即企业的并购特征具有中介效应。

表4 企业并购特征的中介效应

4 稳健性检验

4.1 替换被解释变量

参考周京奎等(2019)[19],采用替换因变量法,使用经过行业均值调整的商誉(GW2),做法是用企业标准化商誉减去当年行业内所有企业标准化商誉的均值重新计算超额商誉。从表5进行分析,列(1)的ESG在1%水平上对GW2起到显著的抑制作用,说明ESG信息披露对超额商誉起到抑制,这与前文结论一样。列(2)和(3)结合分析,M&A1和ESG分别在1%水平上对GW2起到显著的促进和抑制作用,说明M&A1具有中介作用。列(4)和(5)的M&A2和ESG分别在1%水平上对GW2起到促进和抑制作用。说明M&A2具有中介作用。列(6)和(7)的M&A3和ESG分别在1%水平上对GW2起到促进和抑制作用。说明M&A2具有中介作用。同时Sobel的Z值分别为-5.577、-5.229和-6.04,且P值接为0,通过了Sobel检验。因此,ESG对企业超额商誉有显著的抑制作用,企业并购特征具有部分中介作用。

表5 稳健性检验结果分析

4.2 工具变量法

本文运用两阶段工具变量法进一步缓解内生性,参考相关ESG文献,将股东大会次数(Meet)作为企业ESG信息披露的替代工具变量。表6列示了检验结果。列(2)Meet在1%水平上促进ESG,列(3)的ESG显在1%水平上抑制GW1,说明企业ESG信息披露对超额商誉的形成具有抑制作用。

表6 内生性检验结果分析

4.3 异质性检验

4.3.1 企业生命周期

参考相关文献,将企业生命周期分成五种。从表7分析出,除了列(1)和(5),其他列(2)、(3)和(4)三个阶段的ESG对GW1起明显的抑制作用,说明企业处于增长期、成熟期、淘汰期和衰退期的ESG信息披露对企业超额商誉都起到显著的抑制作用。

表7 异质性检验

4.3.2 企业法治化水平

参考之前的文献,将样本根据法治化水平进行区分。从表7分析出,列(7)法治化水平低企业的ESG对GW1起不到明显的作用。而列(6)法治化水平高企业的ESG在1%水平上对GW1起到显著的抑制作用,说明高法治化水平的企业对超额商誉都起到了明显的抑制作用。

4.4 调节效应检验

4.4.1 企业创新效率

本文的调节变量主要参考李井林(2014)[20]的做法,将企业创新效率(Innovation)作为调节变量,创新效率是每单位研发投入的专利申请数作为创新效率的综合指标,发明专利、实用新型和外观设计专利的总申请量加上1的自然对数,三种专利的权重按照3:2:1进行取值/ln(1+研发支出)计算得出。从表8分析,列(1)交互项Innovation*ESG对GW1在1%水平上起到显著的抑制作用,说明提高企业创新效率可以促进ESG信息披露对超额商誉的抑制作用。

表8 调节效应检验

4.4.2 企业风险承担水平

参考余明桂(2013)[21]文献,本文主要用企业盈利的波动性衡量风险承担水平作为调节变量。ROA为企业相应年度的息税前利润(EBIT)与当年末资产总额的比率,经过一系列取平均值和回归得到最终的风险承担水平(ADJ_ROA)。从表8分析,列(2)交互项ADJ_ROA*ESG对GW1在1%水平上起到显著抑制作用,说明提高企业风险承担水平可以促进ESG对超额商誉的抑制作用。

5 结论与启示

上文得出结论:企业ESG信息披露对超额商誉起到明显的制约作用;企业的并购特征在ESG和超额商誉中起到中介效应;处于增长期、成熟期、淘汰期和高法治化企业的ESG信息披露对超额商誉存在明显的制约作用;创新效率和风险承担水平在ESG信息披露抑制超额商誉的基础上发挥调节作用。

启示:首先,政府部门应积极推进我国ESG信息披露体系的发展,通过设置相应的目标和激励措施来积极提高企业ESG信息披露质量,同时,还应积极应对ESG信息披露中遇到的困难。其次,并购特征是抑制企业超额商誉的重要路径。因此,ESG信息披露抑制企业超额商誉的方向应以制约并购特征为目标,结合企业实际运营环境和特点,有针对性地发展ESG信息披露体系,以实现企业的高质量发展。再次,企业自身也应自觉提升自身获取资源的能力和解决问题。投资者应紧跟ESG信息披露热潮,挖掘ESG信息披露的信息,以在一定程度上规避投资风险。最后,监管部门应加强监管,完善相关法律法规,加强对投资者的教育与保护,以有效地防范公司超额商誉的风险;在监管和完善法规的过程中,监管部门还应积极引导生命周期不同、高法治化水平企业。