公募REITs：繁华之后回归理性 股息率上升 系统性机遇渐显？

袁京力

在经历了2021年及2022年一季度的繁荣之后，公募REITs在2023年出现下跌，曾经让很多投资者赚得盆满钵满的这类产品在过去一年给投资者留下了不那么好的回忆，中证REITs指数当年跌幅接近30%，以现金分派率见长的公募REITs跌幅超过了偏股型基金11.4%的跌幅，这确实是比较少见的。

自2021年下半年以來，受股票市场调整的影响，投资者偏好高股息的公募产品，彼时推出的介于股债之间的公募REITs生逢其时，无论是认购发行还是二级市场都受到投资者的追捧，中证指数公司于2021年三季度末推出的中证REITs指数在半年内逆势上涨近30%，不过该指数也连续两年录得负收益。

事物都有两面性，在经历了持续性下跌之后，公募REITs股息率也逐渐提升，以致有的卖方分析师在2024年度策略报告中喊出了“系统性机遇”的口号。在经过了2023年及2024年年初的下跌后，产权类REITs的股息率已经在5%左右，经营类REITs已经超过10%，体现了较高的股息回报。随着市场流动性的改善以及经营业绩回暖、持续性的兑现，再加上机构投资者的不断拓宽，公募REITs有望再次上演王者归来的一幕。

由于具有高派现的特点，2021年5月，REITs刚一推出就受到市场追捧，不仅在发售时很快就获得了投资者的认购，且在6月上市首日9只REITs以上涨收盘，赚钱效应的存在推动了REITs产品的发行及二级市场的表现。在此背景下，公募REITs也出现了大幅扩容，截至2022年年底募集资金达到755亿元，2023年受行情低迷影响有所放缓，全年全市场共计有29只公募REITs，累计募集资金接近955亿元。

不过，从2022年下半年开始，REITs产品就出现了理性回归。自2022年以来，中证REITs出现两年下跌，并在2024年年初也表现不佳，介于股债之间的REITs产品竟然跑输沪深主要指数，这确实令人意外。

Wind数据显示，目前已经上市的公募REITs产品达29只，截至2024年1月初，仅3只上市以来收益为正，其余26只均跌破发行价，占比接近90%，其中跌幅超10%的产品接近20只，一只产业园REITs和一只高速公路REITs的跌幅甚至超过40%。

截至1月13日的2024年9个交易日内，就有5只公募REITs相继发布停牌公告，部分产品短短几天内停牌的次数就多达两三次，涉及的资产包含产业园区、仓促物流等。

在这停牌潮后，中国REITs指数开年一度“七连跌”，应该说这一轮下跌是2023年的延续。自2021年9月底推出以来，中证REITs也有在半年内上涨接近30%的高光时刻，不过此后进入下跌通道，2022年下跌3.75%，2023年大跌28.26%，截至1月16日的2024年以来下跌7.1%，在大类资产中甚至跑输了主要指数。

过去两年多时间的下跌，有发行时的泡沫问题。据华泰证券统计，已上市公募REITs的实际募集资金相较于估值仍存在一定溢价率，平均溢价率达4.6%，其中物流园、能源的估值溢价率相对偏高，上市溢价的存在进一步压缩了投资收益。

国金证券表示，从相对估值角度来看，29只REITs的平均P/NAV为0.9，已披露季度可供分配金额的28只REITs的平均P/FFO为18.84。过去两年REITs的平均溢价率分别为27.5%和17.4%，而2023年至今的平均溢价率为-6.2%，估值已来到相对低位，2023年全年持续消化此前的高溢价率。

此外，估值的紊乱在推高REITs价格的同时，也埋下了持续下跌的隐患。

国外早在上世纪60年代就开始推出REITs产品，也形成了较为成熟的估值体系，评估方法一般有成本法、收益法和市场比较法三种。

德邦证券认为，国内REITs市场尚未成熟，发展阶段和信息披露要求与海外市场不同，国内REITs估值暂时无法直接套用上述估值模型。由于中国公募REITs基础设施资产的收入相对稳定、基金分红比例稳定，可采用收益法对公募REITs进行估值。

公募REITs在中国上市才两年多时间，是一种新兴的投资产品，投资者尚未对REITs的定价上下限形成一致的预期。机构行为主导了这样的下跌，部分投资人已由谨慎观望转为清仓止损，由于其投资人以机构为主，机构的出逃引发“踩踏”效应。

最关键的是，REITs的经营情况与宏观基本面关联密切，高速公路、产业园等底层资产受宏观经济周期扰动明显，且宏观经济周期对于不动产和基础设施的影响存在一定的滞后性。

2023年下半年以来的下跌或许与部分产品底层资产经营不及预期有关。据华宝证券统计，截至2023年6月底，园区基础设施REITs分化明显，全年预测可供分配金额完成度在50%以上和以下的标的各占一半。生态环保REITs整体表现一般，两个项目均未达到全年预测可供分配金额的半数；能源基础设施REITs一只标的完成度较高，但其他两只表现欠佳。交通基础设施REITs中，多数项目的可供分配金额已完成了全年预测值的一半；仓储物流和保障租赁住房REITs整体完成良好。

华泰证券认为，2023年三季度，高速类业绩持续修复，通行费收入同比、环比大多改善，客车修复好于货车，但通行费收入较预期值有差距。产业园内部分化较大，其中工业厂房类资产稳定性较强，中关村、张江等部分项目出租率较低。环保能源类易受季节性影响，业绩存在波动，其中污水处理、深能源项目三季度处于旺季，海风发电处于淡季。

园区基础设施REITs分化明显，生态环保和能源基础设施REITs整体表现一般，多数交通基础设施REITs已完成全年预测值的一半，仓储物流和保障租赁住房REITs整体完成良好。

从2023年四季度至2024年年初看，公募REITs基本面是否完全触底还有待观察。比如，2024年1月4日，嘉实京东仓储物流REITs就发布续租公告，自2024年1月起，续租首年净有效租金为28.98元/平方米·月，续租租期为2024年1月至2028年年底，在期内每年增长3%。从该份续租合同看，起年租金较2023年的32.24元/平方米·月有近10%的下调。消息一出，该REITs价格一度大跌，此后又公告称通过运营管理机构调减成本等方式弥补租金的下降，市场情绪得到安抚。

机会是跌出来的，股票如此，公募REITs也会如此么？由于公募REITs应当将90%以上合并后基金年度可分配金额以现金方式分配给投资者，在符合分配条件下每年不得少于1次，随着二级市场价格的下跌，公募REITs的股息率也在上升。

据光大证券统计，以2023年12月29日收盤价统计，产权类REITs的2023年预计分派率在3.9%-6.6%，中位数约为4.8%；经营权类REITs的2023年预计分派率在7.5%-12.3%，中位数约为10%，6只REITs预计分派率超10%。

为此，光大证券在2024年度策略中提出要“把握公募REITs的系统性机遇”，其逻辑主要有：城镇化后期，公共事业产品涨价有预期；目前REITs整体低估，随着增量资金入场（如EOF、社保等），板块将迎来价值重估。比较A股股息率与REITs的股息率，可以得出结论：由于高比例的强制分红、收益及现金流稳定的底层资产，目前REITs的股息率将大概率持续；随着资产荒的持续演绎，高股息资产价值有望重估，REITs板块有望最先受益。

国际比较看，2000年至2023年前三季度，美国权益型REITs的P/FFO处于6.4-25.7波动，均值为15.2；据细分类型，工业、住宅、自主仓储和基础设施类REITs与C-REITs类似，2012年至2023年前三季度平均P/FFO分别为19.62、14.78、21.81、21.41和23.72，相较于美国REITs，C-REITs中的特许经营权类REITs于2023年的P/FFO为14.15，已处于较低水平，整体定价处于合理期间，产权类的REITs平均P/FFO为23，与美国基础设施类REITs接近。

据已披露数据，20只REITs在2022年的可供分配金额完成情况好于预期，其中仅6只可供分配金额完成度不足100%；分底层资产类别看，仓储物流、生态环保、保租房和产业园四类REITs对应的可供分配金额完成度较高，随着底层资产运营状况的好转，各板块可供分配金额有望延续高完成度势头。

国金证券认为，相较于主流股指和固定收益类产品，REITs的高股息特征明显。2023年特许经营权类REITs平均分红率达6.7%，显著高于同期主流股指的股息率，而产权类REITs平均分红率4.2%，强于沪深300的2.2%，弱于上证50的4.4%，与一年期AAA级别（2.6%）和AA+（2.7%）中短期票据到期收益率相比，产权类REITs和特许经营权类REITs的高分红优势显著。

平安证券根据27只REITs发布的2023年半年报分析，从持有市值占比情况来看，“前十大流通持有人份额+前十大非流通份额市值”占总市值的比例在52%-87%，平均为70%。

其中，原始权益人及其关联方均在十大非流通股份之列，在非流通份额的比例平均占比约七成。此外，REITs市场当前仍以证券自营和险资为绝对主力。

整体看，除原始权益人占比大约四成外，其他投资者以证券自营和险资为绝对主力，二者分别占比一成，其次是其他专业机构（3.9%）、资管产品如集合信托（2.4%）、券商集合（2.1%）、私募基金（1.3%）等。由此计算，“原始持有人+券商自营+险资+其他机构投资者”合计持有近70%，散户持有的比例约为30%，这显然是一个机构投资者主导的产品。

不过，“前十大流通持有人份额+前十大非流通份额市值”占比在呈现下降的趋势，平均占比从2021年年末的84.6%下降至2023年年中的71.6%。

在持续下跌中，监管也在放开投资限制，由于持续下跌导致股息率的不断上升，不少公募REITs也受到了机构投资者和产业资本的增持，更多新的机构投资者仍要入场，这将是2024年的一大看点。

此前，公募基金多采用专户投资的形式参与公募REITs，从发售数据看，基金专户持有份额仅占公募REITs总份额的2%。2023年7月，易方达、南方、银华、东方红资产等多家基金管理人发布公告称，公司旗下部分FOE基金将公募REITs纳入投资范围。

2023年12月8日，又有华夏基金、富国基金、华安基金、平安基金等多家基金管理人纷纷发布公告，将REITs纳入旗下FOF基金投资范围。据媒体报道，此次共有51只FOF产品参与，规模合计超过151亿元。

2023年10月，沪深交易所向首批5家保险资产管理公司出具无异议函，同意其试点开展资产证券化及不动产信托投资基金（REITs）业务。沪深交易所表示，下一步将逐步拓展更多市场主体参与ABS及REITs市场，着力盘活优质资产入市。

自2023年11月底以来，部分公募REITs的原始权益人（其控股股东）发布了大手笔的增持计划。11月7日，建信中关村REITs发布公告，原始权益人及控股股东中发展集团以及软件园公司，计划自11月6日起至2024年6月底前累计增持不超过2亿元；接着，国泰君安临港创新产业园REITs公告称，从11月7日至2024年6月底，原始权益人（及其控股股东）上海临港园金投资有限公司拟通过二级市场增持不超过3亿元且累计增持份额不超过50%；中金安徽交控REITs也获得原始权益人的增持承诺，自2023年11月22日起的一年内，安徽省交通控股有限公司计划增持不超过2000万份，增持金额不超过2.17亿元。

另外，社保等机构投资者也瞄准了公募REITs。

2023年年底，财政部联合人力资源社会保障部发文表示，全国社保基金可投资于公募REITs。平安证券表示，社保基金投资比例方面，按成本计算，将REITs与股票等权益类金融产品统计进行管控，合计比例不超过40%，进一步确认REITs作为特殊性质的权益产品的属性；此外从资产特点看，REITs与社保基金、保险资金等长期资金需求匹配，有望带来中长期“活水”入市。