高质量发展下企业分拆上市路径和效果研究——以中科美菱为例

孔令淼

（广西财经学院，南宁 530003）

1 引言

分拆上市，即上市公司将某项业务或名下子公司分拆出来，成立一家新公司单独上市。2019 年12 月，中国证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，有效地填补了A 股市场关于分拆上市长期以来的制度空白，标志着A 股境内分拆上市通道正式开启。随着2021 年生益电子在科创板成功上市，A 股分拆上市的现象也愈发吸引资本市场关注。截至目前，共有113 家A 股上市公司计划分拆129 家子公司登陆A 股。其中，已有23 家成功登陆A 股，但也有27 家宣布终止分拆上市，终止上市进程公司数量占比达到20.93%。

自2021 年11 月北交所开市以来，其“打造服务创新型中小企业主阵地”的宗旨和精准包容的多元化上市条件也给予中小民营企业上市或者已经上市的公司将其部分业务分拆独立上市的机会。南钢股份（股票代码：600282）也成为第一家选择北交所将子公司钢宝股份分拆上市的母公司（后钢宝股份因信息披露违规终止上市），而截至目前，共有8 家上市公司分拆后成功登陆北交所，另外还有很多上市公司已披露其分拆子公司至北交所的上市预案。随着北交所资本市场制度设计日益成熟，上市公司分拆优质资产至北交所上市或将越来越多。

分拆上市后母子公司是否实现价值创造主要体现在以下3 个方面：治理效应、融资效应和经营效应[1]，而分拆上市的价值创造主要表现在短期绩效方面，长远来看长期的企业价值还需有赖于企业本身的业务创造能力和核心优势[2]。结合已有研究发现，影响制造企业高质量发展的因素主要包括国家政策环境、技术创新水平、开放合作水平3 个方面[3]。上市公司分拆所属子公司上市有利于将增量资金注入新兴战略行业，促进经济结构调整，加快科技进步，真正发挥资本市场优化资源配置、提高市场效率的功效。

2 中科美菱分拆上市案例分析

2.1 母子公司概况

2.1.1 母公司——长虹美菱

长虹美菱股份有限公司（简称：长虹美菱）是中国重要的电器制造商之一，前身是合肥美菱股份有限公司（简称美菱电器）。经过多年发展，长虹美菱已基本完成了综合白电领域的产业布局，其业务条线覆盖冰箱（柜）、空调、洗衣机、厨卫小家电等全产品线，同时进入生物医疗等新产业领域寻求多元化发展。

作为家电制造业，长虹美菱一直致力于核心技术的持续创新。在目前消费升级助推下，长虹美菱继续坚持“智能战略、产品主义”的核心思想，通过推进智能、变频产品的后续研发、推广及技术更新，推进公司在产业内继续领跑。

2.1.2 子公司——中科美菱

中科美菱成立于2002 年，是国内生物医疗低温存储设备领域的第二大企业，第一为海尔生物。目前中科美菱的主营业务以生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售为核心，布局生命科学、智慧冷链、家庭健康三大业务板块。旗下产品包括低温存储设备、超低温冷冻存储设备、智慧冷链项目和家庭健康产品。截至目前，中科美菱被认定为“国家级高新技术企业”、国家级专精特新“小巨人”以及专精特新重点“小巨人”企业。

2016 年中科美菱进行股份制改造并登陆新三板，长虹美菱持有公司63.27%的股份，成为中科美菱的第一大股东，四川长虹、长虹集团为公司间接控股股东。在中科美菱成立20 周年之际，母公司长虹美菱选择北交所为中科美菱申请公开发行股票。值得注意的是，中科美菱自IPO 申请获受理至上市历时111 天，成为北交所设立以来最快上市的企业。

2.2 分拆上市路径

2.2.1 分拆上市模式分析

分拆上市可具体划分为3 种模式，分别为：孵化器模式、业务相近型模式、业务差异型模式。孵化器模式是目前市场上较为主流的分拆模式。在该模式下，母公司并不直接参与管理子公司，而是在初期提供研发方面的人力、财力支持，上市后母公司将大量出售子公司股票以达到退出目的。业务相近模式下，母子公司通常所处同一行业领域但具体细分领域不同。

业务差异型模式下，母子公司所处行业差异较大。在这种分拆模式下，分拆上市后将有利于市场挖掘子公司的价值，从而获得较好的市场效应。以本文所选取的长虹美菱分拆中科美菱为例，母公司长虹美菱属于家电制造业的龙头企业之一，而子公司中科美菱则是生物医疗低温存储设备领域的佼佼者。二者所处不同领域，分拆后不会造成长虹美菱、中科美菱同业竞争的局面，使得长虹美菱和中科美菱更加专注于发展自身核心业务，实现优势互补。

2.2.2 分拆上市地点选择

在分拆上市地点方面，上市公司通常会选择在主板、科创板、创业板或境外证券市场分拆上市。2019 年12 月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《分拆规定》），明确分拆上市公司需满足一定的上市年限要求和盈利状况。北交所上市制度的安排使新三板精选层将整体平移至北交所，与现行的《分拆规定》之间发生碰撞。

如表1 所示，中科美菱的母公司长虹美菱未满足最近3个会计年度连续盈利的要求，但其本次分拆上市主要依据文件为《北京证券交易所股票上市规则（试行）》，并未涉及《分拆规定》。监管问询中并未对上市公司不满足分拆规则的要求进行问询，重点关注的是上市公司经营状况对分拆子公司的影响、是否存在内部利益输送、子公司是否具备独立性等问题。

表1 长虹美菱和中科美菱2019-2021 年净利润情况单位：千万元

因此，对于不符合分拆子公司至上交所或深交所上市的上市公司，其体内拥有优质资产谋求资本化、独立上市以发展壮大的情形，目前分拆至北交所上市不失为一条新路径。

2.2.3 分拆上市具体过程

如图1 所示，中科美菱从申请受理至过会仅用时38 天也创造了继华岭股份之后又一个火速过会的神话，也体现了北交所上市效率之高效。公开发行股份登陆北交所之后，长虹美菱仍直接持有中科美菱4 590 万股股份，占中科美菱发行后总股本的47.45%，仍是中科美菱的控股股东。中科美菱登陆北交所之后也称为长虹控股集团旗下第6 家被分拆的上市公司。

图1 中科美菱登陆北交所上市过程

3 中科美菱分拆上市的效果

3.1 立足研发，以创新促效益发展

医疗器械制造业需要较高的技术水平并持续进行研发，而企业的技术水平与其资本实力紧密相关[4]。中科美菱分拆上市之前，其资金有限且国内资金来源渠道较为单一，具体包括自筹资金、银行借款和政府补助。融资渠道限制一方面增加其行业进入壁垒，另一方面可能导致企业缺乏持续研发的实力以满足市场需求的变化，从而逐渐被市场淘汰。

此次分拆上市公开发行股份，中科美菱计划募资约5.16亿元，其中，1.39 亿元用于医疗存储设备建设项目，1.07 亿元用于菱安高端医疗器械项目，1.69 亿元用于研发中心建设项目，对应的发行市盈率为24.79 倍。市盈率的提高使得中科美菱的融资成本进一步降低，为中科美菱进一步研发提供了更充足的资金保障。

如表2 所示，2020-2022 年，中科美菱R&D 投入强度持续加强。截至目前，中科美菱在研项目达到11 项，其中验证阶段7 项、小批量生产阶段1 项、样机阶段1 项、项目完成阶段2 项。随着中科美菱募集资金投资项目的建成，公司业务规模得到进一步扩大，竞品得到推陈出新，有利于提升行业地位，吸引高科技技术人才加盟，在实现创新发展的同时也实现效益发展。

表2 中科美菱2020-2022 年研发活动情况

3.2 拓宽渠道，以运营促协调发展

生物医疗低温存储设备的终端使用需要获得科研院校、医院和医药企业等用户的信任，先进入市场的成熟企业可以凭借自身在市场上的优势地位，挤占新进入者的生存空间，还可以通过积极的供应链管理，在品牌获得认可后，向客户推荐其他产品，扩充自身新产品的市场。

分拆上市前，中科美菱的销售模式主要包括直销和经销两种。直销模式下，公司直接面向终端客户，形成销售→售后维护→系统支持一条龙服务，同时，利用各种国内外医疗器械展销会、博览会等推广本公司产品。本次分拆上市所募集资金中有约1 亿元投入销售渠道建设项目。如表3 所示，分拆上市后，中科美菱的营销战略分为国内营销和国外营销：国内营销聚焦334 十大战略市场，深耕经销商管理体系建设，不断拓展分销商，带动渠道体系细化下沉；国外营销聚焦医疗渠道和空白区域市场进行新客户开发，老客户提规模、新客户抢布点，积极拓展国外渠道网络。上游供应商方面，中科美菱在保障生产的同时，积极引入新供方，强化价格管理，推进供应链本土化建设，逐步构建安全、稳健、高效的供应链管理体系，实现上下游协同发展。

表3 中科美菱2020-2022 年营销活动情况

3.3 节约减排，以节能促绿色发展

作为低温存储设备制造商，中科美菱在生产经营过程中产生的主要环境污染物为固体废物、废气、噪声以及生活废水排放。据中科美菱招股说明书显示，中科美菱在分拆上市前具有混合工质自复叠超低温制冷技术，并配有高效、完全环保型混合工质的自主创新技术。2022 年，中科美菱的控股公司四川长虹成立了ESG 部门并制定了《碳排放数据管理规定》《碳排放信息披露管理办法（试行）》《能源环境绩效考核实施细则》等制度。如表4 所示，中科美菱在实现效益发展的同时也兼顾环境方面的共生发展。近两年，中科美菱温室气体排放量呈现逐年减少的趋势。未来，中科美菱计划引入新能源战略合作方，利用工业园厂房屋面建设光伏发电设施，积极培育绿色工厂，让企业“顶上添金”，降低企业生产成本，实现经济发展、能源节约和环境保护的良性互动。

表4 中科美菱2021-2022 年温室气体排放量单位：吨二氧化碳当量

3.4 以人为本，以担责促共享发展

中科美菱自北交所上市后，严格完善公司内控体系，编制信息披露管理制度，对外担保管理制度，并通过开通投资者电话热线、电子邮箱等方式，积极主动对投资者关于公司经营情况的问题进行了解答。2022 年11 月，公司举办了投资者线上交流活动，活动中就投资者关心的问题进行了回复。

4 结语

本文选择聚焦北交所开市后首家成功分拆上市的子公司中科美菱，分析其分拆上市的路径。研究发现企业在分拆上市后通过筹集大量资金投入经营活动在一定程度上可以赋能高质量发展。具体来说，中科美菱通过分拆上市筹资后将资金投入研究项目基础设施建设、逐年加大R&D 投入、扩张营销渠道、建设光伏发电设施并关注各方利益相关者进行价值创造，以期在资本市场改革背景下有越来越多的上市公司可以选择将子公司分拆至北交所上市，实现实体经济高质量发展。