问询函监管对股东并购决策投票行为的影响

王思雨 范合君

(1.河南师范大学商学院，河南 新乡 453007；2.首都经济贸易大学工商管理学院，北京 100070)

一、引言

股东大会是影响上市公司重大资产重组的关键决策环节。2023年2月最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第24条规定，“上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过”。这条规定强调了股东在重大资产重组交易事项上的监督和决策职能，但在实际操作中却存在着阻碍股东通过有效履职来保障重大资产重组交易质量的因素。一方面，股东参与治理的意愿不强。持股比例较低、监督成本过高、专业能力不足等是制约中小股东以主动参与股东大会的方式来行使投票权的因素(Bainbridge，2006；黄泽悦等，2022)。另一方面，重大资产重组交易的复杂性增加了股东甄别信息的难度。部分上市公司通过跨界并购、跟风“炒热点”以及签订高估值、高溢价、高业绩承诺的并购协议等，营造出表面利好繁荣的假象(杨威等，2018；曾敏，2022)，导致股东难以理性决策。因此，在重大资产重组交易事项上，如何有效激发股东主动履行监督职能且保障决策质量是一个亟待解决的问题。

2014年12月我国沪深证券交易所开始公开披露并购重组问询函，该函件旨在对上市公司重大资产重组交易的信息披露和风险警示进行及时的审核反馈。现有文献初步关注了问询函监管对并购成败的影响。李晓溪等(2019)研究发现，问询函监管可以促使上市公司完善并购方案，进而提高并购成功率；而另一部分研究持相反观点，认为被问询公司并购失败的风险更高(傅祥斐等，2020a；查媛媛和万良勇，2020)。股东是影响并购结果的重要主体之一，近年来股东主动利用自身投票权来影响重大资产重组交易决策的情况时有发生。例如，2020年5月中色股份因公司第二大和第三大股东投反对票而宣布终止并购；2021年曙光股份宣告的关联并购计划引起中小股东拟自行召集股东大会来表达反对意见。那么，股东如何看待并购重组问询函传递的信息？并购重组问询函是否能够提高股东参与重大资产重组决策的积极性？股东对公司并购决策事项又会发表怎样的表决意见？

为解决上述问题，本文以2015―2020年沪深A股上市公司重大资产重组事件为研究对象，探索问询函监管对股东并购决策投票行为的影响。本文的研究贡献体现在以下两方面：第一，基于股东治理视角探究了问询函监管对公司并购决策的影响及其作用机理。本文选取股东大会这一研究情境，从股东投票参与率和股东投赞同票比例的视角，剖析问询函监管对公司并购决策的影响。第二，从监管角度丰富了影响股东并购决策投票行为的相关研究。现有研究多从股东持股特征、财务顾问意见等方面进行探索(Matvos and Ostrovsky，2008；Ouyang，2015)，本文则选取问询函监管这一非处罚性监管制度，系统考察其对股东并购决策投票行为的影响。

二、制度背景与研究假说

(一)制度背景

并购重组问询函监管是沪深证券交易所采取的非处罚性监管措施，主要针对上市公司重大资产重组交易中存在的信息披露、交易风险等问题。图1列示了上市公司重大资产重组及其问询函监管的关键流程。公司推进一项重大资产重组交易需要经历四个阶段，依次是事前筹备阶段、问询反馈阶段、表决审核阶段和事后整合阶段。证券交易所自公司首次宣告并发布预案(T2-0)开始介入审查，重大资产重组交易从这一时刻进入问询反馈阶段。在这一阶段，管理层不仅需要回复问询函，也需要修改调整预案内容(T2-2)。证券交易所与管理层经过一轮或多轮的问询交流，在解决相关问题之后，上市公司继续进入表决审核阶段，股东和证监会将依次针对上市公司提交的交易预案发表同意或否决意见。若上市公司在股东大会(T3-1)、证监会(T3-2和T3-3)均获得同意意见，才能够顺利进入事后整合阶段。由此可见，股东大会是继交易所问询监管后由股东发表意见并作出并购决策的关键环节。

图1 上市公司重大资产重组及其问询函监管流程

(二)研究假说

1.问询函监管与并购决策投票参与率

问询函释放了被问询公司信息不对称程度高的信号，并且可以识别并购交易的潜在问题(李晓溪等，2019)，这将使得股东产生自身权益可能遭受损害的风险感知，提高股东对并购决策的重视程度。在并购交易中，管理者为了顺利推行并购方案，有刻意隐瞒或粉饰部分重要负面信息的动机，可能造成较高程度的信息不对称，为公司发展埋下隐患。一方面，上市公司作为被监督方，有义务接受证券交易所的监督并提供完整、真实、准确的信息。问询函是管理层与监管机构沟通不利时采取的措施(傅祥斐等，2020a)，收到问询函表明被问询公司存在信息披露不完善、信息透明度偏低、信息沟通不畅等问题。上市公司的信息透明程度较低将激发股东与公司的信息沟通需求，股东参与公司治理的主动性将显著提升(孔东民等，2013；黎文靖和孔东民，2013)。另一方面，问询函向市场传递了风险警示信号，提醒股东该项并购交易可能暗藏不利因素，比如不合理的交易定价、难以兑现的业绩承诺条款等(杨威等，2018；高翀和孔德松，2020)。甚至部分问询函直接询问上市公司是否有利于维护上市公司和中小股东合法权益，强调相关事项对股东利益的影响，引起股东的关注。并购交易是公司重要的投资决策，该项决策的成败同股东利益息息相关，股东在面对与自身利益高度相关的公司决议时，往往有强烈的意愿参加股东大会(汪炜和叶建宏，2015)，通过行使股东的监督权来抑制管理者的自利行为，从而维护自身权益。

问询函弥补了股东专业知识不足的缺陷，为股东监督公司行为提供了明确的方向。缺乏专业知识是股东放弃参与公司治理的原因之一，若股东想较好地参与公司治理，除了耗费大量时间精力培养自身的专业能力，还可能需要聘请专业人士来解决相关问题(王昌锐和谭鑫，2013)，这些都导致股东行使权利的时间成本和货币成本显著增加。鉴于参与股东大会的监督成本高于行权收益，中小股东更倾向于选择“用脚投票”或者“搭便车”(孔东民等，2013；郑国坚等，2016)。此外，由于掌握的经营信息较少以及公司治理相关专业能力不足，中小股东难以对公司决策作出准确判断(Bainbridge，2006)，也使其参与公司治理的效果不佳。问询函监管能平衡股东的监督成本与行权收益。从降低监督成本的角度看，问询函是一批具有财务、法律、金融等专业背景的监管人员出具的书面意见，在一定程度上为股东提供了相应的专业意见，帮助股东实施有效的监督。从提高行权收益的角度看，问询函为股东揭示了公司可能侵害股东利益的行为，有助于股东避免可能的利益损失。同时，面对证券交易所的监管压力，管理层难以再利用信息优势避重就轻地向股东解释并购交易里存在的风险问题。基于此，本文提出以下假说：

H1：问询函监管将提高股东在并购决策事项上的投票参与率。

2.问询函监管与并购决策赞同票比例

上市公司发布的并购信息在资本市场上经常被解读为“利好”信号，进而推动股价短期内大幅提升(杨威等，2018)。此时问询函监管将起到风险预警的作用，提醒股东理性看待市场的繁荣景象，不仅要及时察觉并购交易中的代理问题，更要警惕后续可能引发的严重后果。在这种情况下，股东更愿意利用投票权来保障自身权益，具体原因如下：

一是股东投非赞同票可以影响管理层的决策，否决损害自身利益的并购方案。《公司法》明确规定重大资产重组交易必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意才可以通过。当股东认为管理者不能有效解决问询函里所涉及的问题时，股东投非赞同票可以降低并购方案成功实施的可能性。一旦方案被否决，为不影响在经理人市场的声誉和就业机会(Aggarwal et al.，2019；Li et al.，2018)，管理层将采取重新制定并购方案等措施，逐一解决问询函的意见内容，以满足股东的要求。即使最终股东大会表决后依然没有否决议案，股东的投票行为也可以起到改善公司绩效的作用(黎文靖和孔东民，2013)。当股东投赞同票的比例偏低或者“踩线”通过议案时，管理层不得不主动加强与股东的沟通交流，而且为了消除股东的担忧和疑虑，会提高对问询函中所提及问题的重视程度。在推进并购交易时，管理层也会抑制自身谋取私利的行为，尽可能降低并购对股东利益的损害。

二是股东投非赞同票向外界传递了公司存在代理问题的信号，将提高其他外部监督者的重视程度(贾莹丹，2015)，进一步强化问询函监管对管理层的威慑作用。实践中，媒体高度关注股东投反对票的行为，比如媒体报道了2016年荃银高科、2021年财信发展中小股东投反对票使得并购方案最终被否决的事件。管理层的行为被置于外部监督之下，弥补了利益相关者的信息劣势，有助于约束管理层利用并购交易损害股东利益的行为。同时，股东的反对意见也会影响并购方案在并购重组委员会的审核结果，并购重组委员会将关注股东提出的问题，考虑这些问题的合理性，从而决定是否通过。基于此，本文提出以下假说：

H2：问询函监管将降低股东在并购决策事项上投赞同票的比例。

3.公司并购经验的调节效应

经验学习是公司获取并内化信息从而指导公司行为的过程(Huber，1991)，丰富的并购经验在并购交易的不同阶段都有助于创造良好的并购效果。在事中谈判阶段，并购经验丰富的上市公司表现出更强的问题解决能力。一方面管理层可以结合过去的经验迅速制定应对策略并提供可靠的解决方案，另一方面管理层可以凭借累积的沟通经验，较好地回复问询函里涉及的问题，并将并购方案的各项内容修改得更为合理可靠。在事后实施阶段，丰富的并购经验有助于上市公司化解影响公司未来并购绩效的风险因素。多次的并购实践有助于管理层习得经验，储备可利用的知识能力应对并购整合危机，达到提升并购绩效的目的(Dikova and Sahib，2013；王宛秋和刘璐琳，2015)。

并购经验丰富的管理层可以提升股东对未来并购交易的信心，而股东对管理层的信心会降低他们对企业经营活动的参与度(许婷等，2017)，增加对并购收益的乐观预期，故倾向于投赞同票。但若公司的并购经验较少，股东会更加担忧并购交易对自身利益的影响，从而希望通过股东大会与管理层进行更加深入的探讨，并在投赞同票时也更加谨慎。因此，企业并购经验的差异会影响股东参加会议的意愿和议案的最终表决情况。基于此，本文提出以下假说：

H3a：当公司并购经验较少时，问询函监管将更显著地提高股东在并购决策事项上的投票参与率。

H3b：当公司并购经验较少时，问询函监管将更显著地降低股东在并购决策事项上投赞同票的比例。

4.产品市场竞争的调节效应

并购是一项内容复杂并且操作难度极高的公司投资交易，需要管理者主动向外界提供高质量的信息来证明其交易的规范性，并具备极高的风险防控意识来规避并购损失。不同市场竞争环境下的公司，在信息披露和风险意识方面存在显著差异，影响着股东在并购决策中的行为表现。

信息披露问题是导致公司收到问询函的原因之一，产品市场竞争不足的公司信息披露问题往往更为突出。现有研究表明，公司所处行业的产品市场竞争越激烈，信息披露内容越全面、质量越高(任宏达和王琨，2019)。同时，激烈的市场环境有助于公司的外部监督者拓宽公司信息的传播范围、增加信息含量。例如，分析师对竞争激烈的公司会倾注更多精力，并提供更加丰富的研报文本信息(刘昌阳等，2020)。所以，产品市场竞争程度越高，管理层和股东之间的信息差越小，越有助于股东充分了解公司并购交易的状况。相反，产品市场竞争程度较低的公司，信息披露的主动性不强，不利于公司股东掌握并购信息。因此，当问询函要求上市公司补充大量信息时，如果产品市场竞争激烈程度越低，股东越迫切通过股东大会获取信息，从而在并购决策事项上的投票参与意愿也越强。

问询函监管侧面反映了管理层在并购交易上的风险意识偏低。当公司处于激烈的产品市场竞争环境时，其行为决策会导致企业所处的竞争地位发生转变。市场压力的传导使得管理者主动增加对风险的考量，作出理性的并购决策。随着产品市场竞争激烈程度的增强，企业会根据投资机会进行酌量投资，以提升投资效率(王靖宇等，2019)。这表明，管理层在激烈的产品市场竞争环境之中能够树立更高的风险意识。相反，当市场竞争对手较少时，管理层容易忽视并购交易的潜在风险甚至高估并购协同收益，在非理性投资行为主导下展开盲目并购活动，最终损害股东利益(韩志丽等，2014)。并购交易属于高风险的重大投资活动，问询函监管向外界传递出并购交易可能存在风险的不利信号，如果产品市场竞争不足，将加重股东对被问询公司未来收益的担忧，更加谨慎地对待并购风险，也更容易拒绝投赞同票来维护自身权益。基于此，本文提出以下假说：

H4a：当产品市场竞争不足时，问询函监管将更显著地提高股东在并购决策事项上的投票参与率。

H4b：当产品市场竞争不足时，问询函监管将更显著地降低股东在并购决策事项上投赞同票的比例。

5.高管持股的调节效应

高管持股有助于阻止其以谋取私有收益为目的而发动毁损股东价值的并购(李善民等，2009)，并减少在并购过程中有损股东利益最大化的行为(Morck et al.，1988)。所以，当持股比例较高的高管收到问询函时，将更加重视此项并购交易对公司价值的影响，避免公司价值下降所引起的自身利益损失。如果高管认为问询函中涉及的问题切中要害，继续推行交易将损害公司利益，持股比例较高的高管更倾向于主动宣告终止并购。如果高管认为当前交易存在的问题对股东利益的影响是在可控制范围内，则会选择继续推进并购交易。高管不仅会在尽可能保障股东利益的前提下完善并购方案，还懂得站在维护股东权益的立场及时展开沟通。已有研究发现，并购方的股票超常收益会随着高管持股比例的增加而显著提升(Lewellen et al.，1985；李善民和毛雅娟，2013)。因此，当公司收到并购重组问询函时，高管持股比例越高，被问询公司的股东越愿意相信管理层会维护股东利益最大化、阻止损害股东利益的并购交易，从而更容易支持并购交易。

相反，在高管持股比例低的公司，管理层与股东之间的代理冲突更为严重。即使高管收到问询函，也可能会在个人利益的诱惑下作出继续并购的决策。并购重组问询函作为传递风险的信号，将增加股东对高管并购动机的怀疑，致使出现信任危机，被问询公司的股东通过出席股东大会来消除疑虑的意愿更加迫切，也会为了规避遭受利益损失的风险而拒绝投赞同票。基于此，本文提出以下假说：

H5a：当高管持股比例较低时，问询函监管将更显著地提高股东在并购决策事项上的投票参与率。

H5b：当高管持股比例较低时，问询函监管将更显著地降低股东在并购决策事项上投赞同票的比例。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2015―2020年沪深A股非金融类上市公司发生的1534个重大资产重组交易为初始样本，并对样本进行如下筛选处理：(1)剔除在召开股东大会前自行宣告终止并购的公司；(2)只保留上市公司作为购买方的样本；(3)剔除ST、*ST公司；(4)剔除缺失值。最终共获得858个观测值。为避免异常值的影响，对样本中的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。问询函数据来自深圳证券交易所和上海证券交易所官网；并购数据和公司特征数据来自国泰安数据库。

股东投票参与率和投赞同票比例的数据均根据巨潮资讯官网公布的临时股东大会决议公告手工整理而得，具体包括四大步骤：第一步，根据2015―2020年发生重大资产重组交易的上市公司名单，借助Python爬虫批量下载临时股东大会决议公告。第二步，初步筛选符合时间要求的临时股东大会决议公告。公司一年内召开多次临时股东大会，并且临时股东大会决议公告一般为会议召开当天或第二天发布，所以，通过判断临时股东大会决议公告发布时间是否处于并购首次宣告日期和并购完成日期之间来初步筛查出满足时间要求的公告。其中，对于收到问询函的公司，进一步核对临时股东大会决议公告发布时间是否处于首次收函日期和并购完成日期之间。第三步，剔除与公司重大资产重组事项无关的临时股东大会决议公告。通过逐一阅读在第二步筛选出的临时股东大会决议公告，只保留涉及重大资产重组事项的股东大会决议公告。第四步，将重大资产重组事件与临时股东大会决议公告相匹配。

(二)变量定义

1.被解释变量

本文对股东并购决策投票行为的研究主要包括两个变量：股东投票参与率和股东投赞同票比例。参考孔东民等(2013)的研究，全体股东投票参与率(Atnd_all)是出席股东大会的所有股东所持股份数量占公司总股数的比例；中小股东投票参与率(Atnd_ms)是出席股东大会的中小股东所持股份数量占公司总股数的比例。鉴于《公司法》规定股东大会决议是否通过是根据出席会议且具有表决权的股东投票情况所决定的，所以采用如下方式衡量股东投赞同票比例：全体股东投赞同票比例(Spt_all)是投“同意”票的股东所持股份总数占出席会议中具有表决权的股东所持股份的比例；中小股东投赞同票比例(Spt_ms)是投“同意”票的中小股东所持股份数占出席会议中具有表决权的中小股东所持股份的比例。其中，中小股东是指持有公司股份占比小于5%的股东。

2.解释变量

参考傅祥斐等(2020a)的做法，本文分别从五个方面来进行检验。是否问询(Inquiry)是指在并购宣告日至并购完成期间，并购方收到并购重组问询函为1，否则为0。问询次数(Times)表示并购方被问询的频率，被问询的频率越高，说明企业被监管机构持续关注并且仍然存在问题。该指标根据在并购宣告日至并购完成期间，并购方收到问询函的次数加1再取对数来衡量。问题数量(Qustn)是指证券交易所在问询函中列示的公司并购交易存在的问题个数。问题数量越多，交易所要求上市公司修改的事项条款或补充的交易信息越多。根据证券交易所在提出问题时的特点，具体分为基本问题数量(Qustn1)和细分问题数量(Qustn2)。1基本问题数量(Qustn1)反映问询的广度，是指问询函从并购定价、业绩承诺、资产评估等层面对并购方案进行提问的问题总数，其衡量方式是并购方所收问询函包含的基本问题数量加1并且取对数。细分问题数量(Qustn2)表明问询的深度，是对各不同基本层面问题的数量逐一分解为若干个问题的问题数量总和，其衡量方式为并购方所收问询函包含的细分问题数量加1并且取对数。文本字数(Words)反映了并购方收到问询函的篇幅，篇幅越长，披露的监管信息含量越大。该指标采用问询函件中的文本字数加1再取对数来衡量。综上而言，上述指标的值越大，表明上市公司面临的问询监管力度越强，并购交易存在的问题越多、风险越高。

3.调节变量

综合黄嫚丽等(2017)、Meschi and Métais(2013)的研究，本文衡量公司并购经验(Exp)的方式是股东大会召开前5年内完成并购的次数加1并且取对数。参考徐虹等(2015)的做法，产品市场竞争(HHI)是由赫芬达尔-赫希曼指数来衡量，即根据行业内各公司营业收入占行业总营业收入比重的平方和求得。计算方法是其中Si表示公司i的营业收入，S表示行业内总营业收入。该指标值越小，表示产品市场竞争越激烈。高管持股比例(MO)以高管持股数量占公司总股数的比重来衡量。

4.控制变量

本文选取控制变量如下：公司规模(Size)、公司年龄(Age)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、独立董事比例(Indep)、股权集中度(TOP1)、两职合一(Dual)、产权性质(State)、股东积极性(Activism)、关联交易(RPT)、收益法(Method)、股份支付(Sharepay)、多元化并购(Diversity)。同时控制了时间和行业虚拟变量。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)回归模型

本文通过构建模型(1)检验并购重组问询函监管对股东并购决策投票行为的影响，即假说H1和假说H2：

模型(1)中被解释变量Vote包括两大类：第一类是指股东投票参与率，具体分为全体股东投票参与率(Atnd_all)和中小股东投票参与率(Atnd_ms)；第二类是指股东投赞同票比例，分别是全体股东投赞同票比例(Spt_all)和中小股东投赞同票比例(Spt_ms)。解释变量CL表示问询函监管，具体包括是否问询(Inquiry)、问询次数(Times)、基本问题数量(Qustn1)、细分问题数量(Qustn2)以及文本字数(Words)。

为验证公司并购经验的调节效应，本文基于模型(1)，加入交互项CL×Exp构建模型(2)检验假说H3：

为验证产品市场竞争的调节效应，在模型(1)的基础上加入交互项CL×HHI构建模型(3)检验假说H4：

在验证高管股权激励的调节效应时，在模型(1)中加入交互项CL×MO构建模型(4)检验假说H5：

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。在股东的并购决策投票行为方面，全体股东投票参与率(Atnd_all)的均值是0.421，表明样本中上市公司平均全体股东投票参与率是42.1%，股东参与股东大会的积极性普遍不高。中小股东投票参与率(Atnd_ms)的均值是0.051，表明样本中上市公司平均中小股东投票参与率是5.1%。全体股东投赞同票比例(Spt_all)均值是0.975，即样本中上市公司平均全体股东投赞同票的比例是97.5%，股东在大部分情况下不投非赞同票。中小股东投赞同票比例(Spt_ms)均值是0.940，即上市公司平均中小股东投赞同票的比例是94%，略低于全体股东投赞同票的比例；标准差是0.140，最小值是0.197，最大值是1，表明不同上市公司中小股东投赞同票的比例差距较大。

表2 变量的描述性统计结果

在问询函监管方面，是否问询(Inquiry)的均值是0.814，说明实施并购的上市公司中收到问询函的比例达到81.4%。问询次数(Times)的均值是0.597，经去对数化处理后为0.82，即上市公司平均被问询次数约为0.82次。基本问题数量(Qustn1)的均值是2.009、最大值是3.638，细分问题数量(Qustn2)的均值是2.335、最大值是4.060，即上述数据在去对数化处理之后可知，样本内的上市公司平均需要回答的基本问题有6个、细分问题有9个，涉及基本问题数量最多的达到37个、细分问题数量是57个。这反映出各上市公司的并购交易被问询的力度存在差异。文本字数(Words)的均值是5.853，最大值是8.818，经去对数化处理可知，样本中的上市公司平均接收到的问询函包含348个字，篇幅最长的问询函共有6754个字。

(二)回归分析

表3列示了问询函监管对全体股东投票参与率的回归结果。根据第(1)～(5)列的结果可知，解释变量是否问询(Inquiry)、问询次数(Times)、基本问题数量(Qustn1)、细分问题数量(Qustn2)和文本字数(Words)的回归系数都在1%水平上显著为正，即问询函监管有助于提升全体股东参与并购决策投票的比例。总体上看，问询函监管提高了股东对管理层并购决策的重视程度，股东大会不仅为股东提供了获取更多有关并购交易细节信息的重要渠道，更是股东能够通过使用投票权来影响公司并购决策结果的途径。

表3 问询函监管与全体股东投票参与率的回归结果

表4列示了问询函监管对中小股东投票参与率的回归结果。第(1)～(5)列中解释变量是否问询(Inquiry)、问询次数(Times)、基本问题数量(Qustn1)、细分问题数量(Qustn2)和文本字数(Words)的回归系数均显著为正。该结果表明，问询函监管显著提升了中小股东的投票参与率。中小股东持股比例低且分散，这使得中小股东认为其个人投票权对公司决策结果影响甚微，从而拒绝参与公司治理。然而，问询函已经传递出被问询公司的并购决策可能存在信息披露、交易风险等方面问题，中小股东拒绝参与公司治理的“冷漠”行为不利于维护自身权益(孔东民等，2013)。因此，中小股东将积极参与股东大会，集聚治理力量，维护自身在并购决策中的相关权益。并且，问询函监管提供的专业监督能够帮助专业知识匮乏的中小股东识别问题，提高与公司之间的信息沟通效率。这在一定程度上让中小股东相信能够通过股东大会实现维护自身权益的目标。

表4 问询函监管与中小股东投票参与率的回归结果

表5列示了问询函监管对全体股东投赞同票比例的回归结果。第(1)(2)列的解释变量是否问询(Inquiry)、问询次数(Times)都在5%水平上显著为负。第(3)列中问询函的基本问题数量(Qustn1)和第(4)列中细分问题数量(Qustn2)的回归系数均不显著，表明问询函提出的基本问题数量与细分问题数量对全体股东投赞同票比例没有影响。第(5)列中文本字数(Words)的回归系数在10%水平上显著为负。从总体上看，除了问询函问题数量之外，随着被问询次数和问询函篇幅的增加，全体股东对并购决策投赞同票的比例不断下降。

表5 问询函监管与全体股东投赞同票比例的回归结果

表6展示了问询函监管对中小股东投赞同票比例的回归结果。第(1)～(5)列中解释变量是否问询(Inquiry)、问询次数(Times)、基本问题数量(Qustn1)、细分问题数量(Qustn2)和文本字数(Words)的回归系数均显著为负。该回归结果证实了问询函监管能够促使中小股东投非赞同票以终止并购决策，从而达到维护自身权益的目的。在公司治理中，中小股东是更容易被侵占权利的群体。当中小股东意识到利益受损时，更容易形成利益联盟，阻止上市公司实施损害其利益的决策，进而吸引外部群体的关注(黄泽悦等，2022)。相比大股东，现实中中小股东投反对票的行为更能够引起媒体的广泛关注。中小股东通过投非赞同票来表达观点，促使被问询公司在并购决策时重视中小股东的利益。

表6 问询函监管与中小股东投赞同票比例的回归结果

表7是检验公司并购经验调节效应的回归结果。第(1)(2)列是公司并购经验对问询函监管与股东投票参与率之间关系的调节效应。第(1)(2)列中是否问询与公司并购经验交互项(Inquiry×Exp)的回归系数均显著为负，说明并购经验相对匮乏的公司收到问询函后，其中小股东在参与公司并购决策上表现出更强的主动性，更愿意深入了解并购交易的信息，假说H3a通过检验。

表7 公司并购经验调节效应的回归结果

表7第(3)(4)列是公司并购经验对问询函监管与股东投赞同票比例之间关系的调节效应。第(3)(4)列中是否问询与公司并购经验交互项(Inquiry×Exp)的回归系数均不显著，说明并购成功经验在问询函监管对股东投赞同票比例的影响中不具有调节效应，假说H3b没有通过检验。造成这种情况的原因可能是，虽然大多数文献证实了并购成功经验对后续并购绩效的促进作用(Dikova and Sahib，2013；王宛秋等，2015)，但这种正向影响并不是始终存在的。如部分CEO因首次并购成功而产生过度自信心理，抑或并购成功经验难以适用于不同的经济发展阶段(Billett and Qian，2008；孙烨等，2021)，这都可能导致后续并购绩效表现较差。对于部分股东而言，公司的并购成功经验难以抵消问询函监管释放的风险预警信号。而且，股东投赞同票比例是出席会议股东的意见反馈，选择出席的股东有更强的监督意愿和谨慎性。综上，股东在面临问询函监管时，公司以往的并购经验只是评价公司能力的参考依据，其依旧会慎重评估并购的收益与风险后再作出表决。

表8是验证产品市场竞争调节效应的回归结果。第(1)(2)列验证了产品市场竞争对问询函监管与股东投票参与率之间关系的调节效应。第(1)(2)列是否问询与产品市场竞争交互项(Inquiry×HHI)的回归系数都显著为正，表明产品市场竞争较弱时，问询函监管提升中小股东参与股东大会意愿的作用更强，假说H4a得到验证。

表8 产品市场竞争调节效应的回归结果

表8第(3)(4)列展示了产品市场竞争在问询函监管影响股东投赞同票比例上的调节效应。第(3)(4)列是否问询与产品市场竞争交互性(Inquiry×HHI)的回归系数均不显著，表明产品市场竞争对问询函监管与股东投赞同票比例之间的关系不具有调节作用，假说H4b没有通过检验。产生这一结果的原因可能包含以下两点：一是在不同产品市场竞争下股东获取的信息含量差距不大。在产品市场竞争程度低的上市公司，股东大会出席率更高。即股东通过参与股东大会来获取并购交易信息，并与公司管理层充分沟通并购交易风险，使其缩小与激烈产品市场竞争下的股东所掌握的信息差量，从而便于判断并购交易的可行性。二是不同产品市场竞争下的企业在抵御并购风险上存在各自优势。产品市场竞争不足的企业面临的市场竞争对手较少，具备较强的实力应对并购交易可能产生的损失；产品市场竞争激烈的企业具备更强的风险意识，制定更加完善的风险策略来防范并购风险。因此，不同产品市场竞争下的股东对并购决策的支持程度没有表现出显著差异。

表9是高管持股调节效应的回归结果。第(1)列的被解释变量是全体股东投票参与率(Atnd_all)，是否问询与高管持股交互项(Inquiry×MO)的回归系数不显著，说明高管持股对问询函监管与全体股东投票参与率之间的关系没有显著的调节作用。这可能是因为持股比例较低的高管为了减少并购重组问询函的负面影响、提高并购决策通过率，选择提前与大股东进行充分的私下沟通，削弱其与大股东之间的代理冲突。若大股东认为高管能够妥善解决问询函所涉及的相关问题，则出席股东大会的意愿会下降。因此，在不同高管持股比例的公司中，问询函监管与全体股东投票参与率之间的关系没有显著差别。第(2)列的被解释变量是中小股东投票参与率(Atnd_ms)，是否问询与高管股权激励交互项(Inquiry×MO)的回归系数在10%水平上显著为负，表明高管持股比例越低时，问询函监管促进中小股东参与并购决策表决的作用更强。综上而言，假说H5a验证的高管持股比例的调节作用仅在中小股东中成立。

表9 高管持股调节效应的回归结果

表9第(3)(4)列的被解释变量是股东投赞同票比例，问询函监管与高管持股比例交互项(Inquiry×MO)的回归系数均显著为正。这表明高管持股比例越高，越能削弱问询函监管对股东投赞同票比例的负向影响，假说H5b通过检验。这可能是因为持股比例较高的高管与股东的利益冲突更小，高管在沟通时更能够站在股东的角度分析，提升股东对并购交易决策的认可度，从而降低其投出非赞同票的意愿。

(三)稳健性检验

1.替换被解释变量

出席股东大会的股东包括关联股东和非关联股东。根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，关联股东应当回避表决，以防止与交易相关的股东操纵投票结果以谋取利益。所以，关联股东出席会议的目的与其他股东存在差别。本文在剔除关联股东出席这一影响因素后再次对假说H1进行检验。具体计算方法是剔除关联股东的全体股东投票参与率(Atnd_none)=(出席股东大会的股东持股数-出席股东大会的关联股东持股数)/(总股数-出席股东大会的关联股东持股数)，剔除关联股东的中小股东投票参与率(Atnd_msnone)=(出席股东大会的中小股东持股数-出席股东大会的关联中小股东持股数)/(总股数-出席股东大会的关联股东持股数)。此外，由于上市公司总股数同时包括大股东和中小股东，本文还采取剔除大股东出席这一影响因素后所计算的股东投票参与率。计算方法是剔除大股东的中小股东投票参与率(Atnd_ms2)=出席股东大会的中小股东持股数/中小股东总股数。表10列示了替换股东投票参与率测度方式的稳健性检验结果。第(1)～(3)列的解释变量是否问询(Inquiry)的回归系数均正向显著，该结果再次验证了假说H1，研究结论保持稳健。

表10 替换被解释变量

2.替换研究样本

在检验假说H1和H2时，选取的研究样本涵盖所有并购类型。然而，换股吸收合并、资产剥离、债务重组等并购类型在并购动机上存在差异(袁业虎等，2021)，因此经过剔除上述并购类型后，再次进行回归。表11结果与本文主要研究结论保持一致，假说H1和假说H2再次得到证实。

表11 替换研究样本

3.倾向得分匹配(PSM)

本文采用倾向得分匹配(PSM)方法进行内生性检验，以减少不可观测因素对回归结果的影响。在参考李晓溪等(2019)、傅祥斐等(2020a)研究的基础上，选取了并购方公司规模(Size)、并购方产权性质(State)、多元化并购(Diversity)、标的非上市(TPrivate)、股份支付(Sharepay)、收益法(Method)2作为协变量进行第一阶段的匹配，再使用有放回的最近邻1:1匹配方法确定研究样本。表12是基于PSM样本的回归结果。第(1)(2)列是否问询(Inquiry)的回归系数都显著为正，再次支持假说H1；第(3)(4)列是否问询(Inquiry)的回归系数均显著为负，假说H2再次得到验证。

表12 基于PSM样本的回归结果

五、进一步研究

(一)多元化并购分组检验

在中国并购交易市场上，多元化并购给公司股东造成财富损失的可能性更高，持续创造长期价值的效果更差(李善民和朱滔，2006；韩忠雪等，2013；宋淑琴和代淑江，2015)。问询函监管逐条列举的重要问题事项将促使公司股东以更加谨慎的态度对待公司的多元化并购决策，股东将通过股东大会深入辨别公司开展多元化战略决策的目标是否明晰，究竟是出于公司发展战略转型的考虑还是单纯追求市场热点的行为。因此，公司实施多元化并购时，被问询公司的全体股东特别是中小股东，出席股东大会的意愿将更加强烈，并且投出赞同票的可能性更低。

表13是检验问询函监管与股东投票参与率之间关系的分组回归结果。在多元化并购组中，第(1)(2)列是否问询(Inquiry)的回归系数分别在1%和10%水平上显著为正。在非多元化并购组中，第(3)(4)列是否问询(Inquiry)的回归系数均不显著。上述结果说明当公司实施多元化并购时，被问询公司的全体股东投票参与率以及中小股东投票参与率都明显增加。

表13 问询函监管与股东投票参与率：基于多元化并购的分组检验

表14是问询函监管与股东投赞同票比例之间关系的分组回归结果。第(1)(3)列的被解释变量都是全体股东投赞同票比例(Spt_all)，其中，是否问询(Inquiry)在第(1)列的回归系数在5%水平上显著为负，在第(3)列的回归系数不显著。第(2)(4)列的被解释变量均为中小股东投赞同票比例(Spt_ms)，是否问询(Inquiry)在第(2)列的回归系数是-0.0435，在5%水平上显著为负，在第(4)列的回归系数不显著。这些结果表明当公司实施多元化并购被问询时，股东投赞同票比例显著下降。

表14 问询函监管与股东投赞同票比例：基于多元化并购的分组检验

(二)关联并购分组检验

由于关联并购往往会加剧公司的委托代理问题，所以关联并购不能改善公司绩效(黄兴孪和沈维涛，2006；王一棣等，2017)。一方面，对于管理层来说，关联并购发生在集团公司内部，降低了信息获取的难度，有助于其在有限的任期内谋取更多的个人利益(唐清泉和韩宏稳，2018)。同时，关联并购交易一般较为复杂，进一步扩大了管理层与股东之间的信息鸿沟。问询函释放了公司信息披露质量欠佳的信号，激发了股东深入了解关联并购内幕的意愿。另一方面，中小股东面临着第二类委托代理问题，即控股股东对中小股东的利益侵占。关联交易是控股股东以“支持”之名行“掏空”之实来攫取个人私利的常用手段(Ying and Wang，2013)。中小股东“人微言轻”，往往成为公司关联并购里被牺牲利益的对象。中小股东将问询函视为揭示上市公司并购交易风险的一种方式，出于维护自身利益的考量，他们倾向于收函公司实施的关联并购是“掠夺之手”而非“支持之手”。所以，本文认为当公司推行的是关联并购时，收函公司的全体股东，特别是中小股东，参与并购决策的意愿更加强烈，并且投出赞同票的可能性更低。

表15是基于关联并购的分组回归结果。第(1)(3)列是以全体股东投票参与率(Atnd_all)为被解释变量，结果显示当公司开展的是关联并购时，被问询公司的全体股东将更加积极地参与并购决策。第(2)(4)列是以中小股东投票参与率(Atnd_ms)为被解释变量，结果表明在公司涉足关联并购的情况下，被问询公司中小股东的投票参与率明显提高。

表15 问询函监管与股东投票参与率：基于关联并购的分组检验

表16列示了问询函监管与股东投赞同票比例之间关系基于关联并购分组下的回归结果。第(1)(3)列的被解释变量是全体股东投赞同票比例(Spt_all)。第(1)列是否问询(Inquiry)的回归系数显著为负，而第(3)列是否问询(Inquiry)的回归系数不显著。第(2)(4)列是以中小股东投赞同票比例(Spt_ms)为被解释变量。第(2)列是否问询(Inquiry)的回归系数在1%水平上显著为负，第(4)列是否问询(Inquiry)的回归系数则不显著。综合第(1)～(4)列结果可知，涉足关联并购的上市公司收到问询函时，公司股东对并购决策投赞同票的比例显著减少。

表16 问询函监管与股东投赞同票比例：基于关联并购的分组检验

六、结论与建议

本文以2015―2020年中国沪深A股上市公司重大资产重组事件为样本，探讨并购重组问询函监管对股东并购决策投票行为的影响。研究发现，在公司并购重组决策投票中，问询函监管能提高全体股东投票参与率和中小股东投票参与率，同时降低全体股东投赞同票比例和中小股东投赞同票比例。调节效应检验表明，并购经验较少、处于产品市场竞争程度较低环境下的公司收到并购重组问询函时，全体股东投票参与率和中小股东投票参与率更高。高管持股比例较低的公司收到并购重组问询函时，中小股东的投票参与率更高，并且全体股东投赞同票比例和中小股东投赞同票比例更低。进一步研究发现，当并购交易属于多元化并购或涉及关联并购时，问询函监管对全体股东投票参与率和中小股东投票参与率的促进作用更加显著，同时对全体股东投赞同票比例和中小股东投赞同票比例的抑制作用更强。

根据上述结论，本文提出如下建议：第一，证券交易所应进一步加强问询函监管力度，帮助股东精准聚焦公司并购交易中存在的重要问题，强化股东对上市公司的有效监督。同时，问询函监管制度可与网络投票等制度相结合，打造一体化中小投资者服务方式，降低中小股东的监督成本，促使中小股东更高效地参与公司治理。第二，公司应积极回应证券交易所问询，主动召开说明会，向股东阐释并购重组的相关事宜。此外，公司还应建立健全管理层与股东之间的互动沟通机制，为股东营造发表观点的环境条件，秉持诚恳态度主动接受股东监督。第三，股东应积极参与股东大会讨论，利用手中的投票权维护自身权益。大股东需兼顾监督管理层和与中小股东沟通的责任义务，督促管理层及时修正并购交易不合理不合规的事项，做好中小股东与管理层间的沟通中介。中小股东需提高权利保护意识，提升信息甄别能力和专业投资能力，用好证券交易所的专业监督。 ■

[基金项目：国家社会科学基金一般项目“平台企业无序扩张中数字排斥行为的监管与治理研究”(项目编号：21BJY207)]

注释

1.以深圳证券交易所于2018年4月18日向神州易桥(证券代码：000606)发放的问询函为例，该问询函共包含9个基本问题，原文的部分内容如下：“1.业绩承诺与补偿问题。……2.标的公司成立时间较短，……。3.预案显示，本次交易的支付对价为6亿元，分三期支付。……7.预案显示，标的公司2017年度实现营业收入……。9.预估情况。……特此函告”。其中，关于第7个问题的具体表述如下：“7.预案显示，标的公司2017年度实现营业收入38,418.95万元，净利润20,304.82万元，净利率较高。请你公司：(1)说明标的公司净利率较高的原因；(2)比较与同行业上市公司的净利率，存在显著差异的，分析原因及合理性。”据此，本文视第7个问题包括两个细分问题。

2.匹配协变量测量方式如下：并购方公司规模(Size)以并购方的总资产取自然对数；并购方产权性质(State)指当并购方是国有企业时取值为1，否则为0；标的非上市(TPrivate)是当并购目标是非上市公司时取值为1，否则为0；股份支付(Sharepay)是当并购交易涉及股份支付时取值为1，否则为0；收益法(Method)是当采用收益法评估时取值为1，否则为0。