要科学限定企业的最高资产负债率

□ 李德荃

企业乃至于整个社会的杠杆率畸高是经济不景气的重要特征；高杠杆率更是被公认为触发经济危机的罪魁祸首。例如，2009 年9月的G20 峰会认为银行等金融机构不负责任的冒险行为是触发2008年金融危机的直接原因，因此要求成员国把去杠杆作为克服危机的首要手段，并对金融业实施更加严厉的监管政策。在我国，为配合供给侧结构性改革战略，党中央和国务院于2015 年提出“三去一降一补”的方针，其中的第三个“去”就是去杠杆。2017 年底召开的党的十九大更是把去杠杆列为三大攻坚战之首。

不过，纵观近年来的实践，去杠杆等政策的落实存在一刀切的问题，例如规定企业最高资产负债率的上限等，一些企业合理的融资需求得不到满足。此外，由于产业升级与结构调整尚未完成，再加上遭受国际贸易保护主义和新冠疫情的冲击，近年来经济增长放缓。在这样的大背景下，一味地去杠杆有可能加剧企业财务状况的恶化。基于此，国务院国资委在2023 年初将央企高质量发展的评价指标体系优化为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的总体要求，其中的“一稳”就是要求央企的资产负债率总体保持稳定。2023年10月底召开的中央金融工作会议要求货币金融政策注重跨周期和逆周期调节，以保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长，并在必要时向债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。

总体来说，对于企业去杠杆这个问题，关键是把握好如下三个要点。首先，现金流的充沛性和可持续性是判断企业杠杆率是否偏高的直接依据，企业的杠杆率较高并不必然意味着其现金流的充沛性和可维持性较低，因此去杠杆并不必然意味着必须降低资产负债率。去杠杆是一个慢活，要设法慢慢消肿，不能一蹴而就。其次，经营活动现金流是企业现金流的主干流，因此努力提高经营活动现金流的充沛性和可持续性是企业财务风险管理的核心工作，但筹资活动现金流是企业经营活动现金流充沛且绵延不绝的重要条件。这就要求商业银行的信贷政策以及资本市场的再融资渠道稳定可预期，动辄停贷或暂停资本市场融资业务的做法不可取。资本市场的长期低迷不利于企业再融资，从而不利于实体经济的稳定增长。最后，“好”企业一定是“有负债”的企业，任何企业的最佳资本结构一定包含负债。由于市场风险特性以及股东风险偏好不同，不同企业的最佳资本结构不会相同，从而不宜一刀切地限定企业的最高资产负债率。

正确处理“做大”和“做强”的关系

山东省国资委2021年8月发布的《山东省“十四五”省属国资国企改革发展规划》提出，我省要力争到2035 年时打造出5 家左右具有国际竞争力的世界一流企业、15 家左右具有市场主导权的行业一流企业。世界一流企业自有其核心的认定标准，例如需要拥有完善高效的公司治理架构和机制、强大的创新能力、卓著的品牌、卓越的产品等。但总体来说，世界一流企业必定是一个资产规模雄踞行业前列的大企业。

世界一流企业之所以必定为大企业，主要有三个原因：一是只有大企业才有可能占有较大的市场份额，从而获取足够强大的市场竞争相对优势地位；二是大企业抵御市场风险的能力较强，其更有能力实施组合投资、多元化经营等常规风险规避策略，从而更有可能持久维持其有利的市场竞争位势；三是一些需要持久不间断地投入巨额资金的重大事业，例如产品或技术工艺研发投入等，只有大企业才有足够的财力持之以恒地做下去。

就一个企业的长远发展战略来说，在其创业的初期，尚只是一个小企业，这时应该集中精力打造一个主营的产品品牌，努力提高经营效率，勇于开拓市场，抢占市场竞争的有利态势，凭以提高主营业务抗风险的能力；然后，要适时调整主攻方向，稳扎稳打、有条不紊地实施多元化经营战略，努力向社会提供尽可能多的高质量产品或服务，凭以相互抵消或化解不同产品市场风险的冲击；最终，应该努力将企业发展成为集团公司，从而成为一个大企业。实践证明：一个集团公司的市场风险必定小于其所有子公司市场风险的简单加总，并且给定产品价格或销售数量的增长率，企业的资产规模越大，其息税前利润的增长率越高，从而经营效益越好。一般地说，可以把企业发展的全寿命周期划分为规模效益递增、不变、递减三个不同阶段，其中，“最好的”企业一定是处于规模效益不变阶段的企业，亦即资产规模达到最优的大企业。

“好”企业一定是“合理负债”的企业

由于企业负债的利息均在所得税前支付，因此相较于全股本企业的税后净现金流量，有负债企业的税后净现金流量较多，二者间的差额大约相当于当期利息支付额与所得税率的乘积。因此所得税可缓释市场风险对负债企业的冲击，称之为所得税对负债企业的税盾效应。于是负债企业的价值高于全股本企业，二者间的差额大约相当于负债额与所得税率的乘积。由此，企业法人喜欢负债融资。

进一步地，由于企业所支付的利息和优先股股息都相对固定，因此伴随着息税前利润的增多，单位普通股所承担的财务费用趋于减少。于是普通股每股盈余的增长率必定大于息税前利润的增长率。由此，股东也乐见企业法人负债经营。

其实，任何理性的投资者都有负债融资的偏好。即便拥有足够的资金，理性的投资者也不会创设全股本企业，而会将其资本分散投资于相关性较低的不同行业，组建多个企业；然后促使每一个企业都以负债融资的方式扩张资产规模，从而发展成为规模报酬不变的大企业。因此“好”企业不可能不负债。

不过，上述逻辑分析未考虑破产因素。实际上，伴随着资产负债率的提高，企业破产的可能性也将趋于增大，这将抑制企业法人和股东负债经营的冲动。因此在引入破产风险因素之后，企业应该有一个最优的资本结构，在该资本结构下，企业价值将达到最大。显然，这个最优的资本结构必定包含一定比例的负债。而且由于不同行业企业所面临市场风险的特性不同，再加上各自股东的风险偏好也不会相同，因此不同企业的最优资产负债率不可能相同，从而不宜一刀切式地规定企业的最高资产负债率。

保持现金流的充沛和稳定是负债管理的核心目标

存在丧失还本付息能力的可能性是企业负债经营的唯一风险；因此去杠杆的唯一目的就是尽可能降低这种可能性，并且努力将该财务风险的消极影响压缩到可承受的范围之内。由此，企业应将财务风险管控的重点放在现金流的维护上，而不是放在压缩负债规模上。只有在针对企业现金流的管理难以控制财务风险时，才有必要压缩负债规模。

与此同时，国有金融机构应该承担更多的社会责任，避免一刀切式压缩信贷供给。近日，多家金融机构召开银企座谈会，承诺银企相互合作，共同应对挑战，全力支持房地产等行业企业的合理融资需求。相关金融机构的这种表态可喜可嘉。

相关职能部门应强化针对国企现金流管理的监管，敦促国企严格执行财经纪律。例如，国务院国资委2021年发布《关于印发〈关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见〉的通知》，要求严禁融资性贸易和空转走单等虚假贸易业务。融资性贸易假借商业贸易或供给链金融的名义，实为违规商业信用借贷。虚增营业收入、粉饰财务状况是融资性贸易的最大隐患，这些行为有可能击穿现金流管理防火墙，因此必须严加监管。

在经济不景气时期，企业的现金流普遍亮红灯。这时，杠杆率畸高的症结主要源于宏观经济层面。因此，尽快刺激经济复苏的重要性其实远高于敦促企业去杠杆。