中国货币政策研究综述

贺泽娇

作为政府宏观调控最重要的手段之一，货币政策一直是理论界和实务界关注的焦点。20 世纪 90 年代以来，货币政策理论与实践框架逐渐成熟，中央银行开始实施以短期利率作为操作工具、稳定通胀为核心目标的常规货币政策。然而，传统货币政策存在一定的缺陷，传统货币政策研究大多基于宏观框架，分析政策传导的逻辑和效率，但由于理论模型求解的限制很难完美地与真实经济状况相匹配，最后得出的结论并不适用于本土化的调控。而在理论和数据的不断完备下，近年来货币政策的研究开始在各个领域出现新的观点，逐渐形成涵盖宏观、微观领域的理论体系。但是相应的研究还局限于理论研究、定量研究或是套用国外已有的理论模型，最后的结论是否能够调控中国本土的经济似乎不得而知。在此背景下探究、梳理、评述货币政策的相关文献极具重要意义。

一、货币政策传导机制研究

货币政策传导机制通常指中央银行利用调控工具影响不同渠道的经济变量，最终使实际状况达到预期效果的途径或方式。由于实际经济环境中的要素与变量过多，学者们研究的切入角度也不尽相同。货币政策传导机制分为两类，一是货币渠道，二是信用渠道。以上两大渠道最大的区别在于是否认為债券与货币能够相互替换。货币渠道派学者认为银行主要通过汇率、利率、资产价格等途径影响货币数量，且债券与货币可以相互代替。坚持这一观点的学者较多，但学者忽略了现实金融市场的运转过程和结构缺陷。而持信用渠道观点的学者则认为，银行资产不仅有货币，还包含了贷款，而贷款与债券性质不同，并不能相互转化。

在我国的金融环境中，货币政策传导机制的有效性基于何种渠道？我国学者以此为题展开了热烈讨论。他们结合我国的实际金融数据，对货币渠道和信用渠道分别进行了实证性检验。蒋瑛琨等（2005）针对货币渠道和信用渠道一直存在的争论，抛开复杂环境中的干扰因素，选取了几个主要指标，对货币传导机制进行了实证分析。研究结果表明，货币渠道检验结果显示其中介变量影响并不显著，但其稳定性更强，而信用渠道则恰好相反，其中介变量影响显著，但稳定性不强。由此可知，从1992～2004年，我国信用渠道的货币政策传导机制更为有效。后续学者的研究也再次验证了以上观点。盛松成等（2008）使用结构向量自回归模型（以下简称VAR模型），采用1998～2006年的金融统计数据，以月为单位展开了实证分析。其研究结果表明，在我国信用渠道有效性更强，而货币渠道见效甚微。以上研究为我国的货币政策实践提供了理论依据，提示我们应该关注信贷方面的规模和指标，以便做到有效调控。学界其余研究主要集中在不同场景中货币政策的传导机制。学者们给货币政策增设了限定条件，探究货币政策传导机制在不同情况下的变化。冯科等（2011）认为我国央行以外的商业银行上市融资行为过于频繁，虽然融资行为带来了一定好处，但也暴露出信贷过度扩张的弊端。基于此，学者结合实际数据，基于Gunjia＆Yuan（2010）的模型进行了修正，构建起了分析模型。得出上市融资的确会导致货币政策传导机制不灵敏的结论。也有学者不断地在研究方法上创新。周建等（2015）运用贝叶斯向量自回归模型（以下简称BVAR模型），构建了宏观状况下我国货币政策传导机制，还利用实际数据进行了实证分析。与传统的VAR分析相比，BVAR的分析模型更具有解释力，误差也更小，能得到更准确更可靠的结论。

综上所述，前人的研究多是参照或修正成熟模型，选取合适变量后构建的分析模型，再结合统计数据进行实证检验。但前人研究多基于国外成熟模型的修改，缺少了本土化的特色。且学界对于变量的选择尚无统一标准，因此也导致类似的研究得出截然不同的结论。如我国主流观点认为信用渠道在起主要作用，而有的学者认为货币渠道和信用渠道一并起作用。货币政策传导机制的剩余探索空间很大，学者多选取某一角度的某些变量，但单一的变量难以解释复杂现象，今后的研究可以围绕多角度和多变量展开。

二、货币政策工具

货币政策工具是指央行为达到预期政策效果而使用的调控手段，主要分为价格工具和数量工具两类。细分之下包含利率政策、汇率政策、存款准备金率、再贴现率、公开市场操作等。对货币政策工具的研究一般具有综合性，多由几种政策工具组合而成，进行对比或统一测验，也有部分研究针对单个政策工具深入挖掘。

耿强（2009）认为我国国情较为特殊，因此应该提出本土化的对策建议。针对我国国有企业为主导，非国有企业不断孵化而导致的宏观经济调控效果不显著的状况，他构建了VAR模型，对各种货币政策工具进行了实证分析。其研究结果表明，我国应当进一步加强利率和国有企业市场化，才能更好地提升货币政策工具的效果。王去非等（2015）也意识到了企业产权不一致而导致的货币政策非对称性效应。基于此背景，学者们构建了DSGE模型，研究如何结合实际情况，选择相应的货币政策工具。李成等（2019）从经济周期的视角切入，对比了我国新旧货币政策工具，并基于此提出了新型货币政策工具的内涵及用途，并使用SVAR模型分别对各种新型货币政策工具的效果进行了实证检验分析。其检验结果显示，新型货币政策工具比起传统货币政策工具，其应用边界更广，有效性也更强。郭红兵等（2012）比较了五种货币政策工具的作用途径及效果，发现利率工具效果最强却不稳定，而各个工具之间相互补充，应该同时采用，协同调控。朱波等（2016）也拥有类似观点，他们以新经济环境下应当如何选择适宜的货币政策工具为大背景，探究了金融风险问题。他们运用模拟演练，对比各种不同的货币政策工具之下金融风险的变化。研究发现，金融风险随着利率和法定存款准备金率的变化呈现出相反方向的改变，为了维持稳定，最好组合搭配货币政策工具，以抵消部分风险。

综上所述，关于货币政策工具的研究或结合具体市场，或分析宏观状况，运用定量方法分析不同工具的作用效果，并最终给出政策建议。这方面的研究仍有许多议题在等待发掘，如在宏观环境中具有特殊性的行业应该利用何种政策工具进行调控。其研究方法也有待更新，可引入新模型融入更多元素的分析。

三、货币政策与企业投资研究

货币政策的调控对于企业的稳定运行并实现经济健康、可持续的发展至关重要。货币政策在不同条件下会对不同的企业产生各种各样的影响。因此，通过文献梳理得出，目前学界的研究大多集中在货币政策与国有企业与非国有企业投资研究、货币政策与环保企业投资行为研究、货币政策对企业投资及融资约束影响研究以及货币政策与企业投资与短期贷款关系研究等。总的来说，这些研究强调了货币政策如何调控才能使我国各个企业的投资行为得以正向调节，最终实现经济的高质量发展。

一直以来，不同企业在货币政策的调控下呈现出不同的效果。就企业的投资效率而言，喻坤、李治国等（2014）细化了国有企业与非国有企业之间的投资现象，假设在货币政策条件下，国有企业和非国有企业之间的财务约束差异会增加，这是因为国有企业可以从长期信贷支持中获益，其他企业则不能。因此，信贷约束的紧缩导致了非金融企业投资绩效的长期下降。前人学者提出的非国有企业的投资效率高于国有企业投资效率的观点已经被推翻，取而代之的是非国有企业投资效率逐渐低于国有企业。还有学者探究货币政策对企业环保投资行为的影响，吕明晗、徐光华等（2019）剖析了货币政策的调控在企业环境管理活动中的效应，认为货币政策对高污染企业环境投资发挥作用的主要机制是外部资本供给的客观增加和管理者心理预期的主觀调整。在金融发展水平和环境监管水平较低的地区，宽松的货币政策对低产能企业的环境投资水平有较大影响。因此，在实现实体企业绿色发展转型的大背景下，宽松的货币政策是缓解企业融资约束以及提高企业资源绿色效率的重要举措。同样，就宽松的货币政策，谢军、黄志忠（2014）通过对2002～2010年深沪上市公司的相关数据进行实证研究，得出宽松的货币政策对企业金融生态环境产生了正向的影响。因为宽松的货币政策促进了企业投资的扩张，降低企业投资内部现金流动的敏感程度还可以缓解企业的融资约束。总的来说，货币政策在调控不同环境中的企业投资行为都应秉持着因地制宜、因企制宜的理念。

以上回顾了货币政策与企业投资行为的研究。在这些前人的研究方法中大多使用的是定量研究或是实证研究，一定程度上体现出数据得出结论的严谨性。同时，以往研究均概述了不论何种货币政策调控，根本的落脚点一定是激励企业投资，改善企业金融营商环境，从而提升经济的整体效率。但学界关注结构性货币政策与中小企业融资困难的文献较少，未来可偏向分析总量货币政策和结构性货币政策，以期解决中小企业融资难题。

四、货币政策与银行行为研究

货币政策如何调控经济以达到最优状态是学术界一直在探讨的问题，而银行在货币周期中的风险偏好、信贷行为和信贷渠道都会直接影响到货币政策调控经济的有效性。本文将选取近年来较为典型的文献进行梳理。

首先，货币政策风险承担渠道这一概念是Borio&Zhu在2008年依据前人研究完善的。描述了货币政策与银行风险承担之间的关系，并提出货币政策可能会通过影响资产价格、融资成本和风险定价等因素，进而影响金融风险感知或风险容忍度，最终影响银行的风险承担。以上研究均据显示出不同的货币政策对银行风险承担行为产生了不同的影响。陈敏、张莹（2022）从银行风险承担程度、银行竞争程度、银行资产规模以及银行流动水平之间的关系入手，得出在宽松的货币政策环境中银行会承担更多风险。金鹏辉、张翔等人（2014）通过实证研究得出在宽松的货币政策环境下，银行承担风险的动力来自于银行宽松的信贷审批标准带来的过度风险承担。不可否认，银行在日常的经营活动中一定会面临风险控制和提升效率的两难抉择。在货币政策制定过程中则需要考虑对银行风险承担的影响，毕竟最终的落脚点依旧是实现金融体系的稳定和宏观经济的可持续发展。并且不论是使用哪种货币工具亦或者是以哪一个视角切入分析银行风险承担行为，都会有不同的影响。归根到底不同的货币工具对银行风险承担行为存在非对称性。

其次，货币政策与银行信贷渠道之间的关系探讨。战明华（2015）以中国产业结构作为切入点，提出在紧缩的货币政策环境中，货币政策通过银行信贷渠道的强化对信贷资源的配置效应十分显著。另外，战明华、张成瑞等人（2018）又从互联网金融发展的角度切入，互联网金融通过银行负债、证券市场流动性和企业融资结构影响现金银行的贷款渠道。实证研究表明，互联网金融对现金银行贷款渠道中银行负债的重组效应有显著影响。

最后，是信贷行为的研究。魏巍、蒋海等人（2016）也认为紧缩型货币政策对银行的信贷扩张行为能够有效抑制，并且将监管政策也纳入银行信贷行为的分析过程中，提出货币政策通过银行信贷渠道对实体经济调控的过程中，应该将银行资本考虑在内。监管政策也应该对不同状况的银行资本进行评估，最终提高政策的效率。

综上所述，货币政策与银行行为的研究得到了学界的广泛关注，因为货币政策调控银行行为的重要作用已不容忽视，尤其是货币政策在应对实体经济倒退、银行风险升高以及经济长时间大幅波动时都起着巨大的作用。因此分析货币政策与银行行为势必能为当前经济提供调整依据，更有利于确保我国经济的长期稳定。但是目前学界还缺乏对货币政策“因地制宜”的研究，因此将货币政策细化并落实在某地区、某领域是未来的研究方向。

五、研究评述

国内关于货币政策的研究时序性较强，多是基于前人研究进行更深层次的挖掘。目前多数观点经学者们验证已在学界达成了共识。但也有部分研究由于选取变量不一致，前后的研究结论也不一定相同。在2000年以前，货币政策的研究主要集中于如何落实、如何执行，相关研究也大多是对策建议性研究，定量研究并没有普及。2000～2010年的研究开始逐渐偏向于定量研究，并且货币政策在不同领域的研究也开始崭露头角。2010年至今，货币政策成为调控我国经济的重要抓手，越来越多的学者开始深入探讨货币政策。本文通过梳理相关文献得出：（一）学界当前在货币政策的传导机制研究上偏向于通过实证研究切入不同的研究变量，但前人的研究多基于对国外成熟模型的修改，缺少了本土化的特色，相应的传导价值也没有细化研究。因此今后的研究需要基于本土化，围绕多角度多变量展开以及细化货币政策在不同行业的作用；（二）对于货币政策的工具研究，发现不同工具的调控效果都不相同。因此在未来的研究中可以不断开创适用于不同环境和行业的新的研究方法；（三）对于企业的健康发展而言，货币政策的调控要对投资行为有正向调节作用才能实现，但学界关注结构性货币政策与中小企业融资困难的文献较少。未来可偏向于分析总量货币政策和结构性货币政策，以期解决中小企业融资难题；（四）分析货币政策与银行行为能够为当前的经济提供调整依据，更有利于确保我国经济的长期稳定，但是目前学界还缺乏对货币政策“因地制宜”的研究，因此将货币政策细化并落实在某地区、某领域是未来的研究方向。

（作者单位：贵州民族大学）