非控股大股东股权结构对企业治理的影响

李佳珏

非控股大股东是指在企业股权结构中存在两个及以上持有一定比例股份的大股东。在股权分置改革以后，企业股权过于集中的局面有所改变，非控股大股东股权结构普遍存在。研究表明，以10%为界定标准，在剔除从事金融业的企业、ST类企业、样本数据存在缺失值的企业后，存在非控股大股东的企业占比约在四分之一。正是由于非控股大股东结构的普遍存在，研究非控股大股东股权结构的影响便成为学者们关注的重点。

关于非控股大股东对企业治理的影响学术界尚未有一致的结论，但大致可以概括为三类。第一类是“监督假说”，认为非控股大股东可以改善企业治理，缓解代理问题；第二类是“冲突假说”认为非控股大股东会导致大股东之间冲突加剧，降低治理效率；第三类是“合谋假说”，认为非控股大股东与控股股东会合谋损害中小股东利益，降低企业价值。在衡量大股东时，由于持股10%以上的股东会直接影响企业治理，比如任命一名或多名董事甚至高级管理人员到上市企业进行决策和管理，并有权要求董事会召开股东大会。通常认为持股10%以上的股东是大股东，本文选择的文献按10%为界定标准。

本文对非控股大股东对企业治理的积极影响、消极影响和不同情境下的影响的文献进行梳理，总结非控股大股东对企业治理的影响效应，阐明现有研究的不足，从而为未来研究提供新的视角。

一、非控股大股东股权结构对企业治理的积极影响

关于非控股大股东股权结构对企业治理的影响，现有研究主要有两种观点。其中之一是基于“监督假说”，认为非控股大股东可以对企业治理产生积极影响，有效监督控股股东和管理层。

（一）缓解第一类代理问题

在相对分散的股权结构下，小股东的监督成本较高，超过了他们获得的收益，而非控股大股东却有足够的能力和动机对管理者进行监督，从而缓解了股东与管理者的冲突，降低企业内的代理问题。

享有股份的大股东期望从企业长期的发展中获得收益，股份占比越大的股东在企业盈利时获得的利益越多，但同时也承担着更多风险，他们更希望企业能够为其带来长久高额的收益。而管理者更倾向于提高自身薪资，为了获得更高的薪资，他们更希望在短期内企业有更好的业绩表现。由于利益不一致，因此导致股东和管理者之间产生了代理问题。

非控股大股东更重视企业长期发展，相对于小股东“搭便车”的心理，为了避免自身利益受到未来企业价值下降的威胁，非控股大股东更倾向于积极监督管理层，其不仅能够通过抑制管理者短视行为从而提升企业长期投资强度，还能够显著抑制高管的机会主义减持行为。

在非控股大股东的监督下，投资者会适当放宽对风险溢价的要求，从而缓解了企业融資约束，促进了企业长期发展。同时还会减少企业的非效率投资行为，使企业能够更合理地运用资金，从而缓解资金挤占效应，为企业的创新投资提供充分的资金保障，促进企业创新发展，为企业数字化转型提供更好的经济基础。

（二）缓解第二类代理问题

第二类代理问题在股权结构相对集中的企业中普遍存在，控股股东具有绝对的控制权，且有一定动机侵占其余股东的利益。非控股大股东对第二类代理问题的缓解主要体现在非控股大股东能够制衡控股股东的权利，抑制控股股东对企业的掏空行为。其中，一方面是对控股股东决策能力的限制，另一方面是对控股股东资金占有行为的限制。

由于股份份额较小，小股东可能会放弃自己的投票权，使控股股东所拥有的实际控制权变大，拥有数倍于其股权份额所对应的现金流索取权。而大股东具有一定的能力“用手投票”来参与企业治理，这在某种程度上证明了非控股大股东的监督能力。非控股大股东可以通过行使表决权，或向企业派驻董事或高管来参与企业治理，降低两权分离度，限制控股股东侵占企业资源的能力，履行其监督义务。同时，非控股大股东股权安排能够约束管理层及控股股东的机会主义行为，削弱控股股东对现金流索取权，即降低控股股东为私人用途转移企业利润的能力。除了现金流的控制权，由于金融资产的高流动性和强变现性，金融资产也被控股股东用来转移利润。而相关实证研究得出结论，非控股大股东能抑制实体企业金融化的效应，促进实体投资，实现“脱虚向实”。

（三）降低信息不对称

非控股大股东可以降低信息不对称。存在非控股大股东的上市企业具有高质量的审计服务需求。实证研究发现，非控股大股东能够提高会计稳健性和股票价格的信息含量，这为投资者和债权人的资金投入提供了更多的信息。同时，非控股大股东可以通过与大股东的相互制衡显著降低股价崩盘风险，非控股大股东治理的企业更愿意承担企业社会责任，披露社会责任信息，有利于利益相关者更全面地了解上市企业。

二、非控股大股东股权结构对企业治理的消极影响

另外还有一种关于非控股大股东影响企业治理的观点，学者们认为非控股大股东会对企业治理产生消极影响。一方面，“冲突假说”认为大股东之间存在冲突和摩擦，这会导致协调成本的增加，进而降低企业治理的有效性；另一方面，“合谋假说”认为非控股大股东与控股股东可能合谋对其他中小股东的利益进行损害。

（一）非控股大股东冲突降低治理效率

相对于“一股独大”，多个非控股大股东的存在使企业的控制权更分散，不同立场的大股东很难达成一致意见。大股东之间可能会相互斗争产生摩擦和冲突，即使通过谈判，大股东的协调难度也会变大，损害治理效率。相比于更集中的股权结构，控股股东对管理者有直接的处置权力，而非控股大股东投票式的监督管理，更难协调统一，有更多的冲突，因此无法直接对管理者进行处置和管理，降低了管理效率。

不仅如此，这也给了管理者牟取私利的空间，管理者有动机通过过度投资等决策产生机会主义行为，提高自身业绩，获得超额薪酬。在机会主义行为中，管理者更倾向于通过扩大资源投入和企业规模来提高个人多方面权益，因此导致企业的资源配置低效，提高了成本黏性和费用黏性，增加了股东与管理者之间的代理成本。

非控股大股东与控股股东的冲突也会导致治理效率降低，进而影响企业长期发展。非控股大股东可能对控股股东“过度监督”，导致控股股东决策空间小，相比于创新所获得的需要与其他大股东共同分享的利益，创新失败所承担的质疑影响更大，这削弱了控股股东创新意愿，进而减少了企业创新行为。

（二）非控股大股东与控股股东合谋损害中小股东利益

非控股大股东还可能与控股股东合谋盘剥中小股东的利益，当合谋的收益大于监督的成本时，大股东之间会进行合谋，利用信息不对称牟取私利。非控股大股东与控股股东合谋损害中小股东利益具体表现为：第一，股东合谋能够导致上市企业的过度投资和投资不足等非效率投资现象。比如，控股股东为了牟取私利可能放弃风险大的创新投资，这不利于企业的长期发展；第二，当大股东股份占比低于30%时， 掏空行为离不开高管的合谋配合，由于处于信息不对称的优势方，管理者会构造真实交易或利用会计政策的弹性操纵盈余信息，进行盈余管理，获得私有利益，同时降低企业未来价值；第三，股东之间合谋时其他大股东如果在投票决策过后无法提供监督，会使企业价值受到损害。这些行为都是非控股大股东对中小股东利益损害的体现，从而恶化了企业治理。

三、不同情境下非控股大股东对企业治理的影响

（一）法律监管水平

法律监管作为最重要的一种外部治理机制，发挥着基础性的治理作用。如果保护投资者利益的法律制度越好，企业治理水平越高，就越能限制大股东的掠夺性行为。反之，小股东的利益更容易受到大股东的侵犯。当企业有更好的信息环境 （企业有更高的审计质量、更多的分析师跟踪）以及所处地区有更好的法律环境时， 大小股东之间的冲突会被缓解。非控股大股东可以通过改善企业治理降低债务融资成本，这会使企业更容易得到外部投资。

冯晓晴（2020）等采用实证分析的方法说明在法律制度环境较差的地区，企业受到的外部监管较弱，管理层会倾向以损害其他的利益相关者的利益为代价来追求自身利益，这会导致第二类代理问题更为严重。而非控股大股东通过推动发放现金分紅，削弱控股股东对现金流的控制，抑制控股股东将企业利润转为自用的能力，缓解第二类代理问题，保护自身和中小股东的利益。进一步研究表明，市场化进程快或法律环境好均会对非控股大股东与现金股利的关系产生正向影响，有效监督控股股东，减少其对中小股东的利益侵占。在非国有企业和市场化程度更低的企业中，非控股大股东对费用黏性的增加作用更强。

（二）股东性质

大股东股份占比和大股东数量对非控股大股东对企业治理的影响也有着很大的作用。在民营企业和非绝对控股企业中，非控股大股东数量越多，企业股权制衡效果越好，越有利于提高企业的风险承担能力。

在对非控股大股东与投资效率关系的进一步研究中发现，大股东之间的合谋动机会受到股东性质的影响。当大股东属于同一性质时，他们的自身特征及利益会在一定程度上趋于一致，在此基础上达成合谋所需要付出的协调成本大大降低，因此形成利益共谋的概率更大。有实证研究表明，当控股股东为家庭性质股东时，股东类型的多样性会提高企业成本黏性，降低企业治理效率。同时，当其之间存在一定关联关系或者利益关系时，股东合谋侵占中小股东利益的现象也会更为严重，尤其在家族企业中，其他大股东与控股股东之间存在更强的合谋动机。

以两大股东为例，第二大股东的制衡意愿和股份对他们的制衡效果产生影响。只有当制衡收益大于制衡成本时， 第二大股东才会选择监督制衡；当他们没有额外收益时，则不愿意付出成本进行制衡。同时，大股东制衡或串通的决定会受到持股性质的影响，即当两大股东因性质不同而代表不同的利害关系人时，非控股股东更倾向于监督第一大股东。

结语：

本文通过对近年文献进行梳理，总结了大股东股权结构对企业治理的影响。积极影响认为非控股大股东可以通过治理企业的动力和意愿监督控股股东和管理者，缓解第一类代理问题和第二类代理问题，降低信息不对称。消极影响认为非控股大股东可能出现冲突降低治理效率或者与控股股东和管理者合谋盘剥中小股东利益。同时，非控股大股东股权对企业治理的作用也受到法律监管水平和股东性质的影响而不同。

尽管学者们对非控股股东影响企业治理的效果进行了较为充分的研究，但对于非控股股东对企业治理的积极作用和消极作用的边界探讨不足。现有研究多是探究非控股大股东为什么会对企业治理产生积极影响或是消极影响，却鲜有探讨消极影响和积极影响相互转换的条件。今后的研究方向可以以此为切入点，进一步丰富非控股大股东对企业治理的影响研究，为企业治理领域提供新的理论支持和经验借鉴。