新时代中国货币政策创新的理论逻辑与改革方向※

刘金全 刘文轩

内容提要：新时代中国经济发展的内外部环境和阶段性特征变化,在客观上要求货币政策需要适应中国特色金融发展趋势,与时俱进创新调控。文章从中国货币政策调控的基本框架出发,以货币政策创新为主线,将一些既内在联系又相互独立的、离散的典型事实进行系统性梳理,提炼出理论逻辑,探讨了未来的改革方向。结果发现,中国央行从货币政策工具、操作目标、中介目标、最终目标、货币政策传导等方面进行了全链条的创新,这些创新不囿于西方经济学理论条框,以服务经济高质量发展和实体经济为目标,以构建现代中央银行制度和现代货币政策框架为主线,以统筹政策创新和市场化改革为抓手,体现出货币当局一切从实际出发实事求是的改革创新精神。未来的货币政策改革仍需以利率市场化改革和畅通货币政策传导渠道为核心继续推进,构建起政策工具有效、政策目标清晰、政策传导顺畅的具有中国特色的现代货币政策框架,为新时代构建新发展格局和经济高质量发展提供基础性保障。

一、引 言

中国特色社会主义进入新时代,经济发展面临的国内外环境以及经济运行特征发生了明显的趋势性变化。从内外部环境来看,外部百年未有之大变局加速演进,国际格局和国际体系正在发生深刻调整(赵磊,2019),内部中华民族伟大复兴的战略全局要求实现更高质量的发展,但供给端的人口红利消失、资本回报率下降、资源能源约束趋紧以及需求端的有效需求不足等因素的制约效果显现(陈健和双传学,2021)。从经济运行特征来看,体制性、结构性、周期性因素交织叠加导致中国经济运行的下行压力和不确定性加大,困难挑战增多,在稳定经济增长的同时,促进实现经济结构转型、发展动力转换、绿色低碳发展、收入分配改善、治理效能提升等结构性目标任务更加紧迫(李扬和张晓晶,2015;刘伟和苏剑,2014)。在此背景下,宏观调控政策需要适应新时代经济发展特征的变化,需要适应中国特色经济和金融发展的趋势,在复杂严峻的环境和经济运行趋势变化下,应不断推陈出新,创新宏观调控的方式方法思路,以更好地平抑经济周期波动,促进经济增长和转型升级,推动构建双循环新发展格局和现代化经济体系(陈小亮等,2022;国务院发展研究中心“宏观调控创新”课题组,2022)。其中,货币政策是最为重要、最为基础的宏观调控政策之一,一方面货币政策可以通过利率和货币总量的变化实现总需求管理,另一方面货币政策可以通过影响金融体系作用于总供给和经济结构调整(丁志国等,2022;何剑和刘钰,2023),无论从现代宏观经济理论还是从国内外宏观调控的实践来看,其关键地位均不言而喻。因此,中共十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革”,国务院金融稳定发展委员会、中国人民银行货币政策执行报告多次提出要构建现代中央银行制度和现代货币政策框架,历年中央经济工作会议也会对稳健货币政策的实施提出具体要求。

诚然,货币政策发端于现代西方经济学理论,有其固有的政策特征、调控模式和政策框架,但是中国的情况与西方国家有明显差异,走出了一条中国特色金融发展之路,政策环境方面货币政策面临的宏观经济金融环境更加复杂,政策框架方面具有更高的灵活性,政策目标方面是典型的多目标制,货币政策要同时承担稳增长、调结构、稳金融、稳汇率等目标,政策工具方面更加多元化,新型货币政策工具和结构性货币政策工具不断推出(刘金全和石睿柯,2017;朱新蓉和刘银双,2023)。与此同时,中国的金融数字化不断推进,可以影响货币政策调控的有效性(吕政和刘丽萍,2023)。一言以蔽之,区别于西方发达国家成熟的货币政策调控框架和运行体系,中国的货币政策框架仍然在不断完善,同时又叠加了与中国特色社会主义实践相适应的改革因素,在此过程中逐步完善形成了具有创新性的中国特色现代化货币政策调控框架。因此,本文将立足于新时代中国特色金融发展背景下货币政策调控过程中不断形成的政策创新,对既内在联系又相互独立的、离散的政策创新实践进行总结,提炼归纳出理论逻辑,以此为基础对未来的改革方向进行探讨,尝试性地对中国特色的现代化货币政策调控框架理论的形成和完善进行探索,以期为新时代提升中国货币政策调控的针对性、前瞻性、有效性,进而推动高质量发展和建设现代化经济体系提供理论参考。

本文的研究遵循理论框架(第二部分)——典型事实(第三部分)——逻辑归纳(第四部分)——未来展望(第五部分)的基本研究逻辑,其中理论框架为典型事实勾勒了基本架构,典型事实是逻辑归纳的源头和基础,而未来展望是对以上三个部分的继承和发展。本文的边际贡献主要体现在对新时代中国货币政策创新的实践进行提炼总结,归纳其理论逻辑,比较全面地探讨了未来改革方向。

二、中国货币政策调控的基本框架

从货币政策的基本理论和中国的实践来看,货币政策调控框架主要包括了货币政策工具、货币政策目标以及货币政策传导等要素。其中,货币政策工具是央行的主要抓手,是央行影响市场的主要途径;货币政策目标是货币政策的落脚点,根据政策工具传导的先后差异又可以分为操作目标、中介目标和最终目标;货币政策传导是政策工具影响不同政策目标的具体传导过程,受经济体制机制以及金融发展程度等因素的影响,这一过程在很大程度上决定了货币政策的有效性。需要说明的是,货币政策调控框架并非独立于经济体系,而是受到货币政策环境的影响。

1. 货币政策环境

货币政策环境包括影响货币政策制定和传导的宏观经济环境、体制机制因素、金融发展程度、利率市场化程度、汇率形成和资本流动程度等。宏观经济方面,现阶段中国经济面临复杂严峻的内外部环境,下行压力加大,货币政策的取向偏宽松,与此同时宏观杠杆率水平维持高位,局部性的金融风险事件时有发生,货币政策的宽松空间受到一定限制。体制机制方面,现阶段中国金融业的对外开放程度不断加大,但外资占比仍然偏低,金融业结构方面仍然以银行业和间接融资为主,因此货币政策传导的关键是国内政策向信贷市场的传导,但证券市场发挥着日益显著的作用,直接融资规模不断扩大,导致货币政策传导面临的环境更加复杂。金融发展程度方面,现阶段中国的金融深化水平持续提升,广义货币M2和GDP的比值超过2,金融市场具有了一定的广度和深度,对于货币政策传导而言较为有利。利率市场化程度方面,现阶段中国的利率体系仍然没有完全市场化,央行在名义上放开了对利率的上下限管制并推进LPR改革,但是LPR的形成机制仍非完全意义上的市场化,仍然存在利率传导阻塞的问题,货币市场利率向信贷市场利率的传导仍然不通畅,政策利率传导的市场化程度较弱(周凯和刘达禹,2021)。汇率形成和资本流动方面,现阶段中国的汇率制度总体是以市场供求为基础的有管理的浮动汇率,资本流动方面的管制较为严格,因此不会因为“三元悖论”影响货币政策的独立性,货币政策在一定程度上可以实现“以我为主”。

2. 货币政策工具

相比于西方发达国家,中国货币政策工具箱的工具充足,在货币政策量价转型的过程中形成了数量型政策工具、价格型政策工具、量价兼具型政策工具共存的局面,同时近年来推动货币政策创新,除了总量型工具外,还推出了一系列的结构型工具,将货币政策的总需求管理职能创新性地拓展至供给管理和经济结构调整。表1对中国现阶段的货币政策工具进行了分类总结,可以看出主要的政策工具是数量型工具和混合型工具,并且混合型工具发挥了更加重要的作用。数量型工具方面,央行通过全面降准释放总量流动性,这属于总量型工具的范畴;央行还可以通过定向降准定向释放流动性促进小微企业、“三农”等重点领域融资增长,在特殊情况下也可以通过传统的信贷配额和窗口指导提供定向金融支持,这属于结构型工具的范畴。价格型工具方面,只有传统的存贷款基准利率调整属于纯粹的价格型工具,随着利率市场化改革的推进,基准贷款利率已经取消,但基准存款利率仍然保留,基准存款利率的调整对商业银行的负债成本具有系统性影响。混合型工具方面,央行通过再贷款和再贴现、公开市场操作、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)操作向市场释放流动性(体现为数量功能),同时上述工具的操作利率或中标利率是央行重要的政策利率(体现为价格功能),而MLF利率是LPR定价的锚,是更加重要的央行政策利率,以上工具属于总量型工具;央行还可以通过抵押补充贷款(PSL)、专项再贷款、专项支持工具等结构型工具定向释放流动性,同时这些工具的利率也是央行政策利率的补充,专项再贷款和支持工具的利率可以直接降低实体经济重点领域的融资成本,其中PLS主要支持“三农”领域,专项再贷款和专项支持工具的支持领域包括了制造业、小微企业、“三农”、减碳、普惠养老、科技创新、交通物流等。

表1 中国货币政策工具分类

3. 货币政策目标体系

从传统的货币政策理论来看,货币政策目标体系应当包括操作目标、中介目标和最终目标,操作目标是货币政策工具直接作用的第一目标,中介目标是观察货币政策传导效果和松紧的关键风向标,而最终目标是货币政策的最终落脚点。中国货币政策的操作目标分为数量型目标和价格型目标,数量型操作目标主要是银行体系流动性,价格型操作目标主要是指货币市场基准利率、信贷市场基准利率(LPR)、国债收益率等不同金融市场的基准利率,不同的货币政策操作会对不同的操作目标产生影响,比如公开市场操作主要影响货币市场基准利率,而MLF主要影响LPR,同时二者都可以影响银行体系流动性水平。中国货币政策的中介目标也可以分为数量型和价格型,学术界据此将货币政策划分为数量型货币政策和价格型货币政策,数量型中介目标主要是指M2和社会融资规模,价格型货币政策中介目标主要是指货币市场、信贷市场、债券市场的不同期限的各类型利率指标。传统的货币政策最终目标是促进经济增长、充分就业、控制通胀、国际收支平衡,其核心是促进经济增长和控制通货膨胀,西方的通货膨胀目标制甚至将通货膨胀作为最重要的目标。与之不同的是,中国的货币政策最终目标更加多元化,尽管《中国人民银行法》规定中国货币政策的最终目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长,但是在实际的货币政策执行过程中不仅包括了上述传统目标,而且近年来还关注资产价格、金融稳定、经济结构调整等方面。需要说明的是,随着利率市场化的推进和传导机制的完善,操作目标的重要性更加凸显,中介目标的重要性下降,甚至操作目标也可以发挥中介目标的“风向标”作用(李宏瑾,2019),比如现阶段中国央行更加关注流动性水平变化和市场基准利率,这些指标既与货币政策操作直接相关,又可以用来判断货币政策的松紧程度。

4. 货币政策传导

中央银行确定货币政策调控的最终目标和方向后,根据实际情况通过适当的货币政策工具影响操作目标,一般而言,这个环节的传导往往比较通畅,在数量方面,无论是通过再贷款、降准还是公开市场操作和MLF,均可以直接影响银行体系的流动性水平;在价格方面,公开市场操作利率(比如逆回购)可以影响货币市场基准利率,MLF利率可以影响LPR,货币市场和信贷市场利率的变化又可以传导至国债收益率。从操作目标向中介目标和最终目标的传导主要包括两个渠道,一是负债端的货币渠道,也可以称之为利率渠道,中央银行通过货币政策影响金融机构负债成本进而影响不同市场的实际利率水平,最终传导至经济体系;二是资产端和和金融市场端的信用渠道,中央银行通过货币政策影响信贷和金融市场融资作用于经济主体的信用可得性,最终传导至经济体系,现阶段中国的货币政策传导主要是通过信用渠道(孙巍和张男,2020)。进一步来看,中国操作目标向中介目标的传导在不同的金融市场往往有效,货币市场基准利率(比如DR007)可以有效影响货币市场利率,商业银行对贷款利率的定价也基本以LPR为基准,国债收益率可以有效影响债券市场利率,这些基准利率和流动性水平的变化也可以影响M2和社会融资规模,但是不同市场间的传导存在阻塞,导致存在多个不同市场的基准利率,未来需要进一步推进改革(易纲,2021)。中介目标向最终目标的传导也比较通畅,货币供应量增长的快慢以及市场利率水平的变化反映了货币政策的松紧,进而可以对经济进行逆周期调控,当然货币政策对最终目标的作用效果还受到财政政策、产业政策以及其他政策和体制机制因素的影响。

三、新时代货币政策创新的典型事实

2008年国际金融危机以来,尤其是2012年之后,面对新时代的经济发展新常态,中共中央和国务院审时度势高度重视创新宏观调控的方式和思路(陈小亮等,2022),在货币政策领域的货币政策工具、货币政策目标、货币政策传导等方面均不断创新,以适应更加复杂严峻的内外部环境变化和新的经济周期波动特征,进而服务高质量发展。

1. 创新推出货币政策工具

一是创新推出新型流动性管理工具。2008年金融危机后,中国基础货币投放的模式发生了根本性变化。先前中国国际收支处于经常项目和资本项目“双顺差”的格局,大量的外汇流入使得外汇占款成为基础货币创造的主要渠道,中央银行对于流动性的管理相对被动,只能通过提高存款准备金率和发行央票等手段防止流动性过剩。金融危机后,世界经济贸易环境发生了明显变化,中国国际收支由“双顺差”转变为国际收支基本平衡,外汇占款不再是基础货币创造的主要渠道,金融体系由流动性过剩转变为流动性短缺。在此背景下,中国中央银行主动作为创设了短期流动性管理工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)等新型流动性管理工具,并推动公开市场操作常态化,在结构性流动性短缺的环境下货币政策调控的主动性明显上升,通过这些工具可以主动投放回笼基础货币,根据经济周期和货币政策调控的实际需要灵活运用。

二是创新推出结构性货币政策工具。传统的货币政策理论认为货币政策是总量型政策,主要用于总需求管理。但是,现实的经济运行存在的问题往往不是总量问题,而是结构性失衡,比如金融与实体经济结构的失衡,不同产业发展的失衡,不同类型市场主体获取金融资源的失衡等。在此背景下,总需求管理和供给侧结构性改革同样重要,中国央行创造性地推出结构性货币政策,拓展了货币政策供给管理方式并促进了结构调整的功能,同时也是对传统货币政策理论的创新和发展。根据中国人民银行官网的介绍,近年来,人民银行认真贯彻落实中共中央、国务院决策部署,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,围绕支持普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节,服务经济高质量发展,逐步构建了适合中国国情的结构性货币政策工具体系。

2. 创新货币政策目标体系

一是通过利率市场化改革推动操作目标创新。20世纪90年代至今,中国利率市场化改革的步伐从未停止,首先是1996-1998年货币市场利率的改革和货币市场建设,形成了利率双轨制的上游市场轨利率;然后是1999-2015年银行存贷款利率的市场化改革,通过多年的渐进改革最后完全放开存贷款利率的上下限,完成了名义上的利率市场化,形成了利率双轨制的下游计划轨利率;最后是2019年LPR改革,进一步提升了贷款利率形成的市场化水平,在贷款利率形成机制层面探索了央行间接调控的模式,链接了货币市场利率(MLF)和信贷市场利率(LPR)。但是,LPR仍然不是完全意义上的市场化利率,其形成机制还存在一定的计划性质。一方面,完全意义的市场化利率形成机制应当是从货币市场利率到存款利率,从存款利率再到贷款利率,而中国的LPR绕开了存款利率,直接通过中长期货币市场利率来影响贷款利率,降低了存贷款利率的联动性,央行往往选择通过市场化程度较低的自律机制等方式来影响存款利率。另一方面,就货币市场利率而言,应当是从短期的政策利率向中长期利率传导,而LPR直接锚定中长期货币市场利率,在常规情况下可能会造成不同期限利率传导的混乱,比如中国LPR往往会非对称下降,但事实上短期LPR和中长期LPR也应当是联动的。可以看出,2012年后利率市场化改革加速推进,现阶段形成了双操作目标,一是货币市场基准利率,近年来培育形成了比较有代表性的DR007基准利率,并且可以有效传导至债券市场;二是信贷市场基准利率即LPR,其创新在于锚定MLF,使其形成方式较之前的基准贷款利率更加市场化,但仍然需要进一步的完善。总而言之,在利率市场化水平需要继续提升的背景下,新时代的LPR改革和操作目标(双基准利率)创新是比较有效的选择和利率市场化进程中的有效过渡。

二是通过量价转型推动中介目标创新。在过去较长时期,由于中国利率市场化水平较低,金融发展的深度和广度不够,因此利率不适宜作为货币政策中介目标,数量型中介目标发挥了“风向标”的主要作用。2012年以来,中国利率市场化加速推进,金融发展的深度和广度持续提升,市场化的利率体系不断完善,同时金融市场的创新导致M2出现失效(潘长春和李晓,2018)。在此背景下,中国央行一方面创设了社会融资规模指标,可以从金融机构的资产端和金融市场比较全面地反映全社会的金融资源获取,这一指标成为新的数量型中介目标,具有一定代表性;另一方面持续推进量价转型,更加关注市场利率的变化,尤其是货币市场利率的短期变化,可以很好地反映市场的资金供求,价格型中介目标的重要性凸显。从中国央行发布的《货币政策执行报告》可以初步得出,在短期的流动性判断方面,央行更加关注价格型中介目标,在长期的货币政策取向判断方面,央行往往以M2和社会融资规模等数量型中介目标为准绳,因此中国现阶段的货币政策中介目标属于长短期相结合的量价混合型目标,是又一个重要创新。

三是创新性地推出多元化的最终目标。传统货币政策理论的最终目标一般是促进经济增长、控制通货膨胀、实现充分就业、促进国际收支平衡,在具体的实践中由于就业和经济增长高度关联,而国际收支平衡目标的影响因素较多,因此主要目标往往是促进经济增长和控制通货膨胀。2008年金融危机后,传统的经济周期理论受到质疑,金融周期、金融稳定等理论开始受到广泛关注,这在客观上为货币政策最终目标的拓展提供了可能。中国央行在关注经济增长和通货膨胀目标的基础上,同时也将资产价格、金融稳定以及汇率因素纳入货币政策框架,与结构性货币政策旨在实现供给管理和促进结构调整的目标一起构成新时代中国货币政策的最终目标体系。相比于西方国家,这一体系的内涵更加丰富,更加具有实践指导价值,目标的主次方面“以我为主”的调控思路同样具有创新性。

3. 畅通货币政策传导渠道

理论上完美的货币政策传导方式是,央行通过货币政策工具影响货币市场的操作目标,而操作目标对政策工具的反应会体现在货币市场利率端,货币市场的利率变化又可以传导至债券市场和信贷市场,最终向实体经济传导,实现了市场基准利率单一操作目标和单一链条的传导,各金融市场之间高度关联。然而,中国金融市场发展的广度和深度还有待进一步提升,利率市场化进程还未结束,集中体现为货币市场、债券市场和信贷市场的市场分隔。在此背景下,利率双轨制仍未打破,货币市场基准利率操作目标成为货币市场的定价基准,同时会传导至债券市场,而信贷市场基准利率操作目标是信贷市场的定价基准,受货币市场利率的影响较弱。此外,中国大量的国有企业和地方政府融资平台存在预算软约束问题,其融资需求对市场利率的变化不敏感,并且往往具有投资冲动,因此会阻碍市场基准利率的有效传导,造成信贷资源和生产要素错配以及宏观杠杆率上升(孟宪春等,2020)。上述阻碍货币政策传导的因素多为长期形成的固有的体制性和结构性因素,因此完全利率市场化改革并非短期内可以达成,对此中国央行立足实际通过政策创新畅通货币政策传导渠道。

一是通过LPR改革建立货币市场与信贷市场的联系。中国的LPR改革措施推动利率市场化形成机制改革向前迈出了关键性步伐,初步建立了从政策利率到货币市场再到贷款利率的传导链条,迈出了打破货币市场和信贷市场分割的重要一步。中央银行确定MLF政策利率后,商业银行根据资金成本、风险溢价等因素进行了LPR报价,通过LPR加点确定终端贷款利率。一方面MLF政策利率本身与市场利率具有关联性,另一方面商业银行的资金成本、风险溢价等因素也受货币市场利率的影响,因此与之前的基准贷款利率相比,LPR的市场化程度有所提升,货币市场与信贷市场的关联程度加强。

二是通过直达实体经济的货币政策工具提升政策有效性。在疫情等突发事件的冲击下,需要货币政策快速反应充分发力,在短期内发挥逆周期调控效果。同时,中国货币政策还承担着结构性功能,需要引导金融资源向科技创新、绿色发展、小微企业、“三农”等重点领域和薄弱环节倾斜,这依赖于货币政策传导的精准性。因此,中国央行创造性地推出直达实体经济的货币政策工具,比如疫情期间推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划,直接面向支持受疫情影响严重的小微企业,通过贴息和“先贷后借”的方式将货币政策操作与金融机构对小微企业的支持直接联系,突出了直达性和精准性。再如为了服务“双碳”目标,央行推出碳减排支持工具,同样是以“先贷后借”的方式直接面向清洁能源、节能减排、低碳技术等领域,具有直达性。

三是通过加强监管和利率走廊机制保障货币政策传导。面对货币政策传导过程中存在的存款无序竞争推升商业银行负债成本影响贷款定价的突出问题,央行落实优化存款利率监管的措施,将存款利率自律上限改为在存款基准利率上加点确定,加强地方法人银行异地存款管理,维护存款市场竞争秩序,并且通过市场利率定价自律机制进行约束,有效稳定了负债成本。面对短期利率的高波动性问题,央行不断完善利率走廊机制降低市场利率波动,目前已经形成了以SLF利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊,以此提升货币政策的有效性(刘达禹等,2021)。

四是更加注重预期引导,提升货币政策传导效率。现有研究表明,有效的央行沟通和预期管理可以提升货币政策调控的有效性。在实践方面,中国央行的预期管理不断增强,每个季度都会发布货币政策执行报告、货币政策委员会例会报告、货币政策大事记,定期召开金融统计数据新闻发布会,这些举措都会一以贯之地向市场明确释放货币政策取向、操作思路和改革的信号,稳定市场预期。

四、中国货币政策创新的发展逻辑

中国货币政策工具、目标、传导等方面的创新及制度改革看似庞杂和相互独立,实则具有紧密的内在的发展逻辑性。概括来看,中国的货币政策创新不拘泥于教科书式的理论,而是立足于新常态下经济发展阶段和环境的变化,从国内实际出发创新政策调控,其最终目标是服务经济高质量发展和实体经济,主线是推进构建现代中央银行制度和现代货币政策体系,主要抓手是统筹政策创新和市场化改革。

1. 不囿于西方经济学理论条框创新货币政策调控

纵观2012年以来中国的货币政策创新,均立足于经济发展的实际情况和实际需要,重视问题导向,突破了现有的西方经济学理论的固有条框,体现了中国特色社会主义市场经济下的货币政策立场。从货币政策工具创新来看,在“双顺差”格局转变为国际收支基本平衡后,中国央行存在主动管理流动性的客观需求,因此突破了西方单一的或者少数的流动性管理工具的框架,创设了大量的补充性流动性管理工具,创新性地构建了结构性流动性短缺的货币政策调控模式;鉴于中国经济面临的问题既有总量问题,同时更多体现为结构性问题,因此需要货币政策发挥促进经济结构调整和优化升级的功能,需要货币政策精准发力、定向调控,因此中国央行创造性地推出了结构性货币政策工具,在经济下行时期强调更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,这一理论创新在西方货币银行学和货币政策理论方面未曾有过。

从操作目标创新来看,经典理论和发达国家的实践均以货币市场基准利率为操作目标,但是中国金融市场发育程度有待提升以及市场分割等结构性问题客观上阻碍了货币市场利率向信贷市场的传导,对此中国央行立足实际,创设了多个基准利率(货币市场基准利率、LPR、国债收益率)的操作目标,其中以货币市场基准利率和LPR双操作目标为主。从中介目标创新来看,一方面突破了数量型目标以M2为主的惯例,创设了包含范围更广的社会融资规模指标,另一方面不拘泥于单一的数量型目标或价格型目标,而是根据不同的期限目标采用量价结合的混合型目标。从最终目标创新来看,作为转轨中的大型经济体,中国的宏观经济金融运行情况及其结构比西方国家更加复杂,因此单一的目标比如通货膨胀目标制并不适合,对此央行采用了多目标制。

从货币政策传导方面的创新来看,一方面鉴于中国市场分割的问题需要在较长时期才能解决,货币市场利率向信贷市场利率的传导有限,而基准存贷款利率的计划性较强,已经不适应新时代的利率市场化改革,因此中国推出了LPR改革,将LPR作为信贷市场的基准利率,在某种程度上建立了货币市场与信贷市场的联系。另一方面,在抗疫、促进复工复产等特殊时期以及对于碳减排、小微企业融资等特殊领域,需要货币政策快速传导并充分发力,对此中国创设了直达实体经济的货币政策工具,建立了货币政策向实体经济关键领域的直接传导渠道。

2. 以服务经济高质量发展和实体经济为目标

中国货币政策创新的直接目的是提升货币政策调控的前瞻性、有效性、针对性,最终目标是服务新时代的经济高质量发展,服务实体经济。从货币政策工具方面来看,无论是流动性管理工具的创新还是结构性货币政策工具的创新,其目标均是保证金融体系流动性的合理充裕以及对重点领域的特定流动性支持,从总量和结构方面为经济高质量发展和实体经济发展提供适宜的货币金融环境,在经济平稳发展时期促进质量效益提升和结构优化,在经济下行压力加大时期发力稳住宏观经济大盘。从货币政策目标体系方面来看,“多操作目标”、“混合型中介目标”、“多最终目标”的创新初衷是在现有的经济金融环境和制度环境下,进一步提升货币政策的有效性,以更加精准的货币政策调控服务广大的微观经济主体,提升宏观经济运行的稳定性。从货币政策传导方面来看,LPR改革兼顾了中国金融市场发育程度和融资结构的实际情况,着力打破贷款定价的隐形下限,持续发挥改革效能降低实体经济融资成本,提升国内微观主体的运行活力;直达实体经济的货币政策更是将实体经济放在了更加突出的位置,从促进小微企业、科技创新、绿色发展等方面服务高质量发展;加强监管则可以规范市场秩序,稳定微观主体和实体经济的预期,提升经济发展的稳定性。

3. 以构建现代中央银行制度和现代货币政策框架为主线

中共十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”,现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和,其中现代货币政策框架主要是指创新货币政策工具、优化货币政策目标、畅通货币政策传导(易纲,2021)。中国货币政策的创新贯通了从货币政策工具到目标体系再到政策传导的全链条,货币政策工具箱不断丰富,兼顾总量和结构性工具、数量型价格型和量价混合型工具;货币政策目标体系不断优化,根据中国金融市场发展的基本情况创设针对不同市场的多操作目标,创设社会融资规模和量价混合的中介目标体系,构建更加符合国内经济发展阶段和宏观调控目标的多最终目标体系。

4. 以统筹政策创新和市场化改革为抓手

中国的货币政策创新并非仅仅停留在短期的形式创新方面,而是将形式上的创新和内在的市场化改革统筹规划一体推进,既考虑了当前中国经济金融发展及制度方面的实际情况,又沿循市场化改革的方向为长期构建更加科学合理的现代货币政策调控框架奠定基础。货币政策工具方面,在形式上推出多种创新型工具和结构性工具,实质上这些工具都是以市场化的形式发挥作用,在不同金融市场经过充分传导后影响宏观经济,比如MLF等工具可以影响银行体系的市场流动性,其政策利率也通过市场传导至操作目标,最终影响信贷市场的融资成本进而作用于实体经济。货币政策目标方面,根据现阶段的经济金融发展实际推出了多操作目标,这一制度安排可以看作是利率市场化进程中的过渡阶段,与此同时中国央行也在持续推进利率市场化改革,注重货币市场和债券市场的建设,着力培育货币市场基准利率,加强货币市场和信贷市场的联系,从名义上取消了对利率的管制,迈出了破除“利率双轨制”的步伐。货币政策传导方面,在出台直达实体经济的货币政策的同时,不断发挥LPR改革的能效,着力疏通政策利率向货币市场再向信贷市场的传导链条,为利率的完全市场化奠定基础。与此同时,为了稳定利率传导环境,央行在加强存款利率监管的同时,不断完善市场化的利率走廊机制,将短期的监管政策和长期的市场化改革有机结合。

五、未来货币政策的改革方向探讨

现阶段中国央行虽然着力推进货币政策创新,构建起比较完整的货币政策调控框架,有效发挥了总量和结构调控功能,但利率市场化程度和货币政策传导效率仍有待提升,相关改革措施仍需持续推进。总体而言,未来的货币政策改革需要以利率市场化改革和畅通货币政策传导渠道为核心,构建起政策工具有效、政策目标清晰、政策传导顺畅的具有中国特色的现代货币政策框架,服务新时代经济高质量发展。

1. 明确主要的货币政策工具和政策利率,形成层次分明的政策工具体系

经过持续的创新,中国的货币政策工具箱已经十分丰富,既有总量型工具,又有结构型工具,但同时也带来主要政策工具和政策利率不明确的问题。如果从提供基础货币和流动性的角度来看,使用何种货币政策工具的区别不大,但从政策利率的角度来看,不同工具的作用存在明显差异。现阶段,中国公开市场操作、MLF、SLF、PSL、专项再贷款等工具都有其各自的政策利率,相互之间的传导关系和联动关系并不明确,因此会出现政策利率信号的混乱。特别地,上述工具的政策利率在不同期限的传导也并不畅通,比如公开市场操作利率是短期利率,而MLF利率是中长期利率,根据利率期限结构理论,二者应该存在明显的传导联动,但目前二者缺乏联动性。对此,应将多种政策工具分层归类,在保留多政策工具提供短期、中期、长期流动性以及结构性流动性的同时,确定主要的政策工具和政策利率,明确主要政策利率与其他政策工具利率之间的传导关系,在利率市场化的过程中将主要政策利率作为货币政策发起的源头,向市场释放更加清晰的货币政策取向信号。

2. 培育形成关键性操作目标和主要市场基准利率,有效引导市场预期

现阶段的多操作目标和多市场基准利率是在利率双轨制向完全利率市场化转型过程中的一种过渡方式,虽然兼顾了货币市场利率传导和信贷市场利率传导,但是多基准利率容易出现市场信号和预期紊乱的弊端,未来完全的利率市场化体系客观上要求保留一种市场基准利率,政策利率传导至基准利率后,基准利率向不同期限和不同市场的利率传导,最终传导至经济体系。从经典理论和欧美国家的经验来看,关键性的操作目标应当是货币市场基准利率,货币市场利率是政策利率传导的第一环节,培育形成的基准利率可以明确反映货币政策意图并向债券市场和信贷市场传导。目前,中国的货币市场存在多个具有代表性的短期利率,包括中国银行间同业拆借利率、中国银行间质押式回购利率、上海银行间同业拆放利率(Shibor)等,目前为止中国央行还未正式宣布何种利率为货币市场基准利率,仅仅是在《货币政策执行报告》中提出要通过DR007观察流动性变化,未来要重点培育一种具有市场代表性、稳定性、无风险性、期限结构完整性以及与实体经济相关性的利率作为市场基准利率。特别地,要着力加强货币市场利率和信贷市场利率的联动性,尤其是短期货币市场利率向存款利率的传导,以此为突破口完善中国LPR的市场化形成机制,在完全的利率市场化后,货币市场基准利率传导至信贷市场后可以有效影响存款利率,而存款利率进一步影响LPR和贷款利率,进一步加强了LPR的基准性,可以更好发挥定价功能。

3. 明确价格型指标为主要的中介目标,将数量型指标作为辅助观测目标

从价格型中介目标和数量型中介目标的相对适用性来看,在金融市场高度发达以及利率市场化程度较高的情况下,价格型中介目标更优,在金融市场深度和广度有待提升以及利率不完全市场化的情况下,数量型中介目标更优。对中国而言,金融市场并非高度发达,利率双轨制仍然存在,但是央行不断推进利率市场化,因此在中介目标方面采取了量价混合型,既关注利率的变化,又强调M2和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。由于量价目标往往不可兼得,在市场化传导的前提下,控制货币数量会造成价格波动,稳定价格就难以控制数量,因此这种混合型模式会导致目标的不一致性和量价相互制约,同时也不利于引导市场预期。未来应明确价格型指标为主要中介目标即实行价格型货币政策,但是数量型指标也有其用途,可以将其作为辅助观测目标,从数量的角度监测金融市场的运行情况。

4. 继续提升金融市场的广度和深度,打破市场分割,形成顺畅的利率传导路径

金融市场发展相对滞后是阻碍中国利率市场化传导的因素之一,一方面是金融市场的广度和深度需继续提升,比如债券市场的参与者不足,中央银行货币政策操作的对手方较少,金融市场的对外开放程度不够;另一方面是存在市场分割问题,比如货币市场和信贷市场之间的分割,银行间市场和交易所市场之间的分割,这些市场分割会导致流动性分层问题,进而影响货币政策传导。展望未来,一是要持续提升中国金融市场的深度和广度,培育市场化程度高、参与者丰富的货币市场、债券市场和资本市场,扩容中央银行货币政策操作的对手方,更大力度实施金融市场的对外开放政策;二是要在金融领域率先建设全国统一大市场,着力打破市场分割,疏通货币市场向信贷市场的利率传导机制,通过市场化手段打通政策利率到货币市场基准利率到货币市场利率和存款利率再到贷款利率的传导路径,理顺商业银行的定价机制,为构建新发展格局提供基础支撑。

5. 通过与其他领域的结构性改革协调配合,疏通货币政策传导路径

构建完全市场化的货币政策调控机制不能仅依靠货币政策和金融领域自身的改革,这是一个涉及整个经济体系的系统工程,需要其他领域的改革协调配合。比如中国长期存在的国有企业和政府融资平台的预算软约束问题,其融资需求受市场利率变化的影响较小,在稳增长目标下有较强的投资冲动,不利于利率的市场化传导,造成了利率作为资金价格信号的失灵,因此需要通过体制机制改革理顺政府与市场的关系,形成真正对市场利率变化敏感的市场参与主体。再如国内居民的储蓄偏好也是阻碍利率市场化的因素之一,居民储蓄偏好导致对存款利率的变化不敏感,而商业银行出于负债稳定性和应对考核的需要也会高息揽储,甚至进行不正当的竞争,这些因素均会扰乱利率的市场化传导。对于居民的储蓄偏好,与传统观念以及中国缺少财富保值增值渠道有关,应加强资本市场的建设,构建居民资产长期保值增值的市场,从根源上改变储蓄偏好。对于商业银行的存款竞争行为,需要从考核制度改革和加强监管等方面进行规范。

6. 关注数字人民币发行对货币政策框架的影响

近年来,中国央行加速推进数字人民币试点,为将来正式发行央行数字货币奠定了基础。数字人民币的推出是开创性的大事件,必将对现有的货币体系产生影响。本文通过总结现有文献的观点,认为数字人民币会对货币政策框架产生影响,对此中国央行要予以充分的关注。对货币政策工具的影响方面,现有文献普遍认为法定数字货币可以帮助央行突破零利率下界,在极端情况下可以实施负利率,丰富了危机时期下的央行货币政策工具。对货币政策目标的影响方面,法定数字货币会增加货币供应量的波动性和不确定性,因此会强化价格型货币政策中介目标的发展趋势。对货币政策传导的影响方面,数字人民币可以降低居民消费摩擦,从消费端提升货币政策的传导效率,同时可以消除企业银行之间的信息不对称,降低企业信贷摩擦和融资溢价,从投资端提升货币政策的传导效率。

六、结 语

进入新时代,中国经济发展的内外部环境发生了深刻变化,平衡稳增长、调结构、促改革、惠民生等目标的宏观调控的难度加大,这在客观上要求货币政策需要适应中国特色金融发展趋势,与时俱进创新方式方法,为构建新发展格局和经济高质量发展提供基础性保障。本文从中国货币政策调控的基本框架出发,以货币政策创新为主线,将一些既内在联系又相互独立的、离散的典型事实进行系统性梳理,提炼出理论逻辑,探讨了未来的改革方向。纵观新时代中国货币政策创新的典型事实,我们发现央行从货币政策工具、操作目标、中介目标、最终目标、货币政策传导等方面进行了全链条的创新,这些创新不囿于西方经济学理论条框,以服务经济高质量发展和实体经济为目标,以构建现代中央银行制度和现代货币政策框架为主线,以统筹政策创新和市场化改革为抓手,体现出中国货币当局一切从实际出发实事求是的改革创新精神。尽管如此,受制于经济金融发展阶段特征、历史遗留问题以及体制机制的束缚,未来的货币政策改革仍需继续推进,以利率市场化改革和畅通货币政策传导渠道为核心,逐步构建起政策工具有效、政策目标清晰、政策传导顺畅的具有中国特色的现代货币政策框架。