房地产企业融资发展研究——基于政策调控、境外融资与热钱波动的视角

易 扬 黄保敬

（中国人民银行广西壮族自治区分行，广西 南宁 530028）

一、引言

房地产投资的跨境资金管理一直是涉外金融监管的重要关注点。2017 年以来，受限于资金缺口需求、境内融资约束和不能直接办理跨境融资的外汇管理政策等因素，部分房企开始通过构建复杂隐蔽的跨境融资方式融入境外资金，并出现美元债激增的现象。此类行为不仅会削弱国内监管政策效果，导致热钱（指迅速移向能提供更好回报的任何国家的流动性高的短期资本）异常波动，更会加大国际金融风险的顺周期溢出效应。2020年8月，监管部门针对金融机构和房企提出“三道红线”指标，可视为一次对房地产的压力测试和风险化解，随后出现的部分房企“外债暴雷”现象愈发受到监管部门和民众关注。当前，金融发展和对外开放水平不断深化，我国房价表现出“刚性上涨”，而随着部分房企的融资能力恶化和相关外债暴雷，一边是房价高企，而另一边又是房企资金链断裂和热钱流出，呈现出与发达经济体不同的逻辑。房企外债暴雷如何与房价和热钱波动产生联系？国内房价通过何种渠道影响跨境资金？“三道红线”等政策冲击如何在跨境资金管理中发挥作用？各地区房企在其中扮演什么样的角色？如何满足房企境外融资的合理需求、规范和引导房企境外融资行为、完善房企跨境融资宏观审慎管理？上述问题的回答对优化跨境资金管理、防范热钱异常波动、完善宏观审慎政策提供微观证据，因此本文对这些关键性问题进行深入探讨。

二、文献综述

涉房跨境投资管理一直是跨境资金管理研究的难点。房价是我国重要的资产价格，学者们利用国内外数据开展研究，普遍认为房价和热钱流动之间存在紧密关系，但相关研究结论未达成一致。

（一）房价、境外融资、热钱波动传导渠道的相关文献

房地产价格作为我国重要的资产价格，相关学者通过资产平价理论和现代资产组合理论证明其与热钱存在联系。现代利率平价理论认为“套利”和“套汇”是短期资本跨国流动的主要因素（Fazzari et al.，1987）。随着世界经济同周期波动，跨国资本流动的套利动能减弱，衍生出资产平价理论，该理论认为短期资本的跨国流动更多是以投资房产等资产为目标，进而产生资本溢价，投资者通过“低买高卖”达成套价，由追逐“利差”转变为“价差”。现代资产组合理论则从“风险-收益”角度分析，通过国际资产组合收益和风险理论应用于国际市场。国际资产组合引入国外收益和远期汇差收益，并考虑了资本跨国流动的费用（Allen et al.，2005）；国外投资风险与国内不同，存在市场风险、汇率风险和政治风险等（Miao et al.，2011），导致国外投资的不确定性上升。

随着房企对外融资手段的开放，房企境外融资规模随之扩大。房价通过何种作用机制和渠道影响房企境外融资能力成为学界关注的问题。一类是关于房企资产负债表影响的研究，如陈阳和陈双杰（2009）采用蒙特卡洛法模拟房价下跌导致房企销售收入变动的情景，对房企违约概率进行压力测试；刘洪玉等（2013）考察存货规模、房价波动以及房企偿债能力三者之间的关系，表明房价下降有助于房企有针对性地减持存货，增强长期负债能力。另一类是房企融资杠杆影响的研究，焦点在于房价通过抵押品价值影响房企融资结构或决策的机制，房产抵押价值的提升将提高房企获得金融部门信贷的额度。金融抑制对经济的负面影响能被资产泡沫缓解，但在金融外汇开放的国家，资产泡沫会产生不同效果（Caballero &Krishnamurthy，2006）。

当前，跨境资金流动是我国金融监管重点，学者们基于三重套利模型分析热钱通过房企流动的三大动机。热钱进入我国资本市场，资本因其逐利性而投向房产等资产（张谊浩等，2007），波动性强、发展强劲的房企成为理想的投资对象。在金融外汇环境动荡时，热钱将大规模流入房市（孟晓宏和李春吉，2006）。渠道可能包括流动性效应、预期效应、财富效应、溢出效应和信贷扩张或紧缩效应（刘莉亚，2008）。

（二）实证研究的相关文献

学者们进一步开展实证研究，主流观点认为经济全球化下，房价和热钱流动之间存在紧密关系，房企是资产价格对热钱流动影响的重要微观渠道。对于国外情况，学者利用1990—2000 年日本房地产泡沫时期的样本，发现房价急剧下跌，导致房地产抵押品价值下降，对房企融资行为产生显著的负面影响（Jie&Gan，2007）。对于国内情况，房价上涨与热钱流入存在互动关系（朱孟楠和刘林，2010）。国内学者以中国上市房企为样本，发现当房企融资约束程度较严重时，房价上涨会促进房企融资（罗时空和周亚虹，2013）。钟晨（2015）通过VAR 模型研究汇率改革以来我国热钱流动和房价之间的动态关系，认为短期内房价上涨会导致热钱流入。余静文等（2015）利用中国工业房企数据和35个大中城市宏观数据进行实证研究，发现当房价提高时，房企的投资-现金流敏感度将会显著下降，但在长期则产生相反的影响，经营时间更长或者规模更大的私有房企敏感度更高。

（三）文献述评

现有理论研究与业务实践结合不够紧密，未能深入探析热钱流动的渠道和载体，从而无法确定易于实操的中间变量。由于缺乏适合的核心变量，无法验证我国房市的基本规律以及受政策影响的时变特点。现有文献多从全国层面分析，没有从具体监管政策的角度，深入思考我国不同区位的市场异质性。本文的创新之处在于：一是基于房价影响热钱流动的渠道，证明房企境外融资能力是分析房价和跨境资金流动关系的重要中间变量；二是运用TVP-SV-VAR模型，厘清房价、房企境外融资能力、热钱波动三者关系；三是以监管部门角度，从东部、中部、西部不同房企深入考察我国市场异质性；四是提出构建以房企境外融资能力为重点的跨境资金监测体系，探索利用逆周期缓冲工具对涉房跨境资金开展宏观审慎管理的路径。

三、机理分析和影响路径

本文深入分析房价调控对热钱波动的作用机制，以房企境外融资能力作为房价对热钱作用机制的中心变量开展分析。

（一）房价调控对房企境外融资的杠杆渠道影响

房价调控主要通过杠杆渠道效应影响房企境外融资。杠杆渠道是指房价通过房企融资总量和风险影响境外融资水平，一般受境内房贷利率、总量等调控政策影响。该效应通常是负向的，房价上升，抵押品价值上升，更易提升境内债权人对房企项目未来现金流的预期，境内融资供给增加，挤出境外融资；同时，境外债权人对跨境投资项目的风险更敏感，房价异常上涨，积累了抵押物的价值风险，使得境外债权人对房企项目未来现金流的预期降低，房企更难获得境外融资供给。

（二）房企境外融资对热钱波动的外汇管制渠道影响

房企境外融资主要通过外汇管制效应影响热钱波动。外汇管制效应指热钱流动会受到我国资本项目等外汇管理政策影响。当房企境外融资能力变强，在我国维持跨境资金流动总体平稳的前提下，境外债权人会担忧相关管理部门会在热钱流动势能过大时采取强化外汇管制措施，导致热钱无法顺利流出，从而主动减少热钱流入，反之则反。外汇管制效应以“价差+管制差”的结果决定热钱流入或流出。

（三）涉房热钱新型流动途径

随着国际金融市场发展，热钱运作已由传统的资金“跨境流动”向权益“转移”等方式发展。基于我国国际收支系统“宽进严出、放长限短”的特点，导致涉房热钱流动途径具有隐蔽性和复杂性。因此，全面掌握房企跨境融资途径，对防范跨境资金流动风险至关重要。目前我国房企跨境融资新型渠道包括：股本项下的合格境外有限合伙人（QFLP）借道、地产信托及不动产投资信托基金（REITs）包装、外商直接投资（FDI）投注差；债务项下的绿色债券、发行“熊猫债”、外保内贷、内保外贷；以及可变利益实体（VIE）权益转移、“中转中”出售境内资产、地下钱庄等其他隐性途径。

四、实证分析及结果

本文建立TVP-SV-VAR 模型，选择房价、房企境外融资和热钱流动三者对应的代理变量，得到本文模型结果并对模型结果进行分析。

（一）研究设计

本文实证分两轮进行：第一轮涉及3 个变量（k=3），分别是房价、房企境外融资和热钱流动，即Yt=（Pt，Ct，Lt）'；第二轮涉及3 个变量，分别是房价、不同区域房企境外融资和热钱流动，即Yt=（Pt，Ci,t，Lt）'。

1.TVP-SV-VAR 模型构建。向量自回归模型（VAR）将经济系统中每个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数（蓝天，2022）。本文着重对估计得到的脉冲响应函数进行分析。

一般的p阶无约束VAR模型可表示如下：

式（1）中，Yt是由待观测变量构成的K×1 维的变量向量，A，B1，…，Bt是K×K维的系数向量，εt是K×1维扰动变量，并且εt与t-1期及其以前的变量不相关。

假设矩阵A为主对角线均为1的下三角均值，即：

再假设A可逆，式（1）可改写成：

其中，Ci=A-1Bi，i=1，2，…，s，且：

定义Xt=Ik⊗(y't-1,...,y't-s)，⊗表示克罗内克积，则模型表示为：

设hjt=，其中，j=1，…，k；t=s+1，…，n。可得到如下模型：

2.变量描述。本文所构建的模型包含3个变量：房价、房企境外融资（i为分区域的指示，全国为a，东部为e，中部为m，西部为w）、热钱流动。相关数据均来自万得（Wind）数据库。其中，综合考虑指标的代表性和可得性，选取“全国房地产开发资金来源-利用外资数据”作为房企境外融资的代理变量。各类外资数据按报告期的外汇牌价（中间价）折成人民币计算。外贸数据每月中旬公布，部分指标会在月底根据国家统计局相关刊物披露的数据进行精度上的调整和补充。热钱流动以外汇局间接法定义。3 个变量具体如表1所示。

表1 变量描述

根据数据可得性，本文使用2002 年1 月到2022年2 月的月度数据，数据均来自Wind 数据库，共计232个有效样本数据。同时使用Census X12乘法对P进行季节调整；使用Census X12加法对C和L进行季节调整。

（二）平稳性检验

1.单位根检验。实证前对各变量进行单位根检验（ADF），结果如表2 所示，三组变量序列在10%显著水平下平稳，通过单位根检验。

表2 单位根检验

2.滞后阶选择。构建包含Pt、Ct、Lt和其滞后项的VAR模型。由表3可知，该VAR模型在AIC准则下最优滞后阶数为5；SC 准则下最优滞后阶数为3；HQ 准则下最优滞后阶数为4。若取SC准则滞后3阶，可能导致模型过于简洁；若取AIC准则滞后5阶，可能损失较多样本容量。根据研究惯例，选取最优滞后阶数为4。

表3 VAR模型的滞后阶数统计量信息

（三）变量及其波动率特征分析

1.房价特征分析。如图1（1）和图1（4）所示，房价波动集中于2005年前，之后呈现稳定上涨趋势。

图1 三个变量变动及波动的时变特征

2.房企境外融资及其波动率的特征分析。如图1（2）和图1（5）所示，2009 年前，房企境外融资能力不断提升，在2007—2009 年（含）年间，出现较大波动，在2009 年出现短期内的低谷值。2009 年至2011 年，境外融资能力急速拉升，波动幅度也在2009 年出现峰值，2011 年左右出现境外融资能力和波动幅度的“双谷值”。2012年至2015年，境外融资能力回升，波动平稳，在2015年出现区域极值，2015年后低位平稳徘徊。

3.热钱及其波动率的特征分析。如图1（3）和图1（6）所示，2008 年之前，热钱流动比较平稳；2008 年至2014 年，热钱流动剧烈；2014 年至2015 年，热钱大规模流出，2015 年9 月左右出现流出极值和波动峰值，随后速率有所减缓；2016 年至2020 年，流出规模平稳减小；2020 年，热钱流动短暂呈现净流入态势，之后热线以流出为主，且规模缓慢上升。

（四）TVP-SV-VAR模型的主要结果分析

参数估计值的时变特性是TVP-SV-VAR 模型的突出优势，更能准确反映变量在政策主导性较强的经济体内的关系。

1.变量关系时变特征。图2反映了房价、房企境外融资和热钱流动同期影响关系的时变特征。如图2（1）所示，房价与房企境外融资的同期相关系数为正，系数方差随时间的推移而逐渐增大，这表明房价对房企境外融资能力的影响总体平稳，但其内在影响具有长期性。

图2 变量关系时变特征

如图2（2）所示，房价与热钱的相关系数总体趋于0，系数方差随时间的推移而逐渐增大，因此，本文以全国商品房销售单价为代理变量分析房价对热钱的影响具有一定的合理性。

图2（3）证明，房企境外融资应视作分析房价与热钱流动影响的中介因素。在2010 年后，房企境外融资对于热钱流动的影响增大，相关系数稳定在0.4左右。房企境外融资对于热钱流动的影响深度增大，两者的影响趋势一致；同时，房企境外融资与房价之间的关系表现出稳定的特征。综合前文分析，证明房企境外融资能力是分析P与L关系的重要中介指标。

以三维建模展示参数估计值的时变特性，更能准确反映变量间关系。为得到连续化的全时点和全提前期的动态脉冲响应图，本文使用三维分析更直观和系统地分析三者相互作用。图3 为相关等间距三维动态脉冲响应图。

图3 房价对房企境外融资的脉冲响应

2.房价对房企境外融资能力的三维时变脉冲响应分析。如图3（1）显示，不同时点和不同提前期给定房价一个标准正冲击，以年份划分对房企境外融资情况进行分析。

2002—2011 年，0 至4 的滞后期内，房价对房企境外融资能力产生负向影响，在2011年第4期末达到-2.8强度（绝对值）的峰值。4至16的滞后期内，负向影响逐渐减小并随滞后期的增加而趋稳。可能的解释如下：这一时段受杠杆渠道影响，我国以房地产为核心的经济体系不断循环，房价上升，抵押品价值上升，更易提升境内债权人对房企项目未来现金流的预期，如2008年底，为应对全球金融危机，国务院出台的扩大内需十项措施（简称“国十条”）取消对商业银行的房贷规模限制，境内融资可更加畅通流入房企，境内融资供给增加，挤出境外融资。

2011—2020年，0至4的滞后期内，本时段表现为长达十年的负向影响，在2020年第4期末达到-4.2强度（绝对值）的峰值。可能的分析如下：2014年，国务院办公厅印发《关于进一步加强棚区改造的通知》，提出扩大“债贷组合”用于棚户区改造范围，这在一定程度上助推房价持续上升，抵押品价值上升，更易提升境内债权人对房企项目未来现金流的预期，境内融资更多流入房企，境内融资供给增加，挤出境外融资。

2020 年后，杠杆渠道效应收缩。0 至4 的滞后期内，负向影响逐步下降。可能的分析如下：2020 年8月，住建部推出“三道红线”制度，从源头上压制房企负债杠杆；2020年12月，央行为银行发放房地产贷款设置“两道红线”，同时不断加强打击经营贷炒房的力度。这一轮调控强调去杠杆，减小了杠杆渠道效应。

图4 房企境外融资对热钱的脉冲响应

2002—2006年，外汇管制相对宽松，0至4的滞后期内，产生12强度左右的正向影响，波动随滞后期的增加而加强。可能的分析如下：2001年12月，中国正式加入世界贸易组织（WTO），对外开放力度不断加大，巨大的经济潜力和开放承诺使得投资者对于我国的投资机会产生信心。4 至16 的滞后期内，产生约7强度的正向影响，冲击效果未能随着时间的推移而减弱，体现出显著的顺周期性。

2006—2015 年，外汇管制收紧，0 至4 的滞后期内，正向影响较2002—2006年时段减弱，在10强度左右。可能的分析如下：2006年7月，《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》即“外资限炒令”出台，限制国外对房地产的投资，外汇管制收紧。4 至16期，强度随年份的推移而缓慢减弱，由5 强度的正向影响逐渐减弱至0。

2015—2022年，对外开放不断深入，0至4的滞后期内，正向影响随年份的增加而上升，在14 强度左右，波动随滞后期的增加而加强。可能的解释如下：2015年，“8·11汇改”开启，同期取消2006年出台的一系列房地产外资准入限制规定，外汇管制放松，国际游资快速进入国内地产市场，中资美元债从2017 年开始呈现爆发式增长。

4.房价对热钱的三维时变脉冲响应分析。如图5（1）显示，整体从方向、强度、趋势来看，房价对热钱的三维时变脉冲模型与房企境外融资能力对热钱的三维时变脉冲响应模型中心对称，证明房企境外融资能力是衡量房价对热钱影响的最佳中间观测指标，即房价主要通过房企境外融资渠道对热钱产生影响。

图5 房价对热钱流动的脉冲响应

5.对比中部、东部、西部房企的脉冲响应的对比分析。本文所指区域名称及相关省份如表4所示。

表4 区域分类范围

（1）东部地区脉冲响应分析。根据东部地区脉冲响应图即图3（2）、图4（2）、图5（2）可以看出，房价对东部房企境外融资能力产生负向影响；东部房企境外融资能力对热钱流动产生正向影响；房价通过东部房企境外融资能力对热钱流动产生负向影响。东部地区走势与全国走势高度相似，可能表明东部房企对全国房市具有一定“引领”作用。

（2）中部地区脉冲响应分析。根据中部地区脉冲响应图即图3（3）、图4（3）、图5（3）可以看出，滞后6期内，房价对中部房企融资呈负向效应，与全国趋势相同，但影响效果与东部地区存在较大差距；滞后6期后，影响效应逐渐减弱，说明中部房价对于房企融资能力的传导不显著。中部房企的境外融资对热钱呈正向影响，与全国趋势一致，但影响效果与东部地区相比仍存在较大差距，且同样随年份推移影响逐渐减弱，说明中部房企的境外融资能力对于热钱的影响相对较弱。在2020 年前，房价无法通过中部房企境外融资对热钱产生影响；在2020 年后虽然出现冲击响应，但影响效果较弱。这说明房价通过房企境外融资对热钱产生作用这一逻辑在中部房企内不适用，原因可能在于中部房企的对外开放程度不足。

作为重要的经济作物，大豆起源于中国，随后广泛传播于世界各地。目前广泛采用的大豆参考基因组来源于美国品种“Williams 82”（ Glycine_max_v2.0 ），但这一品种的基因组并不能完全代表所有大豆的遗传变异，特别是距离遥远的亚洲品种和美国品种具有明显的遗传变异。不了解这些差异，就会影响大豆功能基因的定位挖掘。

（3）西部地区脉冲响应分析。根据西部地区脉冲响应图即图3（4）、图4（4）、图5（4）可以看出，滞后6期内，房价对西部房企融资呈负向效应，与全国趋势相同，但影响效果与东部有数量级的差距；滞后6 期后，影响效应逐渐减弱，说明西部房价对于房企融资能力的传导不显著。西部房企的境外融资对热钱呈正向效应，与全国趋势相反，在4 期后影响趋向于0。可能是因为在境外融资水平均提升的情况下，热钱更愿意往利润高、更开放的东部流动，导致西部对热钱吸引力不强。房价通过西部房企境外融资对热钱在全年份呈现正向影响，与全国产生不同的发展逻辑；2010 年后，强度随年份加速增大；2 至6 期波动回归，在6 期后平稳，但仍保持正向影响。可能是因为，西部房价上涨未滋生较大的风险，更多体现了地区发展，加之西部对外开放程度不断提升，如西部陆海新通道和面向东盟的开放门户建设等工程，表现出开放趋势和决心，吸引更多热钱流入。

五、主要结论及相关建议

（一）主要结论

1.受房地产“政策市”效应影响，房价对热钱波动的冲击存在强烈且持久的顺周期性。由数理推导和脉冲响应图结果可知，我国房企境外融资的供需基本盘与热钱流动弹性失衡，无法单凭市场力量达到房企境外融资的供需出清，因而政策调控力量持久而显著，形成“政策市”现象，从而形成热钱对房市上涨的单边预期，表现为政策影响的顺周期性。

2.房企境外融资能力是房市影响涉外市场的“实质性”中介指标。依据传导机理分析和脉冲响应图的结果，热钱对房价的冲击响应与对房企境外融资能力的响应整体高度中心对称，因此房企境外融资能力是对房价与热钱流动关系研究的重要传导和分析指标。同时，房企境外融资能力具有稳定性和易测性，是境外投资者衡量套价机会、量化外汇管制效果、评估热钱流动势能的有效且实操性强的指标。

3.房价对房企境外融资能力呈负向效应，房企境外融资能力对热钱波动呈正向效应，从而房价对热钱波动呈负向效应。依据机理分析和脉冲响应图的结果，我国境内市场以杠杆效应为主，房价对房企境外融资能力呈现显著的负向效应，房价高位升值，导致境内融资对境外融资的挤出，同时泡沫积累和风险增加，境外投资者愈发谨慎，房企境外融资能力下降。由于我国不断深化对外开放，外汇管制进一步放松，从而房企境外融资能力与热钱流入呈现正向效应，同时，房价对热钱波动呈负向效应。

4.我国东中西部房企具有“异质性”的房价-境外融资-热钱运行逻辑。我国东部房企具有系统重要性，房价高位上涨导致房企境外融资能力降低，造成热钱流出。房价对于中部房企境外融资能力的影响不显著，加之中部房企的对外开放程度不足，房价上涨的负向影响暂未传导至热钱流动。西部房企在不同于全国的逻辑下运行，西部地区整体房价的适度上涨能吸引热钱流入。

（二）相关建议

立足优化跨境资金管理、防范热钱异常波动，本文认为可将完善跨境宏观审慎政策作为抓手，提出如下建议：

1.构建以房企境外融资能力为重点的“实质性”跨境资金监测体系。首先，外汇监管部门应以房企经营水平和境外融资能力作为最终的“实质性”监管落脚点，建立对应监测指标。其次，将股本项下、债券项下和其他渠道等新型隐性流动途径纳入监管范围，根据资金来源、最终流向和偿债责任最终主体等开展监测，而不是仅以企业名称和行业作为筛查条件，全口径监测涉房热钱流动的隐性途径。最后，将城市房价、房地产贷款集中度、居民债务收入比等公开数据纳入参考指标，按季度对金融机构、涉外房企开展房企跨境融资热度指数调查工作，并结合监测情况计算热度指数结果。

2.探索运用逆周期缓冲工具对涉房跨境资金开展宏观审慎管理。建立外汇展业原则和宏观审慎规则下的房企跨境融资约束机制（张超群，2022），并根据“政策市”效应和实证冲击幅度，量化逆周期调节的最佳提前期和系数，在形势和风险变化时采取总量性和结构性调控措施，避免房企境外融资风险积累。规定房企和对应金融机构开展跨境融资的风险加权余额不得超过上限。

3.以差异化策略对不同地区和主体进行单一逆周期跨境资金管理。金融监管部门应结合不同区域和主体特点采取单一逆周期调控措施。对于东部房企和金融机构，应强调控制境外融资规模和化解涉外风险，区域特性调节参数应偏小。对于中部房企和金融机构，应注重提升其境外融资能力和对外开放水平，畅通跨境资金流动，区域特性调节参数应适中。对于西部房企和金融机构，应深化对外开放，侧重利用外资带动经济发展，区域特性调节参数应偏大，同时做好房价达到风险阈值后引起资本流动逆转冲击的预案。此外，可以根据单家房企和金融机构的实证特性和管理预期来逐家设置对应调节参数。