美联储即将开启降息周期

马伟

2023年12月13日，美聯储主席鲍威尔出席新闻发布会，宣布美联储决定12月仍放缓加息步伐，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%～5.50%之间。

2022年3月以后，美联储采取了激进的加息措施，在一年半时间里加息5.25%，联邦基金利率升至5.25%～5.50%，这也是美联储历史上最快的加息节奏。2023年以来，美联储的政策逻辑逐渐发生变化，关注点从加息速度逐渐转移至加息的高度，以及维持高利率的时长。2023年8月后，美联储一直维持利率水平不变，市场开始讨论本轮加息周期何时结束。

在2023年12月的最后一次议息会议上，美联储决定继续“按兵不动”，并表示联邦基金利率基本到达顶点。这意味着本轮加息周期已经结束。同时，美联储主席鲍威尔表示，降息已开始进入视野，决策者正在思考、讨论何时降息才算合适。联邦公开市场委员会发布的点阵图显示，美联储将于2024年开启降息，预计全年降息三次，幅度合计0.75%；2025年降息四次，幅度合计1.0%。美联储的货币政策周期已经开始转换。

美国经济进入下行通道，促使美联储考虑“预防式”降息。尽管2023年前三季度美国经济的韧性远超预期，特别是第三季度国内生产总值环比增长达5.2%，但亚特兰大联储的最新数据显示，美国经济在2023年第四季度的增长将显著放缓至1.2%。2024年美国经济增速将进一步放缓，甚至有陷入衰退的风险，美联储已将全年经济增速预期下调至1.4%。美联储的降息一般分为“纾困式”降息（在经济衰退时通过降息来刺激增长）和“预防式”降息（在经济走弱信号增多时通过适当降息来防止经济过快降温），即将开启的降息无疑将是“预防式”的，这也说明美联储当前的政策重心已从控制通胀向努力实现经济“软着陆”转变。

去通胀取得重要进展，劳动力市场降温迹象初现，破除了美联储降息阻碍。美国官方统计数据显示，核心PCE物价指数已从2023年初的4.9%降至目前的3.5%。虽然失业率仍维持在3.7%的低位，但每月新增非农就业显著放缓，2023年底降至20万以下。堪萨斯联储基于24个劳动力市场变量编制了美国劳动市场状况综合指数，目前处于自2022年以来的最低点，印证劳动力市场在逐步降温。不过，2023年11月的数据显示，美联储最关心的超级核心CPI（即剔除住房的核心服务通胀）同比增速仍高达4%，这意味着美联储去通胀进程的“最后一英里”并非坦途。

加息的结束并不意味着降息马上就会开始。目前市场关注的焦点，一是何时开始降息，二是降息速度。历史上美联储从紧缩周期结束到宽松周期开启的平均间隔时长约为17周。芝加哥商品期货交易所的利率期货显示，市场预计2024年3月降息的概率已升至70%，到2024年底有望降息1.5个百分点，远比美联储2023年12月的点阵图所显示的更为激进。不过，市场可能过度乐观了，这是因为，美国经济放缓的速度可能被高估，而一旦通胀有所回头，会再度成为降息的阻碍。降息有可能从2024年下半年才开始，速度也未必符合市场预期，年内降息0.5至0.75个百分点更有可能。

美国财政部长耶伦在2023年12月12日表示，不认为让通胀回到美联储2%目标的“最后一英里”将尤其困难。此言意在为美联储降息背书，背后则反映出高利率对美国财政部的巨大压力。

伴随着美联储持续加息，美国国债收益率不断升高，增大了财政部的付息压力，国债需求也相对疲软。十年期国债收益率在2022年3月仅为2%，到2023年10月底一度高达5%，12月初仍高达4.3%。2023财年美国仅净利息支出就高达6590亿美元，在全年财政支出当中所占份额超过10%。美国国会预算办公室的最新预测显示，如果利率维持在相对高位，到2033年美国的利息支出将达到1.4万亿美元，成为美国政府最大的单项支出，比国防支出还要高1/3。利率升高对应着债券价格下跌，使得市场对美国国债的需求也显著下降。2023年3月“硅谷银行危机”发生后，美国的银行机构开始有意识地抛售美债。从2023年3月到11月，美国银行业持有的国债和住房抵押贷款支持证券（MBS）合计减少了2250亿美元，其中，国债占比接近一半。截至2023年12月初，美联储已经缩表约1万亿美元，其中减持国债约8000亿美元。而在2023年6月美国债务上限问题解决后，美国财政部又不得不大规模发行国债，三季度的实际发债规模高达1.007万亿美元，创历史同期新高。供需失衡降低了市场对美国财政纪律的信心，惠誉和穆迪两个评估机构先后在2023年8月和11月下调了美国长期主权信用评级。只有美联储逐步开启降息，财政部的压力才会稍有缓解。

中美两国的本轮经济周期存在明显错位。在美联储本轮加息进行之时，中国人民银行通过多次降息和降准，带动市场利率下行。由此，中美利差出现逆转并不断扩大。中美十年期国债利差在2020年7月一度高达2.46%，但2022年4月以后，美国的利率水平开始高于中国并不断扩大，2023年10月初中美十年期国债利差一度达到-2.26%。利差的扩大影响到人民币汇率稳定，人民币兑美元汇率在2022年初为6.3，此后不断贬值，到2023年9月底一度贬值至7.34，达到2008年以来最低。随着美联储暂停加息，中美十年期国债利差逐步缩小至2023年12月初的-1.5%，人民币汇率也回升至7.1左右的年初水平。人民币汇率的贬值还伴随着资本的大幅外流。根据外汇管理局的统计，仅2023年前两个季度我国证券投资类累计净流出就达622.8亿美元。美联储进入降息周期后，美债利率将继续下行，从而缓解人民币贬值与外资流出压力，也会减少对我国货币和财政政策的掣肘，增大2024年中国宏观经济政策的施展空间。

在2023年12月的议息会议上，美联储仍把长期利率水平（也即利率中枢）设定在2.5%。但是，市场普遍认为美国的利率中枢在疫情后已显著抬升。利率中枢由自然利率和长期通胀加总构成。伴随着拜登政府大规模的产业政策以及人工智能等新技术发展，纽约联储估计，美国的自然利率水平已经显著提升，从疫情前的0.5%升至目前的1%左右。短期来看，美国的通胀水平难以快速回落到2%的目标水平，美联储的预测也显示核心通胀将在2.5%左右波动。因此，美国的利率中枢可能已经升至3.0%～3.5%的水平。利率中枢的抬升无疑会制约美联储后续的降息幅度。即便美联储进入降息周期，全球经济也不得不做好适应美国利率维持在较高水平的准备。

（作者为中国社科院美国研究所助理研究员）