防范化解地方债务风险：理性认识、当前形势与综合应对

当前社会上对地方政府债务乃至债务存在不同的认知，且彼此分歧较大。本文探究三方面的问题：第一，理性看待债务；第二，当前地方政府债务形势总体仍可控；第三，防范化解地方债务风险要综合施策，长短结合，短期要恢复再融资能力，避免现金流断裂，中长期要建立体制机制。

随着地方政府规模逐步扩大以及偿债高峰期到来，地方债务引发的一系列问题引起政府、市场和社会各界高度关注。2022年底中央经济工作会议、2023年全国两会均提出要防范化解地方政府债务风险，2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。但是，当前社会上对地方政府债务乃至债务存在不同的认知，且彼此分歧较大，有观点认为债务是“恶魔”，也有观点认为债务是启动中国经济的关键。本文主要研究三个方面的问题：第一，理性看待债务。债务既不是妖魔，也不是灵丹妙药，债务是中性的，债务的客观后果不等于债务本身的性质。债务问题的关键有二：债务的支出结构和效率，以及债务形成资产及现金流与债务期限结构的匹配性。第二，当前地方政府债务形势总体仍可控，风险主要在城投平台债务产生的隐性债务及专项债，从区域看主要在经济欠发达地区。第三，要综合施策，长短结合，短期要恢复再融资能力，避免现金流断裂，中长期要建立体制机制。

理性看待地方政府债务风险

当前社会对债务问题有诸多认识误区，主要集中在以下四个方面：

第一种观点认为债务是妖魔。这种观点没有看到债务对经济的促进和拉动作用，没有看到债务也形成了部分优质资产。

第二种观点认为债务是一种善，是重启中国经济的关键。这种观点认为没有看到债务规模上升过程中也产生了大量无效投资，不认为未来债务拉动经济的能力和效率边际递减。

第三种观点认为债务是宏观问题，不需要关注微观城投平台举借的债务。这种观点混淆了宏观和微观的联系，城投平台既然是微观市场主体，就要接受市场规则的约束。

第四种观点认为是分税制导致了中国的地方政府债务。事实上，地方政府债务上升与我国所处经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式驱动着地方政府债务规模和债务率呈持续上升的趋势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释地方政府债务的上升，政绩考核机制和近乎无限责任政府是地方政府债务上升的根本驱动因素。分税制并不必然导致地方债务增加，因为中央转移支付给地方政府后，实际上中央收入占比非常低，中央的收支差还需要通过国债弥补。地方债务增加的真正原因是政府职能的扩展和不稳定，这又源于政府与市场关系未能法治化定型。

因此，本文认为，要理性看待债务，债务本身是中性的，其并不是风险的源头，问题的关键是，债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。认识地方债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任发生了一些新变化，使得地方债务形势逐渐恶化。

一是经济增速持续下行，加之大规模减税降费，导致宏观税负持续下行，财政汲取能力有所下降。2008年国际金融危机之后，我国经济总体上持续下行，其间虽因逆周期调节而有所波动，但不改整体增速下行趋势。疫情暴发的三年，大规模减税降费退税等措施持续出台以稳定经济，宏观税负因而持续下行。以一般公共预算收入/国内生产总值（GDP）衡量的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相当于2005年的水平。以税收收入/GDP衡量的宏观税负在2013年见顶，从2013年的18.6%下降到2022年的13.8%，相当于2001年的水平，2020年、2021年、2022年分别下降0.8个、0.2个和1.3个百分点，下降速度较快。减税降费固然提高了市场主体的抗风险能力，但是在居民和企业预期较弱的背景下，减税降费难以转化为企业投资和居民消费，即：分子端减税降费推升了债务，而分母端经济增长不明显，因此地方政府的负债率和债务率进一步攀升。未来随着土地出让收入下行，地方政府财政汲取能力或将进一步下降。

二是2012年以来，中央对地方政府的考核发生了变化，明确不再以 GDP 论英雄，但实际上地方政府面临的目标更加多元，包括环保、脱贫攻坚、防范化解重大风险等，这意味着地方政府支出责任的范围扩大、刚性程度上升，地方政府的收支缺口随之扩大。

三是经济社会风险财政化，无形中增加政府的潜在支出责任，推升政府债务。债务风险的形成固然有外部的冲击，如中美贸易摩擦等，还部分地源于内部非经济政策与经济政策之间的不协调，尤其是环保一刀切、市场监管过严等。一刀切的非经济政策导致经济增速下行、部分企业经营困难，社会呼吁财政发力来解决这些问题，即经济风险财政化，这在无形中形成了政府的潜在支出责任，进一步导致政府债务增加。同时，部分地方政府的超前承诺也加大了潜在政府债务。

当前地方政府债务风险形势如何

地方政府债务包括显性债务和隐性债务，其中显性债务包括地方政府一般债务和专项债务；隐性债务包括城投平台举债、政府和社会资本合作（Public-Private-Partnership，简称PPP）以及诸多政府承诺的支出责任等产生的债务。根据上文分析的债务问题的两个关键，当前的地方政府债务风险主要集中在两方面：其一是专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度看，已成为事实上的一般债，不能实事求是地反映风险，并且在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。其二是隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观上，存在偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产等风险；在微观上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，近期支持拿地则进一步恶化了现金流。

地方政府债务风险

地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务。截至2022年底，我国地方政府债务余额为35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。考虑综合财力和GDP后，我国地方政府债务率为125.1%，负债率29.0%，显性债务压力尚可控。分省份来看，7个省份的债务率超过150%，分别是天津、吉林、云南、辽宁、贵州、重庆和福建。但是考虑了融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2022年底，城投平台形成的带息债务规模达到55.0万亿元。考虑了城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，均处于较高水平。分省份看，有18个省份的广义债务率超过300%，其中天津、重庆、江苏和云南4地超过400%。

城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县级三分天下，占比相当，分别为28.1%、38.5%和33.5%。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏的区县城投债务占比分别达到70.0%和56.4%；宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，其市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地市级平台。

城投债迎来到期高峰，借新还旧压力较大。从到期分布来看，2021—2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达3.3万亿元。从地区分布看，天津、云南和青海面临较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比分别高达87.4%、61.7%和50.5%，居全国前列。从行业分布看，建筑装饰和综合年内城投债到期规模较大，分别达到18604亿元和13450亿元，占上年末存量债券的比例分别为29.5%和34.0%。

统计万得（Wind）口径下2090家融资平台的经营情况，发现：

一是城投平台资产负债率缓慢抬升。2022年，城投平台资产负债率中位数达到58.7%，较2014年提高了10.3个百分点。从整体资产负债率分布看，超过11%的城投公司的资产负债率超过 70%，65.4%的城投公司的资产负债率分布在50%～70%。

二是城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力看，以有形资产/城投平台带息债务衡量，还本能力自2014年以来整体呈下降趋势，2022年该数值的中位数仅为0.9，意味着变卖所有有形资产仍不能偿还所有带息债务。以经营活动产生的现金流、息税折旧摊销前利润（Earnings Before Interest， Taxes， Depreciation and Amortization，简称EBITDA）对企业带息债务的覆盖能力也较差，2014—2022年城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的占比较小，2022年仅有0.3%，EBITDA/带息债务也呈逐年下降趋势，2022年中位数仅为4.0%。从付息能力看，企业利润对利息的覆盖亦呈下降趋势，2022年息税前利润（Earnings Before Interest and Tax，简称EBIT）/利息费用中位数仅为2.6，加回折旧摊销后，EBITDA/利息费用中位数也仅有3.7。

三是城投平台盈利能力较弱，总资产收益率（Return on Assets，简称ROA）中位数不足1%。城投平台盈利能力较弱，与一般企业债相比在财务数据上并不具有投资吸引力。城投平台净资产收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2022年的1.3%，总资产收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2022年的0.6%。

经济社会风险财政化，加大未来地方政府债务风险

一是房地产风险引发财政冲击。

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冲击房地产相关税收及土地出让收入，2023年1月至7月土地使用出让收入在上年低基数的前提下同比下降了19.1%。

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房地产行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。2022年7月13日，浙江省绍兴市镜湖新区开发建设办公室表示：“省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。”2022年7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。

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房企面临较大的偿债压力。房企迎来偿债高峰，尤其是境外债偿还压力较大。截至2023年7月26日，房企未来一年内到期的信用债余额达3300亿元，海外债余额达3960亿元（556亿美元），合计7260亿元。其中，境外债的偿还压力较大，未来一年到期余额占比达到54.5%。而美元加息会推升房企海外融资成本。

二是金融风险财政化。截至2022年末，全国村镇银行共有1645家。2022年四季度人民银行评级的高风险村镇银行112家，占全部高风险机构的32.4%，占村镇银行总数比例为6.8%。中小金融机构风险如处理不当，可能会对区域金融稳定形成威胁。为处置村镇银行风险，例如，2022年7月11日至8月11日，河南、安徽已累计垫付43.6万户、180.4亿元，客户、资金垫付率分别为69.6%、66%。大部分城市商业银行以及一部分农村商业银行的第一大股东是地方财政，且由于城商行和农商行的区域经营和属地监管，其业务与当地财政紧密相关，因此地方财政承担着一定的兜底或关联责任。一些城商行和农商行存在以下问题：一是资产质量较差，不良贷款率偏高；二是盈利能力较弱，资产利润率低；三是风险承受和吸收能力较差，拨备覆盖率和资本充足率偏低。经济下行背景下，银行业总体应提高资本充足率以应对风险，农商行资本充足率反而下行。

三是城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投摇身一变，以拿地的方式为地方政府“输血”，但是城投本身也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。

四是地缘政治因素等引发的财政冲击。突发地缘政治因素会引发企业经营成本上升，增加对减税降费和补贴支出的需求。

如何化解债务？—短期与中长期建议

处理好增量与存量、显性与隐性、债务与经济增长的关系。地方债务成因复杂，既有体制性原因，又经过经年累月的积累，非一朝一夕可以解决。尤其当前地方债务风险、金融风险和社会风险交织，需要注意处置的力度和节奏。有效控制债务率要处理好几对关系：一是存量和增量的关系，确保逐步化解存量债务，严格控制债务增量；二是显性债务和隐性债务的关系，隐性债务要逐步显性化，根据公共属性强弱划分为政府债务和企业债务，分别通过财政和市场化法治化方式解决；三是分子与分母的关系，即分子端的债务尽可能要有更大的分母端产出，必须提高债务资金的使用效率。

短期要应对好债务到期后的再融资问题，集中在拉长周期和压降成本，避免引发处置风险的风险。第一，通过严格审计摸清家底，甄别不同类别和成因的债务。将存量隐性债务分别划分为政府债务与企业债务，前者需要政府解决，后者合规转化为企业经营性债务。当前部分城投企业的业务范围已经是以传媒、非银金融等为主，不再是传统的以基础设施投资建设为主，该部分债务理应属于普通国有企业的债务，而不是政府债务。审计主要根据债务投向的领域，见账见实物资产，要进一步区分是公共服务所必需但因收支缺口形成的债务，还是地方行政官员扭曲的政绩观导致的债务，如形象工程、无效投资等，前者是政府要重点解决的问题，实施尽职免责，后者要严厉问责一把手而非财政部门负责人。

第二，对于债务甄别后属于政府债务的部分，可采取财政化债与金融化债两种方式。其中，财政化债包括：其一，安排财政资金偿还，以提升财政资金使用效率为偿还债务留出空间，资金来源主要是年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等；其二，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿债，划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务，典型案例如贵州的“茅台化债”；其三，利用项目结转资金、经营收入偿还；其四，通过债务置换等方式优化债务期限结构、降低负债利率。可通过发行再融资债券等置换高成本债务。例如，贵州、青海等中西部省份提出，争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务。

第三，发挥金融与财政的协同作用化解政府债务。其一，推动地方政府与金融机构协商，“以时间换空间”，对现有债务进行展期，对高息债务进行“削峰”。例如，贵州城投遵义道桥2022年12月30日发布公告推进银行贷款重组，涉及155.94亿元债务，贷款期限调整为20年，利率调整为年率3%～4.5%，前10年仅付息、不还本，后10年分期还本。其二，在存量隐性债务显性化、市场化的前提下，做好风险隔离，通过破产重组、清算等方式减计债务，避免风险传递引发区域性系统性风险。其三，提前“拆弹”，由四大资产管理公司购买地方城商行、农商行的城投债，避免城投债务拖垮地方城商行、农商行引发金融风险。其四，由政策性银行发放中长期贷款，缓解当前到期债务压力。

第四，总体上坚持“谁家的孩子谁抱”和“中央不救助”的原则，但须设定中央政府救助的前提条件，包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度，以及救助与问责同步进行，避免道德风险。如果地方债务风险的严重程度上升到可能引发金融风险、社会风险，而从全省角度仍无力化解，中央政府有必要对该部分债务进行救助，否则系统性风险爆发会影响地区经济增长和居民的公共服务提供，可以通过中央发行国债并转移支付给地方政府偿还到期债务的方式实现，可能主要集中在欠发达的中西部和东北地区；如果地方债务投向主要是用于全国性事权，即该项债务的产生是源于中央和地方事权和支出责任划分不合理，地方政府承担了中央的支出责任，则该部分债务理应由中央发债置换。

第五，重新调整各地方政府的债务限额额度，短期增加欠发达地区的债务限额，为隐性债务显性化腾出空间；但从长远看应当根据各地区的经济发展程度、举债能力和事权来确定举债额度，发挥出举债额度的正向激励作用，最终实现，举债能力越强、债务风险越小，则债务额度越大。

中长期要推动体制机制的联动改革

第一，厘清政府与市场的关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。深化行政事业单位改革，强化绩效管理。长期大包大揽、家长制的大政府必然收支庞大。只有简政放权，让市场的归市场，政府的归政府，使事业单位要么回归非营利机构，要么走向市场、自负盈亏。对人口流出地区的区县实施合并，减少财政供养人员，但是裁减冗员精兵简政必须配合市场化的改革，比如放开市场准入、改善营商环境，提高就业吸纳能力。

第二，建立适应多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度，避免多元目标造成政府的支出责任过快扩张。

第三，建立政策出台前的评估机制和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。

第四，尽快稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，要推动减税降费从数量规模型转向效率效果型。消费税、环保税、资源税等对老百姓影响不大但有利于推进高质量发展的税种适当进行结构性加税。探索数据财政。

第五，加快推进中央和地方、省以下财政体制改革，下划消费税给地方以增加地方财力，逐步上收事权和支出责任至中央和省级政府，如区域均衡发展、调节收入分配和促进共同富裕、社会保障等职能，减轻地方和市县财政支出责任。

第六，发行长期建设国债用于全国性和跨区域的基础设施建设，顺从项目边际收益率递减趋势逐步减少专项债的使用。实现长期建设国债、地方一般债、地方专项债三者并行的格局，资金来源与资金投向从期限、外部性、收益性上匹配，分别对应跨区域重大建设、地方基本公共服务提供、地方有一定收益项目，从而提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重。

第七，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度（前述短期增加欠发达地区的举债限额只是限于化债期间腾出隐性债务显性化的空间；此处则是从中长期，建立在短期债务问题已化解的基础上），同时强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。

第八，推动城投平台转型为普通经营性国有企业。最核心是要剥离政府融资功能，形成政府与转型城投的清晰界限，对转型城投真正按照国有资本投资公司和运营公司实施管理，一方面转型城投不再背负政府投融资的包袱，另一方面又按照市场化激励、约束自负盈亏。

第九，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格上支持财政，避免财政政策单打一进而透支财政空间形成债务，要发挥政策性金融工具等积极作用。

财政财政，财是表象，政是根本。根治债务问题，避免债务问题此次化解后未来仍可能爆发，就要从根本上解决政府职能规模与边界，要彻底解决近乎无限责任政府问题，要彻底解决中央与地方、省与市县的财政体制问题，避免“上面千条线，下面一根针”导致的地方政府尤其是基层政府“小马拉大车”。

（罗志恒为粤开证券首席经济学家、研究院院长。本文编辑/孙世选）